中国长城首次覆盖：国产CPU巨头，充分受益国产化浪潮【开源计算机陈宝健团队】
来源：健谈计算机
核心观点
网信产品领导者，基于PK体系持续受益信创放量
中国长城作为国内的网络安全和信息化领导者，随着PK体系的逐渐完善和ARM生态的逐渐扩展，将持续受益于信创产业放量和国产CPU替换。通过资金募集和股权激励，公司将进一步绑定优质人才，完善产品研发体系和升级，业绩增长弹性大。
国产CPU格局相对稳定，核心替换件受益信创放量
（1）从短期来看，目前国产CPU格局相对稳定，主要厂商CPU架构分别为，中科龙芯（MIPS）、天津飞腾（ARM）、海光信息（X86）、上海申威（Alpha）、上海兆芯（X86）、华为鲲鹏（ARM），上述厂商部分产品性能已达行业领先水平，核心元器件采购量相对确定。依据现有财政供养人数和PC使用情况，我们预计前者国产CPU的替换需求达600亿，若未来考虑金融、电信等行业客户，国产CPU的市场空间或超千亿。
（2）从长期来看，随着ARM架构性能的逐渐提升、生态的逐渐完善和应用领域的不断扩大，以及信创产业政策和国产化浪潮下自主可控要求的逐渐提高，芯片性能优势将逐渐凸显，国产CPU将迎来快速发展。
飞腾大股东，卡位CPU核心赛道，业绩弹性大
公司产品持续迭代，单品性能不断提升，现有产品性能足以媲美海外龙头。根据公司的发展规划，未来两年，公司将持续推出腾云S系列、腾锐D系列和腾珑E系列持续完善公司产品线。产品应用领域也从党政军扩展至金融、电力、电信、轨道交通等多个领域，覆盖范围持续扩大。公司力图通过资金募集实现产品研发升级，大股东认购非公开发行股份的27.5%，彰显对公司业务发展信心。未来随着信创产业推动国产替代加速，公司业绩有望迎来快速发展期。
风险提示：CPU国产替代不及预期的风险，技术研发不及预期的风险
1、网络安全与信息化产品领导者，激励绑定公司优质人才
1.1、业绩增速恢复，业务结构优化
中国长城是由中国长城计算机集团公司作为独家发起人，以集团下属全资子公司深圳公司为基础，经改组并以社会募集方式成立。为基础的深圳公司成立于1987年，公司经过二十余年的技术打磨和市场开拓，逐渐成长为国内网络安全与信息化产品的领导者，基于“PK”体系提高国产芯片、计算机制造的水平和市场占有率。公司始终跟随国家战略发展方向，高度重视技术研发，相关业务处于行业领先地位。
疫情影响逐渐消退，公司收入逐季好转。2020年前三个季度公司实现营业收入74.6亿元，同比增长4.33%。实现归母净利润-1.63亿元，同比下降171.58%，业绩增长放缓主要系疫情导致部分订单延后以及研发费用等相关投入增加所致。2020年Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入11.2/28.1/35.3亿元，同比增长-41.6%/16.5%/25.3%，实现归母净利润-2.82/-0.18/1.38亿元，同比增长-614.2%/-113.9%/248.2%，公司收入逐季好转。
聚焦网信整机和高新电子业务，业务结构持续优化。公司业务架构分为五块：网络安全与信息化、高新电子、电源、园区与物业服务及其他业务，前三大业务是公司的主要业务，收入占比约90%。其中，网络安全与信息化业务分为电子制造（信息安全整机）、金融IT和医疗IT，高新电子业务分为战术通信系统和水下通信与光纤业务。2019年公司信息安全整机及解决方案营业收入占比达25.54%，较2018年提升6.28pct，主要系公司抓住信创产业机遇，强力推动市场开拓，自主安全业务规模、市场合同实现倍数级增长所致。
