来源：市值风云
号称凭借“深度研究，长期持有”理念完整地穿越了三轮牛熊的私募基金经理邓跃辉，却因收益未达预期拒绝支付佣金。
近日，老朋友金城医药（300233.SZ）因投资人的长期持续举报，再次引起风云君关注，起因则源自2020年的一次股权转让。
2020年7月，金城医药当时的第一大股东北京锦圣投资中心（有限合伙）（以下简称“锦圣基金”），将其持有的金城医药5.11%股权转让给上海睿亿投资发展中心（有限合伙）（以下简称“上海睿亿”），对外公告的转让价格为33.82元/股。
（简式权益变动报告书20200720）
而投资人举报，实际的转让价格只有28元/股，而这个价格触碰了减持红线。
28硬说成33.82，就这么明目张胆违规
根据金城医药对深交所问询函的回复，2020年6月17日和7月15日，锦圣基金先后两次与北京华政亿文国际管理顾问有限公司（以下简称“华政亿文”）签订委托合同，委托后者在阿里平台拍卖其持有的金城医药23.05%和5.11%的股份。
第一次流拍，第二次成交，双方还约定：
如果竞拍成功价低于股份转让协议签订日前一交易日收盘价9折的，华政亿文将促成竞买方按照股份转让协议签订日前一交易日收盘价9折成交，但成交价与竞拍价之间的差额作为佣金支付给华政亿文。
最终，上海睿亿以28元/股、总价5.6亿的价格竞拍成功，但按照33.82元/股、6.76亿的总价，同锦圣基金签订了转让协议（注：此结果被视为华政亿文的促成贡献）。
世上当然没有这样的土豪，10块钱拍下的东西愿意花12块钱买？在风云君看来，此举主要是为了规避红线。
根据相关规定，“协议转让价格需不低于股份转让协议签订日前一交易日收盘价的9折”，据此计算的最低转让价格即33.82元/股。
在后续支付时，锦圣基金仍按5.6亿的拍卖价收取转让对价，并要求上海睿亿将剩余1.16亿差价作为佣金直接支付给华政亿文。
但这笔佣金一直拖到现在都没有支付，直到2023年1月，华政亿文豁免了上述佣金。
一笔股权转让的佣金高达17%，从结果看，理由再合理也站不住脚。换句话说，本次协议转让的价格就是28元/股，约为前一交易日收盘价的7.5折，很显然违反了相关规则。
投资人相信你能赚取超额回报，你却做“活雷锋”
值得注意的是，首次委托时，锦圣基金拟参与拍卖的持股比例23.05%，这几乎是其当时持有的上市公司全部股权。之所以这么急，是因为它等不了了。
（来源：choice数据）
关于锦圣基金，风云君曾在旧文中提到过，名副其实的“活雷锋”。
2015年5月，金城医药筹划收购北京朗依制药有限公司（以下简称“朗依制药”）100%股权。锦圣基金先是充当了大金主，耗资16亿从朗依制药原实控人手中取得80%股权。
一方面解决了金城医药没有现金的难题，另一方面帮助朗依制药原实控人顺利套现。
朗依制药装入上市公司后，锦圣基金成为金城医药第二大股东，但明确表示，不谋求控制权，不派驻董高监。
这不但使得控股股东淄博金城实业投资股份有限公司（以下简称“金城实业”）可高枕无忧，甚至可以放心减持，一度使得锦圣基金成为第一大股东。
锦圣基金成立于2014年8月。成立时，上市公司控股股东淄博金城实业投资股份有限公司（以下简称“金城实业”）作为有限合伙人，持有其50%股权。
2016年10月，为了证明锦圣基金与自身无关，金城实业退出锦圣基金股东名单。
从最终的结果看，收购朗依制药80%股权的现金，几乎全部来自招商财富管理的资产计划和德融资本。
锦圣基金的合伙期限为2014年8月5日至2019年8月4日，招商财富资管计划存续期间为成立之日起5年。
这意味着，自2019年下半年起，当了多年“活雷锋”后，锦圣基金和招商财富资管计划，都先后进入清算期，退出需求迫切。
2019年9月，锦圣基金曾希望将全部持股以21—26亿元价格，卖给德展健康（000813.SZ），但未成功；
2020年6、7月，锦圣基金又委托华政亿文在阿里平台拍卖其所有持股，首次流拍，第二次仅上海睿亿一家单位参与竞拍，取得5.11%股权。
这也是风云君上一篇文章的楔子，“活雷锋”要退出，卖方研究员在商誉减值后高喊轻装上阵，不让好人吃亏。
但除了唯一接盘方上海睿亿，“活雷锋”锦圣基金再没其他人帮衬，其退出的唯一方法，是通过集合竞价和大宗交易减持慢慢卖。
