乔丹
《投资者网》半导体行业组 乔丹
最近的半导体封测领域，最大的焦点事件莫过于智路资本以14.6亿美元的大手笔，收购全球最大的封测厂商日月光位于大陆（上海、苏州、昆山和威海）的四座封测工厂。智路资本这起看似有些“蛇吞象”的收购行为，也从侧面表明，随着后摩尔时代的来临，封测厂商在半导体产业链中的重要性愈发凸显。
所谓摩尔定律，是指英特尔创始人之一戈登·摩尔总结的规律：集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月便会增加一倍；而后摩尔时代是指，摩尔定律发生变化乃至失效之后的时期。
过去，与日月光相比，国内封测厂商盈利能力较弱，盈利能力受到人工成本和折旧摊销的侵蚀较为严重。随着资产运营效率的逐步提升以及规模效应带来的成本摊薄，中国大陆厂商在毛利率与净利率端逐步与日月光、安靠（Amkor）等龙头企业处于同一水平，比如通富微电（002156.SZ）。
但与此同时，包括通富微电、长电科技（600584.SH）、华天科技（002185.SZ）在内的这些国内封测厂商，实现规模效应大抵是通过跨国并购完成，这需要大量的资本投入，导致企业在现金流上相对紧张，需要通过不断的募资来维持运营，但也依然处于“缺钱状态”。
如通富微电，据东方财富Choice数据，自2010年起，已合计募资达73.8亿元，同时间段的合计分红仅约1.6亿元，分红募资比仅0.02。而在近期的一笔定增预案中，有30%的募投资金则用于补充流动资金。截至2021年12月13日，公司的市值为270亿元，动态市盈率为28倍。
01
并购标的业绩翻番 现金流较为吃紧
通富微电成立于1997年，于2007年上市，公司在封测技术上布局全面，拥有Bumping（凸块技术）、WLCSP（晶圆级芯片规模封装）、FC（倒装）、BGA（球栅阵列封装）、SiP（系统级封装）等先进封测技术，以及相关传统封测技术。产品和技术广泛应用于高端处理器芯片、存储器、信息终端、物联网、功率模块、汽车电子等。
公司的业务较为聚焦，超98%的营收均来源于封装测试业务。2021年三季度，通富微电营收112亿元，同比增51%，净利润为7亿元，同比增168%。对比长电科技及华天科技，公司的营收规模尚可，但净利润则相对最低。
2012年至2020年，通富微电的营收年复合增速为28%，净利润年复合增速为31%。其中，公司净利润受半导体行业周期影响较大，在经历2019年的行业景气低点后，受终端需求驱动，半导体行业于2020年强势反弹，公司的净利润也因此受益，在2020年迎来大幅增长。
观察历年的业绩情况，可以看出公司的营收在2016年有大幅飞跃，同比增幅达98%，原因系公司于2015年联合第二大股东国家集成电路产业投资基金，花费3.71亿美元收购超威半导体（AMD.US）苏州及马来西亚槟城公司各85%股权。该项交易于2016年4月交割完成，并表后的超威苏州及槟城封测厂合计资产规模占比达23%。
通富微电与超威半导体于2016年4月还同时签署了《利润目标协议》，约定自该协议生效日起36个月内，超威苏州及槟城在每个财政年度贡献合计2000万美元的利润。在交割完成年份的5、6 月份，超威苏州及槟城营收近4.6亿元，促使公司2016上半年的营收同比增幅达57%。在之后的几年里，超威苏州及槟城也一直是营收及净利润大头。
事实上，跨国并购是国内封测企业比较常见的操作，如长电科技收购新加披封测厂商星科金朋，华天科技收购马来西亚封测供应商UNISEM（友尼森）公司股份。此举一方面可以获得新的产品技术，另一方面则能覆盖到更多国内外优质客户，进一步挖掘国产替代化的市场增量。在并表超威苏州及槟城后，通富微电的境外收入占比由60%左右上涨至80%以上。
基于《利润目标协议》，超威苏州及槟城一直是公司的第一大客户，2016年至2021年上半年，公司第一大客户的营收占比分别为37%、44%、42%、49%、51%、45%。但另一方面，收购外资标的虽然实现了营收规模的飞跃增长，但盈利空间开始收窄，2016年，公司的毛利率跌破20%。