受益于规模效应，公司毛利率和净利率稳步上涨。2019年公司高新电子产品、信息安全整机及解决方案、电源产品的毛利率分别为29.31%、27.53%、17.15%，相较于2018年分别提升3.31pct、5.75pct、2.07pct。受益于产品结构优化和各品类毛利率上升，2019年公司整体毛利率提升2.74pct。而就净利率而言，公司净利率从2017年的7.23%上升为2019年的10.75%，盈利能力持续提升。
业务规模叠加股权激励实施，公司期间费用率有所上涨。2020年前三季度公司销售费用率5.06%，管理费用率为6.22%，研发费用率为9.27%，相较于2019年同期分别上涨0.24pct、1.19pct、1.01pct，主要系公司业务规模增大、股权激励提高员工积极性和持续加大研发投入所致。
1.2、 股权激励绑定核心团队，明确增长目标凸显业绩信心
2020年10月8日，中国长城公布新一期股权激励计划。本次计划首次授予的股票期权为13176万份，占公司公告时总股本的4.5%，激励对象不超过1000人，占公司总人数不超过7.14%，首次授予其80%，预留20%，总量为13176万。激励对象包括目前担任公司及控股子公司的部分董事、高级管理人员、其他高层管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。预留部分的股票将用于为新增的核心骨干的激励。
本次股权激励计划考核条件严格，充分彰显公司对未来的信心。本计划股票期权的行权条件为以2019年为基础，年度营业收入增长率不低于40%，65%，95%，且不低于同年度同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平；2021至2023年每年营收净利率（净利润/营业收入）不低于3.2%。
2、国产CPU格局相对稳定，核心替换件受益信创放量
2.1、 国产CPU格局相对稳定，核心元器件采购量相对确定
全球主要的CPU架构有四种：ARM、X86、MIPS、Power。其中ARM/MIPS/Power是基于精简指令集机器处理器的架构；X86则是基于复杂指令集的架构。根据PConline和phonearena的数据，在移动芯片领域，ARM架构的芯片占据了90%以上的市场份额，2019年分别由高通、MediaTek、三星、苹果A系列和华为麒麟处理器占据前五名；在服务器CPU市场上，英特尔X86处理器基于Wintel生态获取超过90%市场份额。
国产CPU格局相对稳定，部分产品性能已追赶当前消费级主流产品。目前国内CPU厂家主要包括6家：中科龙芯、天津飞腾、海光信息、上海申威、上海兆芯和华为鲲鹏。其CPU架构分别为，中科龙芯（MIPS）、天津飞腾（ARM）、海光信息（X86）、上海申威（Alpha）、上海兆芯（X86）、华为鲲鹏（ARM），上述厂商在产品架构、行业应用、产品覆盖等领域存在一定差异，部分产品性能已达行业领先水平。例如，飞腾FT-2000/4，整体性能与Intel Core I5系列相当；鲲鹏920，SPECint Benchmark评分超过930；龙芯3A/B4000，单核性能20-30分，达到AMD 28nm工艺最后产品“挖掘机”的水平；兆芯KX-6000，SPEC 2006成绩为170分，单芯片性能已经达到7代i5的同等水平。
依据财政供养人数和PC使用情况看，我们预计前者国产CPU 的替换需求超600亿。随着自主可控要求的逐渐提高和国产技术的快速发展，我们认为以党政军为主要替换对象的国产CPU，将迎来销售高峰。目前我国财政供养人员约为5000万，以人均0.9台PC，PC:服务器=15：1为假设条件，参考电商同类产品的售价，我们推测国产电脑CPU均价为1000元，服务器CPU均价为5000元，则单CPU替换市场将突破600亿，若未来考虑金融、电信等行业客户，国产CPU的市场空间将超千亿。
