来源：市值风云
究竟是自身经营出了问题，还是借行业遇冷进行业绩“大洗澡”？
铝产品制造商中国宏桥（01378.HK，“公司”）的最新业绩，堪称“大洗澡”。
2023年上半年，公司营收657亿元，同比跌4.4%。
（制图：市值风云App）
相比营收的波动幅度，公司归母净利润的暴跌显得异常。
2023年上半年，公司归母净利润25亿元，同比大跌69%；归母净利润率3.7%，同比下滑7.7个百分点，是上市以来的最低水平。
（制图：市值风云App）
公司盈利空间大幅收窄，能归因于行业大环境吗？
公司、中国铝业（601600.SH、02600.HK）、南山铝业（600219.SH）和天山铝业（002532.SZ），均为铝产业链布局较完整的企业，形成了“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工产品”的上下游一体化。
来看看三家可比公司2023年上半年的业绩：
中国铝业：营收1341亿元，同比跌8%；归母净利润34亿元，同比跌14%；
南山铝业：营收145亿元，同年跌19%；归母净利润13亿元，同比跌28%；
天山铝业：营收148亿元，同比跌14%；归母净利润10亿元，同比跌49%。
铝是典型的周期性行业，受宏观经济的影响，但上述可比公司在营收跌幅明显高于公司的同时，并未出现盈利“腰斩过半”的局面。
公司究竟是自身经营面出了问题，还是有着借行业遇冷、进行业绩“大洗澡”的嫌疑？
中期盈利暴跌，是否合理？
（一）铝下游业务
中国宏桥于2011年3月挂牌香港联交所主板。
截至2023年上半年末，公司的控股股东为宏桥控股，持股64.13%，实际控制人为张波、张红霞及张艳红三人。
（公司股权结构，来源：山东宏桥债券募集说明书）
现任实控人均为山东前首富张士平的家族成员。
2019年5月，公司前实控人张士平因病逝世，其三名子女通过海外家族信托继承了宏桥控股的股权，并保持一致行动关系。
顺便一提，张士平家族成员还持有港股上市企业魏桥纺织（02698.HK）63.45%的股权。
魏桥纺织主要从事棉纺织业务，目前市值不到20亿港元，与公司逾700亿港元的市值，不可同日而语。
公司的业务分为四类：铝合金产品、氧化铝、铝合金加工产品和蒸汽。
长期以来，铝合金产品和氧化铝的合计营收占比超过90%，于2023年上半年各自为70%和21%。
（制图：市值风云App）
从产业链角度来看，铝合金产品、铝合金加工产品均是氧化铝的下游产品，中间产品为电解铝（原铝）。
（铝产业链，来源：公司2022年业绩演示材料）
在我们熟悉的电化学反应下，每1.9吨氧化铝大约生产1吨电解铝，作为制造铝下游产品的主要原材料。
2023年上半年，公司铝合金产品营收460亿元，同比跌8.9%；氧化铝营收135亿元，同比增26.4%。
期间，核心业务的产销量维持正常增长。
据披露，2023年上半年，公司铝合金产品产量306万吨，同比增4.4%，销量282万吨，同比增5.7%。
我国一直是全球最大的电解铝产国和消费国，占全球产销量的六成左右。2023年上半年，我国电解铝的产量和消费量分别同比增3.1%和4.3%。
（来源：公司2023年中期业绩演示材料）
可见，公司的供需端，也基本符合国内铝行业的现状。
那究竟是哪里出了问题？
（二）毛利率异常大幅下滑
从财报来看，公司将中期盈利暴跌，归因于市场导致的成本端压力。
2023年上半年，公司业务毛利率普遍大幅下滑，导致整体毛利率从上年同期21.8%降至9.0%，跌幅近13个百分点。
（来源：公司2023半年报）
其中，铝合金产品毛利率8.7%，同比跌13个百分点，公司称“主要是由于铝合金产品售价下降”；
氧化铝毛利率8.9%，同比跌14个百分点，公司称“主要是由于氧化铝产品售价下降，以及主要原材料价格上升”。
（来源：公司2023半年报）
简言之，公司的逻辑是，由于氧化铝未能通过提价消化上升的成本，成本压力最终被传导到下游环节。
据中国铝业和南山铝业披露，近期，国内氧化铝市场价格，确实呈现整体微弱下行的态势。
（来源：南山铝业2023年半年报）
2023年上半年，国内氧化铝现货均价约2900元/吨，同比跌4%。
（来源：中国铝业2023半年报）
（来源：南山铝业2023半年报）
不过，对比可比公司的毛利率可发现，行业大环境不佳，并不能作为公司盈利暴跌的“充分理由”。
2023年上半年，中国铝业、南山铝业和天山铝业的整体毛利率分别为9.5%、19.2%和12.5%，较上年同期的平均跌幅仅3.5个百分点。
（制图：市值风云App）
事实上，国内铝加工行业的定价模式为“铝价+加工费”。
风云君在过往研报中曾指出：铝加工行业普遍采用的“成本加成法”，使之具备消化原材料价格上涨的一定能力，从而避免业务毛利率的大幅波动。
484亿债务即将到期
（一）中国忠旺：前车之鉴？
公司的现状，难免令人联想到了近期退市的中国忠旺。
中国忠旺，是全球第二大、亚洲最大的工业铝挤压产品制造商，其2009年上市时，曾创下2008年金融危机以来全球最大的IPO规模记录。
（来源：中国忠旺官网）
2023年4月，在历经近2年的停牌后，中国忠旺从香港联交所退市。