从2020年5月首次减持，自2022年半年报从十大流通股东消失，锦圣基金花了整整两年多时间。
（注：大宗交易减持金额参照集合均价计算）
自成立到退出，锦圣基金累计耗时8年。
风云君测算了下，其累计减持套现27.80亿，据此计算的年化收益率为7.6%，这还没扣除锦圣基金及招商财富资管计划层面收取的管理费和托管费。
需强调的是，估算减持金额时，与上海睿亿协议转让部分使用的转让价格是28元/股。这也不难理解投资人一直坚持举报，如果按公开公布的转让价格计算，他们坚守8年的投资收益会更丰满一些。
咱也不知道大金主招商财富为何此时却装聋作哑，当做压根看不见。
抛开成交价格不论，明明说好的佣金，上海睿亿拖了3年为什么迟迟不愿意支付呢？
答案是它说它也没挣到钱。
深度研究+长期持有=暴雷前接盘+没有契约精神+合谋违规？
上海睿亿的接盘意图很明显，二级市场赚差价。
2021年1月25日，接盘大半年后，上海睿亿发布预减持公告，但只准备减持不超过80万股。此举目的很明确，先把持股比例降至5%以下。
执行起来也相当干脆，仅耗时2个交易日，就完成减持计划，而且不惜在23块钱的位置割肉。从此只用静待时机，尽情出货。
上海睿亿大笔减持发生在2021年三季度及四季度，到2021年年末就彻底从前十大流通股东消失。
数据显示，2021年下半年，金城医药最低价25.09元/股，最高价44.98元/股，均价32.69元/股，日均换手率3.0%。
在上述数据的支持下，提前准备好的上海睿亿完全有机会取得很好的收益率。但根据上市公司的回复，由于上海睿亿对华政亿文促成交易的结果不满意，未实现预期投资收益，一直拒绝支付佣金。
别的不说，单这个理由就很可笑，就跟风云君炒房亏了以后不给中介支付佣金一个道理。中介只是交易撮合，啥时候要替你的投资决策和投资损失买单了？
天眼查信息显示，上海睿亿的大股东、执行事务合伙人和董事长都是邓跃辉。
（来源：天眼查APP）
邓跃辉看履历很牛，上财硕士、CFA、CPA，在华安基金任职多年，最终转投私募。
根据上海证券报一篇名为《慢就是快以深度研究打造精品私募——访睿亿投资董事长邓跃辉|邓跃辉_新浪财经_新浪网》的文章，邓跃辉凭借“深度研究，长期持有”理念完整地穿越了三轮牛熊。
但深度研究的结果，竟是在金城医药商誉暴雷前接盘，并且在市场支持取得合理收益的情况下，收益不及预期也是挺出乎意料的。
当然，要是邓总本来预期是最低翻倍，这话就当风云君没说。
拟或者说33.82元/股的成交价就是为了规避协议转让红线，28元/股才是真实的交易价格，自然不需要支付什么佣金。那同股东合谋规避减持红线，不能就这么放过吧？
当成本为28元/股时，按区间最高价计算，上海睿亿投资收益达61%，按均价计算，上海睿亿的投资收益率为17%，一点汤都不分给华政亿文，似乎本身哪就不对。
还是上海睿亿的交易技术确实烂到家，抑或双方还有其他见不得人的约定？
有三个变化值得关注
最后说回金城医药，2022年，营业收入35.06亿，同比增长11.70%，净利润2.73亿，同比增长153.15%，拟每10股分红1.5元，也还不错。
这点风云君在上篇文章也提到过，如果不瞎并购，金城医药原本会是一个励志故事。
但有三个数据值得关注。
第一是毛利率的持续下滑，毛利率自2019年至今连续4年持续下滑。2022年除头孢侧链活性酯系列产品外，毛利率都在下滑，制剂产品跌幅最大应该跟集采有关。
第二，2022年营收虽然增长11.70%，但除制剂业务外，其他产品的销量都是下滑的，而制剂受集采降价影响营收也是下滑的。这说明2022年业绩增长的背后，主要是产品价格上涨。
第三，是集采带来的好处。2022年，销售费用同比减少2个亿，下降8个百分点，是当年盈利能力改善的主要原因。
2023年一季度，公司营业收入8.30亿，同比下滑12.96%，净利润5，015万元，同比下滑55.41%，公司未解释营收下滑的具体原因。
在风云君看来，一家好公司应及时向市场传递公司正在发生变化的原因。只有投资者理解公司，才能做出长期判断，否则只能靠猜和臆断制造恐慌。
当然，金城医药连股东股权转让的实际价格都说不清，这要求确实超纲了。
