连续亏损的东软集团分拆子公司“奔赴”科创板：东软医疗，救主孤臣？ | 科创板风云
来源： 市值风云
作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
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研发投入占比超20%，研发实力强，但收入、净利润、销售毛利率、销售净利率下滑，非经常性损益贡献过半净利润。分期收款刺激业绩发展的同时，导致应收账款及长期应收款回款效率低。
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作为第一家在上交所上市的软件公司，东软集团（600718.SH）业务覆盖了智慧医疗、医疗健康、智能汽车互联及软件产品与服务等领域。
（东软集团业务所涉行业，来源：东软集团公司官网）
近几年来，东软集团曾经历过收入下滑的窘境，2018年公司业绩虽较往期有起色，却接连两年亏损。
仅从财务数据看，2019年东软集团的亏损情况比2018年还严重。
东软集团的亏损与其分拆出多个前期投入较大的子公司不无关联。从事后看，东软集团分拆子公司多出于让它们随后单独上市融资的考量。
2019年7月，原东软集团教育业务子公司东软教育向港交所递交上市申请。
今年6月末，东软集团下的联营医疗器械及IT服务子公司东软医疗系统股份有限公司（以下简称“东软医疗”）在科创板提交了招股说明书。
这是一家什么样的公司，为何要选择在科创板上市？
接下来让我们直接进入正题。
（东软医疗新品发布会，图片来源：东软医疗官网）
一、医疗设备公司，股东之一是百度
（一）公司股权较为分散，医学诊疗设备业务是主力业务
已披露信息显示，2017年8月起，东软医疗陆续引入国内外投资机构作为后进股东。
截至2020年6月末，除东软集团外，公司的14位股东中不乏国有、外资投资机构及国内合伙企业，百度旗下子公司百度在线也是公司的股东之一。（注：百度在线指百度在线网络技术（北京）有限公司）
目前，东软医疗的第一大股东还是东软集团，持有公司29.94%股权。公司部分股东之间存在关联关系，总体上公司股权较为分散，公司尚无实际控制人。
（东软医疗股权结构，来源：公司招股说明书20200630）
东软医疗是一家以影像设备为基础的临床诊断和治疗全面解决方案供应商。目前拥有CT、MRI、DSA、GXR、PET/CT、RT、US、IVD（体外诊断）系列以及战略性产品线MDaaS（医疗设备和医疗影像数据服务）九大产品线。（注：CT指计算机断层扫描成像系统，MRI为磁核共振、DSA指数字减影血管造影系统，GXR指通用X线成像设备，US指超声诊断设备，RT为放射治疗产品）
2017年~2019年，东软医疗九成的主营业务收入由数字化医学诊疗设备、售后服务及备件收入构成。其中，数字化医学诊疗设备业务（放射影像设备、超声诊断设备、肿瘤诊疗设备）对业绩的贡献超过50%。
体外诊断设备及试剂业务和MDaaS解决方案业务在主营业务收入中占比相差无几，都约为4%，属于公司的次要业务，后续分析时将不作重点分析。
（二）销售格局
公司下游客户主要是医疗机构（基层医疗机构、医院等），目前销售模式格局依然还是“经销为主、直销为辅”。
近三年，直销模式下收入占比提高，公司加大对一级以上公立医院的宣传力度。2019年经销与直销渠道贡献的收入比重约为60%、40%。
截至2019年末，东软医疗在国内拥有25个省级服务中心、10个区域备件中心；在全球拥有12个海外服务中心、11个海外物流中心及2个海外培训中心；已将全球100多个国家和地区纳入销售范畴。
近三年东软医疗的外销收入见长，2018年公司对肯尼亚卫生部的CT销售让当年外销收入占比突破25%。2019年东软医疗外销收入占总营业收入比重回落至23.15%。