2.2、 ARM生态日趋完善，芯片性能优势逐渐凸显
ARM具有体积小、功耗低、开放性的优势。ARM由艾康电脑公司于1985年设计开发，早期专注低功耗领域，在移动端处于领先位置。ARM的优势主要在于低功耗和开放性，根据飞迈瑞克的数据，ARM在相同性能的前提下，功耗普遍能比竞争对手低20%左右，性能/功耗比（MIPS/W）业界领先；在开放性方面，与Intel以IDM（集成器件制造，即从设计、制造到封装测试、销售一条龙服务，只对外出售芯片不提供底层细节）的模式运营不同，ARM只设计芯片架构不出售芯片，采用授权方式给其他半导体商，这一开放性生态降低了CPU细节不透明的风险，能够让其他半导体厂商在自研基础上完善产品细节。
ARM产品线完备，应用领域扩展至服务器、自动驾驶、物联网等多领域。目前，ARM主流产品是Cortex系列，主要包括 Cortex-A、Cortex-R、Cortex-M，各自面向不同领域。根据《ARM Cortex-M处理器入门》，Cortex-A系列主要适用于移动计算，智能手机，服务器等市场；Cortex-R面向实时应用的高性能处理器系列，例如硬盘控制器，汽车传动系统和无线通讯的基带控制；Cortex-M 主要针对微控制器领域开发，应用领域包括微控制器、混合信号设备、智能传感器、汽车电子和气囊等。随着ARM技术架构的不断迭代，ARM应用范围也从早期的移动芯片扩展至PC、服务器、自动驾驶、物联网等领域，覆盖领域不断扩大。
ARM性能逐渐提升。经过多年发展，ARM已由v1演进至最新的v8，产品性能不断提升，2020年ARM推出Cortex-A78和Cortex-X1，Cortex-A78的性能相较Cortex-A77能够提升20%，而Cortex-X1内核相较上代提升幅度为30%；Ampere公司2020年推出了基于ARM架构的Altra服务器芯片，80核主频3.3GHz、功耗250W，Ampere 认为该芯片比64核的 AMD EPYC 处理器和英特尔28核的高端 Xeon“Cascade Lake”芯片速度更快。
ARM性能提升的同时，其生态也得到了较大的扩展。在移动芯片领域，ARM的开放生态一直是其保持领先的重要基础。在服务器生态领域，ARM架构目前已经具有领先的数据中心的性能和能效，所有运行数据中心的软件都可以基于ARM进行运行。2018年10月，Arm推出专为5G网络和下一代云端到边缘基础设施创立的全新基础设施级IP—Neoverse，2018年，AWS在云上发布了ARM的实例，吸引更多开源软件向ARM迁移；11月，Windows已经开始支持64位ARM应用开发和提交，2020年3月，微软在宣布使用Arm64服务器支持内部使用的Azure云服务，2020年6月，苹果推出基于ARM架构的笔记本电脑，ARM生态加速构建。
3、 飞腾大股东，卡位CPU核心赛道，业绩弹性大
3.1、 产品持续迭代，适用领域从党政军扩展至行业
产品持续迭代，单品性能不断提升。天津飞腾作为国内领先的自主核心芯片提供商，是国内主流CPU中唯一的独立第三方ARMCPU提供商，产品谱系全、性能高、生态完善、自主化程度高。天津飞腾产品包括高性能服务器CPU、高效能桌面CPU和高端嵌入式CPU三大系列，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑，自2012年起，公司对各系列产品持续迭代，2014 年推出 FT-1500A，2016 年推出 FT-2000 和双核FT-2000A/2，2017年推出FT-2000/64，2019年推出桌面CPU产品FT-2000/4，2020年推出腾云S2500，单品性能得到实质提升。
