出品：新浪财经上市公司研究院
作者：肖恩
【引言】随着我国经济社会发展步入更加重视高质量与可持续发展、更加关注社会公平与民生福祉的新发展阶段，资本市场投资与公司价值评价的标准都需要与时俱进。为此，新浪财经将以新理念、新视角挖掘公司价值，寻找那些促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活的中国好公司，与各位读者一起分享新动能、新经济领域的投资机会。
近日，歌尔股份发布的2021年半年度报告显示，公司上半年实现营业收入302.88亿元，同比增长94.49%，实现归属于上市公司股东的净利润17.31亿元，同比增长121.71%。其中，以VR/AR业务为主导的智能硬件业务硬来爆发，营收达到112.10亿元，同比增长210.83%，收入占比达到37.01%。
根据IDC数据，预计在2021-2025年间，全球VR产品出货量年平均增速有望达到约41.4%，AR产品出货量由于基数更低平均增速有望达到约138%。随着技术和内容生态的成熟，VR和AR产品将迎来1到N的快速成长。
歌尔股份是目前国内为数不多可以提供一站式解决方案的厂商，具备行业领先的精密制造能力。目前歌尔在VR/AR行业的整机产品布局包括VR/AR头显设备、VR手套、交互手柄及4K 360°摄像头等，同时在VR/AR行业的垂直供应产品包括VR光学器件及模组、AR光学器件及模组、扬声器模组、微型受话器、智能声学整机等。料将充分受益于行业增长带来的机遇期。
充分享受消费电子增长红利 VR/AR将迎来爆发
歌尔股份成立于2001年，起家于声学，基于自身的声学器件优势业务，逐渐向传感器、可穿戴、AR/VR 等领域积极拓展，目前已成长为可为客户提供声光电领域的整体解决方案的消费电子龙头企业。目前公司主要业务分为三大品类：
精密零组件：微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、MEMS传感器等；
智能声学整机：有线耳机、无线耳机、智能无线耳机、智能音响产品等；
智能硬件：手表、手环、AR/VR产品，其他智能穿戴设备等。
一路走来，歌尔股份的业务从声学开始向周边延展，零件业务主要是声、光、电领域的零组件，基于零件业务发展的声学整机，可穿戴、虚拟现实和智能家居方面的业务。
上市以来，歌尔股份在智能手机的大浪潮下，一直取得了不错的业绩增长。2018年，全球智能手机行业出货量下滑，贸易争端又给外向型企业发展带来了诸多变数，公司因行业景气下行及声电器件领域的竞争加剧导致盈利能力受损，归母净利润从2017年的21.4亿下降至8.7亿，同比下降59.4%；毛利率亦同比下降3.2个百分点至18.8%，净利率同比下降 4.7个百分点至 3.7%。
在随后的2019年，歌尔股份凭借在TWS（真无线）耳机领域的布局，与声学零组件优势业务形成联动，TWS良率提升，智能穿戴业务发展顺利，带动公司重回增长轨道。
由于Air pods销量出现爆发式增长，行业市占率第一，歌尔股份作为其供应商，智能声学整机业务收入增长118%，收入占比提升至 42%。2019 年公司实现营业收入351.48亿元，同比增长47.99%，归母净利润12.81亿元，同比上升47.58%，在TWS新动能的带动下，重回增长轨道。
IDC统计数据显示，今年Q1、Q2智能手机出货量分别同比增长25.5%、13.3%，在智能手机出货量同比大增的情况下，歌尔股份的精密零组件以及与手机配对的TWS也录得快速增长，分别增长21.78%、91.94%。值得注意的是，上半年高增长是由于去年疫情导致低基数的缘故，IDC预计全年的手机出货量增速将在7.4%。
可见，歌尔股份下半年的增长动力来自于与上半年本就增长了210.83%的智能硬件业务。这其中主要为VR/AR，及智能穿戴设备等。
出货量明显增加 VR的爆发要早于AR
类似于团购跑通模型需要一定的数量基础，2020年疫情让各大资本看到社区团购跑通的可能性。VR领域也是类似，出货量是行业发展的一个必要门槛，即所谓奇点。
2020年全球VR出货量猛增至670万台，同比增长72%，而今年预计出货达到800万台。Facebook Quest2、微软Hololens2等标杆VR终端技术日臻成熟，出货量的增长使得终端价格也逐渐降至几千块，华为的VR Glass一体机只要2600元。进一步接近目前主流的游戏主机单价，首先触及的就是4000万台游戏主机的市场。
供给端的改善还包括Steam及Quest等VR平台应用内容生态逐渐完善，加上Open XR的通用标准降低了不同VR/AR内容的移植难度，吸引更多开发者入场。例如3A级VR游戏《Half-Life：Alyx》刺激VR活跃用户大幅增长，预购人数超过30万，同时在线人数峰值达到42583人。