二、上市标准&行业竞争情况
此次拟登陆科创板，东软医疗选择的是第一条上市标准：
预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元。
对于东软医疗而言，采用这一标准可能出于对预估市值的保守估计。不论是收入规模、最近三年的累计净利润、累计经营性净现金流量还是研发投入指标，其实东软医疗都达到了科创板IPO其余四条上市标准的要求。
按照业务划分，公司主要处于大型医学诊疗设备行业。
过去我国中大型医疗设备长期依赖进口，三级医院基本被GE、飞利浦和西门子三家跨国企业垄断。随着国家鼓励优先采购国产设备等举措的实施，国内已出现少数掌握了核心技术的实力设备厂家。
2019年医疗影像设备业务在全球、国内医疗器械细分市场上已分别成为第一大、第二大业务。
（图片来源：公司招股说明书20200630）
据弗若斯特沙利文数据，东软医疗的CT设备保有量占中国市场保有量的10.4%，在国产品牌中排名第一。2019年东软医疗以12.6%的市场份额在中国64/128层CT设备厂商排名中位列第三，仅次于GE和西门子。
（2019年中国 64/128 层 CT 设备市场主要厂家销量占比，图片来源：公司招股说明书20200630）
目前在国内，像东软医疗这种医学影像领域产品线较为齐全的国内设备生产商还有联影医疗及万东医疗（600055.SH）。国外三大老牌玩家GE、飞利浦、西门子及佳能医疗的医学影像领域产品线丰富，个别厂家基本达到品类全覆盖。
医疗器械行业受国家监管，需凭许可证或类似资质认证才能生产、销售。截至2020年6月末，东软医疗已经在国际27 个国家和地区获得共计130+项目前有效的市场准入证书或上市许可。
三、研发投入大
大型医学诊疗设备行业属技术密集型行业，能否掌握核心技术成为赢得市场份额的前提和关键。
2017年~2019年，东软医疗的研发投入持续增加，金额分别为3.58亿元、4.01亿元、4.08亿元。
把行业中业务重合度较高的万东医疗拉出来一比，能发现东软医疗在研发投入上毫不手软，不论在绝对值还是占营业收入比重上，东软医疗都比万东医疗高。
同时，东软医疗在研发投入资本化的比例（50%以上）也远高于万东医疗（最高25%），万东医疗在资本化政策上更加谨慎。
这导致东软医疗账面开发支出的金额不小。2019年公司开发支出已达4.26亿元，占总资产的7.97%。
在东软医疗的研发投入中，50%左右为研发人员薪酬、约20%~25%为领用至研发项目的物料消耗。
基本上，除超声产品授权来自飞利浦外，基本所有产品的核心技术都由东软医疗自研获得。
截至2019年末，东软医疗的研发人员员工总人数占比为34%，硕士研究生及以上学历人员占比44%；公司累计申请专利1373项，已授权专利625项，在研项目能覆盖所有产品系列。这些都在一定程度上反映出公司的研发实力。
自2006年1月起，“东软”、“Neusoft”等产品商标就由东软集团授权给东软医疗使用。按照双方签订的协议，东软医疗需要保证每年都完成一定的品牌推广活动，商标授权费用才可减免。
（来源：公司招股说明书20200630）
四、非经常性损益对净利润影响大，主要产品量价齐跌
（一）非经常性损益“抬高”净利润
在盈利能力上，最近东软医疗面临着以下挑战：
1、2019年公司业绩不增反退，增幅为负；
2、净利润与扣非后净利润之间差异明显，2017年~2019年，政府补助等非经常性损益分别构成了当年净利润的77.42%、51.24%和60.21%。2018年非货币性交换损益进一步拉大了当年的差距。
这表明东软医疗很依赖政府补助，公司的盈利能力和净利润质量较差，还需苦练内功，尽力尽早扭转这个不良趋势。
另外，因投入的销售费用和研发费用较高，销售净利率下滑的幅度更甚于销售毛利率。
（二）主要产品量价齐跌