新品发布计划路线清晰，核心竞争力不断增强。2020 年上半年，天津飞腾开始对三大产品线进行了全面升级，计划形成以腾云S系列进行命名的高性能服务器 CPU 产品线，以腾锐D 系列进行命名的高效能桌面 CPU 产品线，以腾珑E系列进行命名的高端嵌入式 CPU 产品线。公司在2020年7月推出腾云S2500，并计划同年推出腾锐 D2000，2021年推出腾云S5000、腾锐 D3000 和腾珑 E2000，2022 年推出腾云 S6000 和腾珑 E3000，新品推出路线清晰，着力缩小于国际成熟品牌的差距，助力国内计算机信息自主可控，完善PKS体系。
公司产品从党政军扩展至金融、电力、电信、轨道交通等多个领域，覆盖范围持续扩大。中国长城联合天津飞腾，进一步形成并完善从“芯片-整机-数据中心-安全解决方案”的全自主安全产业链，产品线齐全，基于 PK 体系的整机产品在国家重点项目中占有率保持第一，多款产品顺利进入国家自主安全相关部门采购目录，进一步进入多个关键行业，打造多个行业示范案例，产品销售范围不断扩展。
3.2、 大股东认购非公开发行股份，募集资金持续投入技术研发
募集资金用于研发投入，技术推动公司竞争力提升。2020年11月12日，公司发布增发预告，拟通过非公开发行股票募集不超过40亿元资金用于技术研发升级核产线建设，一方面聚焦网信产业，在中国电子集团“PKS”体系的整体战略布局下，投资建设国产高性能计算机及服务器相关的核心技术研发、终端生产、生态适配和产业示范类项目，提升核心技术，完善中国长城“芯-端-云”生态布局；另一方面积极响应当前信息和能源领域新型基础设施建设的政策环境，兼顾现有高新电子类主营业务发展，展开相关业务的投资建设，提升生产能力，完善新能源基础设施战略布局。
大股东认购非公开发行股份，彰显对公司业务发展信心。本次非公开发行对象包含中电有限、中电金控在内的不超过35名投资者，其中，中电有限为中国长城的控股股东及实际控制人中国电子直接控制的全资子公司，中电金控为中电有限的全资子公司，中电有限认购7.5亿元，中电金控3.5亿元，合计认购11亿元，占总体募集资金的27.5%，彰显对公司业务潜力和长远发展的信心。
3.3、 集成电路产业持续受到国家重视，市场存量替换利好公司发展
利好政策不断，国产集成电路行业迎来黄金发展期。与发达国家相比，我国集成电路产业存在持续创新能力较弱，高端芯片产品仍然大量依赖进口等困境。这主要与我国集成电路产业起步晚，技术积累较弱，资金人才投入不足等原因相关，因此，近年来我国不断推出相关政策并提供资金推动集成电路产业的发展，政府一方面设立集成电路产业投资基金引导市场资金投入；另一方面出台多项减税、建立一级学科等政策扶持国产集成电路产业的发展，因此，我们认为未来国产集成电路行业将迎来快速发展。
信创产业推动国产替代加速，公司业绩有望迎来快速发展期。信创产业即信息技术应用创新产业，主要涉及IT 基础设置（CPU芯片、服务器等）、基础软件（操作系统、数据库、中间件等）、应用软件（OA、ERP、办公软件、政务应用）和信息安全（边界安全产品、终端安全产品等）四大产业链，推动国产IT生态的成熟，利好包括公司在内的相关公司发展。随着信创产业由党政军扩展至金融、电信、交通、电力、能源等多个领域，自主可控产品需求量上升，有望推动公司的CPU芯片、服务器、PC等相关领域产品销售进入黄金发展期。
4、 风险提示
（1）CPU国产替代不及预期的风险。受到财政IT投入的放缓和信息迁移的长周期，下游整机和CPU国产替代可能会产生延迟，如果下游信创产业CPU国产替代不及预期，可能会影响公司业绩实现。
（2）技术研发不及预期的风险。公司以技术为导向打造自身价值护城河，利用募集资金升级研发技术，但由于技术的复杂性和国产生态的缺乏，技术研发进程可能会不及预期。