中国忠旺于2021年8月停牌的原因，是其未能如期披露2021年的半年报。
据中国忠旺的最后一份财报，2020年，其营收204亿元，同比跌13%，归母净利润18亿元，同比跌41%，归母净利润率跌至8.8%的历史新低水平。
（制图：市值风云App）
中国忠旺盈利异常暴跌，似乎正如公司当下的局面。
值得一提的是，仅停牌2个月后，中国忠旺便宣布“债务暴雷”。
2021年10月，中国忠旺称，其包括辽宁忠旺集团（“辽宁忠旺”）在内的子公司，出现重大亏损、运营困难，经多方努力，仍无法依靠自身力量解决当前问题。
（来源：中国忠旺2021年10月公告）
辽宁忠旺不仅是中国忠旺在内地的主要经营实体，同时也是发债主体。
截至2020年末，中国忠旺的有息负债规模约669亿元，其中251亿元将在1年内到期。
（来源：中国忠旺2020年报）
从后续来看，中国忠旺未能在大量债务到期前，及时补上断裂的资金链。
2022年9月，中国忠旺称，在相关债权人的要求下，辽宁忠旺等14家子公司已进入破产重整程序。
（来源：中国忠旺2022年9月公告）
（二）巨额债务集中到期
山东宏桥新型材料有限公司（“山东宏桥”）是公司在内地的重要经营实体，也是发债主体。
截至2023年一季度末，公司对山东宏桥持股94.52%。
（山东宏桥股权结构，来源：山东宏桥债券募集说明书）
山东宏桥主要从事的业务与公司基本一致，包括液态铝合金和铝合金锭（即“铝合金产品”）、氧化铝、铝合金加工产品等。
2022年，山东宏桥营收1297亿元，同期公司营收1317亿元，可以说前者是公司旗下最重要的实体。
（来源：山东宏桥债券募集说明书）
截至2022年末，公司已发行债券175亿元，较上年同期的146亿元增19%，均为通过山东宏桥（注：山东魏桥为山东宏桥全资子公司）发行。
（来源：山东宏桥债券募集说明书）
2023年以来，公司的发债规模仍在持续增长。
仅在上半年，公司便完成了3只短期债券的发行，发行规模均为10亿元，期限均为1年，债券年利率在4.18%-4.60%之间。
（来源：公司2023年半年报）
除短期债券外，公司的有息负债还包括银行借款、中期债券、担保票据、可换股债券等。
截至2023年上半年末，公司有息负债规模为643亿元，较截至2022年末的601亿元增7%，有息负债率为34%。
（制图：市值风云App）
而上半年密集发债的缘由之一，是公司近期面临着债务集中到期的风险。
截至2023年上半年末，公司于1年内到期的有息负债约为484亿元，占同期有息负债规模的75%。
（来源：公司2023年半年报）
从披露来看，山东宏桥承担了公司大部分即将到期的债务。
据山东宏桥债券募集说明书，截至2023年一季度末，山东宏桥于2023年和2024年到期的有息债务金额分别为399亿元和133亿元。
（来源：山东宏桥债券募集说明书）
截至2023年上半年末，公司现金及现金等价物为298亿元，无法覆盖年内到期债务。
（制图：市值风云App）
（三）短期内经营或难改善
雪上加霜的是，近期，公司现金流枯竭的迹象明显。
2018-2022年，公司每年的资本开支不断扩大。
2022年，公司的经营活动现金流净额大幅下降至76亿元，资本开支仍未能“及时刹车”，导致自由现金流由正转负，为-12亿元。
2023年上半年，公司自由现金流为43亿元，在到期的巨额债务面前，如同杯水车薪。
（制图：市值风云App）
近年来，公司的资本开支，主要投向云南绿色铝创新产业园、轻量化材料基地、渤海科创城产业园等项目。
其中，投入较大的云南项目，正是由山东宏桥负责。
云南项目于2019年11月开工，分两期建设，总投资112亿元，截2023年一季度末，已累计投资94亿元。
据披露，云南一期项目电解铝设计产能约108万吨，于2022年底已建成，剩余二期约95万吨产能，预计2023年末全部建成。
随着资本开支的扩张进入尾声期，接下来，公司能否借助新产能的落地，以摆脱高负债困境呢？
然而，基于国内电解铝市场的现状，公司的新产能或难在短期内为其带来经营层面的改善。
供给端方面，据中国铝业披露，预计2023年三季度末，国内电解铝市场产能将达到4280万吨，创历史最高水平。
（来源：中国铝业2023年半年报）
据山东宏桥披露，2023年一季度，其产能利用率为94.3%。
（来源：山东宏桥债券募集说明书）
这与国内原铝市场在上半年92.2%的产能利用率相吻合。
（来源：中国铝业2023年半年报）
而需求端方面，房地产行业一直是电解铝最主要的消费领域（2023年上半年占35%），其次为电子电力（占比16%）和交通运输（占比12%）。
（来源：公司2023年中期业绩演示材料）
如果房地产行业迟迟难以复苏，那对公司显然不是什么好消息。
在国内经济下行压力仍然较大的现状下，寄希望于新能源汽车和光伏等行业带来的消费增量去弥补传统领域减少的铝消费需求，仍显得过于乐观。
毋容置疑的是，依靠债务“借新还旧”，总非长久之计。在经营层面，公司自身造血能力大幅“枯竭”，公司也很难找到其他出路，这正是其上半年密集发债的原因。
目前，总计规模高达640亿、其中484亿元即将到期的巨额债务，正如同一把达摩克利斯之剑，高悬在公司头上。