要弄清东软医疗销售毛利率的波动原因，需要进一步分析对业绩贡献超九成的设备服务与培训、数字化医学诊疗设备两项明细业务毛利率。
为了更好地与可比公司的披露口径、买设备搭售售后服务的现实业务相匹配，风云君将东软医疗的“设备服务与培训”业务数据合并入“数字化医学诊疗设备”进行对比。
与万东医疗上浮的业务毛利率相反，东软医疗的医学诊疗业务毛利率一直走低，2019年降幅比2018年更大。
这与医学诊疗业务主要产品CT系列、GXR系列上的销量、平均单价双双下滑有关。
（红色箭头方向为2019年相比于2017年，各类产品相应的销量、价格变动方向）
2019年下半年恰逢公司256层及以上CT新品上市，部分客户选择暂停了对64/128层CT的购置，而当年销售的256层及以上CT还未到验收期，导致低毛利CT产品占比较高，拉低了总体的销量、平均单价及毛利率。（注：一般“层”数越大，探测器宽度越宽，对技术要求越高；128层CT指一次扫描即可完成128层数图像的采集）
在下面的几类产品中，MRI、US、DSA在过去三年的产能利用率很低，MRI和DSA的产能利用率还不足50%。
（主要产品产能利用率情况）
加上公司在过去三年里陆续新增韩国工厂、对现有厂房进行升级改造，目前产能尚可满足公司生产需求。
因此，东软医疗在最新披露的募集资金运用方案里也明显将资金集中在新产品的研发、建设营销网络上。
五、分期收款导致回款较慢
东软医疗在销售设备的过程中采用一年内收款及分期收款相结合的方式。一年以上对客户分期收取的货款实际具有融资性质，在长期应收款中核算。
2017年~2019年，逾期一年以上的长期应收款占长期应收款总额比重大约为8%~12.09%，占比略有下降。
公司账面长期应收款还包含对关联方浙江金华广福肿瘤医院的分期收款，该部分关联长期应收款占比较小，不足1%。
东软医疗和万东医疗在已到收款期的长期应收款坏账计提政策上一致，东软医疗对未到收款期的长期应收款计提更为谨慎。
（东软医疗长期应收款坏账准备计提政策，来源：公司招股说明书20200630）
（万东医疗长期应收款坏账准备计提政策，来源：万东医疗2019年年报）
2017年、2018年东软医疗的长期应收款（一年以上）坏账准备实际计提比例高于万东医疗，2019年二者比例趋于一致。总体上，东软医疗长期应收款坏账准备计提得较为充分。
近三年，东软医疗长期应收款（含一年内到期的长期应收款）、应收账款总额（含应收票据）之和每年均以10%以上的增幅增加。2019年末，二者之和为13.41亿元，占账面总资产的25.06%。
（注：一年内到期的长期应收款在“一年内到期的非流动资产”科目核算）
与逐渐向好的存货周转效率相比，2019年东软医疗的应收账款回款效率较去年同期降低，靠主营业务收取的现金流也有所缩减。
至于其他现金流量表指标，东软医疗只有在2018年表现良好。2019年东软医疗的经营性净现金流量绝对值减小，自由现金流重新扭正为负。
2019年末，东软医疗的有息负债余额为7.35亿元。2017年~2019年，升高的流动比率、降低的资产负债率说明公司的短期偿债能力和长期偿债能力不错，还在2017年的基础上有所改善。
七、结语
IPO申报期内，东软医疗仅在2019年分红过一回，合计分红2.1亿元，占三年累计净利润的66.37%（是2019年净利润的2.43倍）。
总地来说，分拆上市的东软医疗近三年研发投入占比均超过20%，在行业中具备一定的研发实力，同时公司通过分期收款（类似放宽账期）来刺激业绩增长。
但公司目前面临着收入、净利润、销售毛利率、销售净利率下滑，非经常性损益贡献过半净利润等问题，还在应收账款周转、长期应收款回款方面承压。东软医疗还需深挖内生增长动力、苦练内功，逐渐扭转当前的不利局面。
最后，公司此次的招股说明书申报稿仍有部分信息（如内销、外销毛利率等）未能披露，风云君对接下来增补修订的IPO资料将持续关注。