另外，公司的应收账款在2016年起也大幅增长。2015年-2021年三季度，公司的应收账款分别为5亿元、12亿元、16亿元、17亿元、16亿元、18亿元、20亿元，整体来看，公司大客户的赊销比例较大。与此同时，公司的资产负债率也随之上涨，至2021年三季度，公司的资产负债率为56%，高于同行业可比公司47%的平均水平。而在公司于今年9月发布的一笔55亿元的定增预案中，将有16.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，这从侧面反映出现金流吃紧的状况。
02
市场前景广阔 受设备驱动持续受益
目前，公司拥有崇川、苏州、槟城、苏通、合肥、厦门六大生产基地。其中，崇川厂、合肥通富、南通通富以传统的MCU、驱动IC封测为主。崇川厂在2021年实现了汽车电子芯片的封测量产，知名半导体分析机构Yole 预计，汽车封装市场规模将由2018年的51亿美元增长至2024年的90亿美元，年复合增长率为10%，基于新能源汽车的蓬勃发展，公司的传统封装业务有望持续受益。
超威苏州及槟城则以CPU、GPU、基站芯片、FPGA等高性能芯片的封测为主，厦门海沧则主要进行显示驱动 IC 的封测。在产品结构上，公司形成了CPU、DRAM、显示驱动三大产品的协同发展。
在封测厂商市场份额排名方面，根据Trendforce集邦咨询报告，2021第二季度，日月光作为全球龙头销售收入占据了23.7%的市场份额，其次是安靠（Amkor），占比17.9%，通富微电则以7.5%的市场份额，排名第六。
随着摩尔定律的放缓，封装技术的进步对半导体性能的提升越发重要，伴随5G、AI芯片的大规模应用，终端设备也越发小型，种种因素催发全球先进封装市场迎来快速增长。据Yole预计，先进封装市场至2024年有望达440亿美元，2018-2024年年复合增长率达8%。
在先进封装技术方面，对比日月光、安靠（Amkor）、长电科技、华天科技，公司在PoP（堆叠封装）及TSV（硅通孔封装技术）上有所缺失。
从整体来看，通富微电、长电科技、华天科技主流厂商在WLP、SiP、TVS上陆续实现了量产，但目前国产厂商先进封装更多集中在 FOWLP（扇出型晶圆级封装）、2.5D 封装上，较海外领先的3D异质集成，在芯片种类、数量、bumping密度上仍存在一定差距。不过值得关注的是，相比之下，通富微电在设备上的投入较大，体现在两个方面。
一方面，公司更新部分技术设备的步伐较快。根据公司2021年半年报，超威苏州及槟城工厂采取的折旧年限为2-5年，同期同行的折旧年限为5-8年。通富微电此举会造成整体折旧费用较高，致使毛利率走低，但加快设备更新后，通富微电的封测技术也会向更高水平迈进。
另一方面，公司的机器设备占固定资产的比例较高。截至2021年上半年，通富微电的机器设备占固定资产的比例为87%，高于长电科技的77%及华天科技的79%。公司对先进机器设备的投入还在持续。在今年发行的定增预案中，公司募投项目的总投资额为61亿元，除去用于补充流动资金的16.5亿元后，投向项目的费用合计44.5亿元。其中，对进口设备的购置费为5亿美元（按当前汇率合计人民币31.8亿元），对国产设备的购置费则为6.9亿元。
国产封测厂商通过海外并购，在技术和市场占有率上有了显著提升，不过封测行业更多属于资本密集型及劳动密集型产业，同行之间并无特别明显的技术壁垒。通富微电持续在设备上投入，无论客户资源还是产能利用率，都将获得不错的收益。
众所周知，封测厂商开拓客户需要一个较为漫长的过程，而一旦认证完成并开始大规模量产后，将会产生较强的客户粘性。
目前通富微电的主要客户有超威半导体、联发科、意法半导体、德州仪器、英飞凌、恩智浦、瑞昱、艾为电子（688798.SH）、卓胜微（300782.SZ）、韦尔股份（603501.SH）等，根据公司对定增申请文件反馈意见的回复，公司在报告期还新增了长江存储、富瀚微（300613.SZ）、三星、中科蓝汛、汇顶科技（603160.SH）、国民技术（300077.SZ）、比亚迪（002594.SZ）、三垦。另根据公司公告，2018年-2021年三季度，公司产能利用率分别为85%、89%、92%、96%，产能利用率整体呈上升趋势且保持在较高水平。（思维财经出品）■