据IDC预计在2020-2024年间，全球VR/R产品出货量年均增长达到约81.54%，2024年全球市场规模将达到近7千万台，5000亿元。
由于VR和AR是完全不同的两种消费电子产品，无论是机理、硬件、用途等均有明显差别。
VR的图像全部由计算机绘制，高质量的图像呈现需要配置高性能GPU，包括音频、显示画质等均有比较高的要求。多用于游戏、视频、直播、社交等大众C端领域。
AR的大部分图像则是通过镜片透射或摄像头拍摄，对图像的逼真度和GPU要求不高，以信息处理和呈现为主，对CPU的要求较高，侧重工业、均是等B端垂直领域。
或许是由于技术难度，也由于C端需求市场更大，面向C端的VR近几年得到了快速发展，速度远快于AR。
而这些应用场景基本还局限在游戏的远期预期上，参照的也是游戏主机的市场规模。而事实上，除主打游戏市场沉浸类VR外，观影类VR以及各类B端应用落地场景逐渐成熟，特别是观影类VR，潜在目标人群6亿左右，目前行业正在快速成长。
在视频、直播端，VR所能触达的C端用户更广，市场规模也将更大。看过斯皮尔伯格执导的《头号玩家》可能都能明白扎克伯格和比尔盖茨为什么笃定认为VR/AR就是下一个超级流量入口的原因了。
垂直布局构筑成本优势护城河
歌尔股份从2012年开始涉足VR领域，经过多年经验积累，公司全面覆盖VR产业链，具备VR头显及相关设备的一站式研发制造能力。
目前，VR终端的硬件成本占比分别为：屏幕（34%）、处理器（16%）、存储（27%）、光学器件（6%），喇叭（3%）等。歌尔股份涉足VR的光学、声学、显示等影响终端性能（FOV、PPD、Persistence等）的关键精密零组件，以及一站式ODM/JDM量产服务。
光学元器件方面，歌尔股份目前可提供非球面透镜、菲涅尔透镜、衍射光学元器件等多种 VR 光学解决方案，并在自由曲面、微显示等前沿VR光学技术上持续进行研发投入。光学设计方案方面，公司入股的Kopin设计研发出两款光学解决方案——Pancake及Pantile，大大降低了VR头显的体积和重量，在2020年CES上推出多款采用衍射光波导方案。
声学器件方面，歌尔本身起家于声乐，并入选“果链”，此外也收购丹麦音频技术公司AM3DA/S，保证了歌尔3D音频算法、3D定位技术以及高密度混响算法技术的研发，为VR HMD提供高质量声学解决方案。此外公司入股的Kopin拥有Whispe语音提取及主动降噪技术，帮助用户在嘈杂的环境中实现流畅的语音交互。
显示器件方面，公司与Kopin合作，推出采用硅基结构的Lightning微显示屏，在同等分辨率下，屏幕尺寸可缩小约70%，整体光显模块厚度可降低约60%，VR整机重量可以降低约50%。
整体解决方案，通过强大的垂直整合和系统集成能力，歌尔股份可提供VR数据手套、游戏手柄、4K 360°摄像头、Outside-in追踪灯塔、大型VR外设等智能交互产品的整体解决方案。
从目前以上公开信息来看，歌尔股份目前在VR终端的精密零组件的技术沉淀是领先的，从公司是Facebook现象级产品Quest 2的独供来看，歌尔得到了下游龙头的认可，且手握索尼、华为等一线客户资源，目前在高端VR/AR设备整机代工领域中市占率接近80%。
此外，歌尔股份的研发支出、及研发投入占应收比均位于行业前列，有助于保证公司的技术领先地位。而且公司在整合声学、光学、显示器件及整体解决方案等方面垂直深耕布局，掌握了VR/AR生产所需的系统集成、工业设计、传感器、光学设计、EE设计、大规模量产等核心技术能力。在自制零部件能占其VR代工产品产值30%的情况下，歌尔股份在规模效应下的成本优势、定价优势、利润优势方面明显领先，且具备一定的护城河。
公司精密光学镜头及模组方面的生产能力，有利于提升公司产品单价和利润率水平。以公司募投的AR/VR 及相关光学模组项目为例，歌尔股份拟投资 11.15 亿元到年产350万套VR/AR产品和年产500万片精密光学镜片及模组产品中。项目全部建成并达产后，预计实现年销售收入 56.00 亿元，年净利润 4.12 亿元，项目投资回收期 5.6 年，税后财务内部收益率 26.5%。
收益率达到26.5%，净利润率达到7.4%，相较于公司本身以及行业类似的蓝思科技、工业富联、京东方等，还是存在一定的领先优势。
得益于VR等产品销售收入增长和盈利能力改善，歌尔股份预计Q3单季归母净利润区间为14.83-17.3亿元，同比增幅区间为20%-40%，中值为16.39亿元，同比增长32.6%，但环比增长高达114%。
