来源： 读懂财经
曾几何时，张裕是A股市场最受欢迎的股票之一。
要知道，在1949年新中国的首次国宴上，选用的葡萄酒就是张裕。从那时起，政协宴会搭配张裕葡萄酒成为了一项约定俗成的惯例，因此也就有了国宴双雄的说法：白有茅台、红有张裕。
如今，茅台、张裕依然是各自行业领军企业。但两者在资本市场的表现却截然不同。
目前茅台市值接近14000亿，是A股所有消费品公司中市值最高的。过去八年，股价更是涨了10倍。
反观张裕则表现惨淡。自2012年起到现在，其A股价下跌了超过50%，目前市值只有不到200亿；张裕B股更是跌破净资产，目前张裕B市值仅为97.47亿，而张裕净资产就超过101亿人民币。
这一切的分化，都源自2012年的三公事件。政策打压让红酒泡沫消散。
同时，自那时起，国家对国外红酒税逐渐放开，使得越来越多的国外红酒厂商进入中国。
具备产品和品牌优势的他们，对国产葡萄酒形成了挤压。根据Vinexpo数据，进口葡萄酒的市占率从2010年的10%上升到2018年的50%。
另一方面，零税的影响直接传导至终端销售价格，促使进口葡萄酒价格不断下探，最终导致国内葡萄酒市场竞争白热化，使国内酒企逐渐失去定价权。定价权的缺失，直接影响了国内葡萄酒企业的盈利能力。
至此，张裕最终没能走出2012年的低谷。
/ 01 /
曾经的牛股
在我国葡萄酒行业里，张裕属于绝对的龙头地位。以收入为口径，张裕的市占率为7.7%，长城为3.4%，其它品牌尚未超过1.5%。
如果拿张裕和同类上市公司做业绩对比，张裕更是独居一档。在A股和港股总共10家葡萄酒的上市公司里，张裕的营收占比接近60%。
但与白酒、啤酒行业的龙头对比。这位葡萄酒龙头在资本市场上的表现着实有些惨淡。
张裕在市值176亿、PE为17.56倍。而白酒龙头茅台市值接近14000亿、PE达到34倍。啤酒龙头青岛啤酒市值也有624亿，PE也达到32.73倍。
曾经，张裕也是备受资本市场追捧的牛股。2004年到2011年，张裕A股价涨幅更是超过20倍。甚至在2008年-2011年，张裕在资本市场上的估值长期压制茅台，2008年底张裕A为31倍PE，同期茅台为23倍，直到2011年底张裕A依然为31倍PE，压制茅台的26倍。
张裕的业绩顶峰是在2011年。该年度张裕营收60亿，净利润19亿。但之后受三公和双反影响，张裕的业绩一路下行。直到2015年才重回增长，但业绩增长缓慢，营收至今仍未超过2011年，而利润与2011年相比接近腰斩。
伴随利润的腰斩，张裕的现金流也在恶化。2015年-2018年，张裕经营活动产生的现金流/净利润比值从110.95%下降到93.71%。这说明张裕和经销商的议价能力在变差，其利润并未完全转化为现金流，有部分仍积压在应收账款中。
经营情况的变化，最终反映到了张裕的资产结构。自2011年起，张裕的存货逐年增加，近5年存货CAGR为6.8%，而同期营收CAGR仅为5.4%。此外，张裕的预收款也自2016年起逐年下降。这些都说明了张裕在终端销售不畅。
经营质量的下降，使投资人对张裕的预期变差，张裕惨遭“戴维斯双杀”张裕A股价从2011年的82元下降到现在的25元；张裕B股更是跌破净资产，目前张裕B市值仅为97.44亿，而张裕净资产就超过101亿人民币。
而同样是受到三公的影响，但这并没有影响茅台等白酒股的成长，从2011年到2018年茅台的营收增长4.3倍，市值更是增长将近7倍。
那么，为什么同样都是受到三公影响，张裕却最终没能走出呢？
/ 02 /
零税下的红酒行业
众所周知，白酒是中国人独有的饮食习惯，啤酒因为单价低、运输成本占比高，长距离运输会使其丧失价格优势，因此白酒、啤酒都以“内战”为主。但葡萄酒的市场格局却与其它酒类完全不同。
作为最具潜力的葡萄酒消费市场，2007年至2013年，中国的葡萄酒消费量增长了2.75 倍。而同一时期，意大利和法国的红酒消费量则分别下降5.8%和18%。
增量市场吸引国外酒商的疯狂涌入。更要命的是，自2012年开始，中国对红酒的税逐步下降，新西兰、智利和澳大利亚先后享受进口葡萄酒零税待遇。
其中，澳大利亚葡萄酒在2018年正式进入中国免税时代，当年进口量达1.19亿升，进口额实现48.31亿人民币，同比增长11.83%。
作为葡萄酒的发源地，海外葡萄酒厂商具备一定的产品和品牌优势，对国产葡萄酒的挤压显而易见。根据Vinexpo数据，进口葡萄酒的市占率从2010年的10%上升到2018年的50%。
从2013年开始，国内葡萄酒产量持续下降。
另一方面，零税的影响直接传导至终端销售价格，促使进口葡萄酒价格不断下探，最终导致国内葡萄酒市场竞争白热化，使国内酒企逐渐失去定价权。
在外来酒企掌握定价权的情况下，国内葡萄酒厂商想要实现业绩增长，只能靠量。但要知道，量价齐升往往才是消费品公司成长的核心逻辑。
定价权的缺失，直接影响了国内葡萄酒企业的盈利能力。在产品提价承压，原材料、人力等成本不断上升的情况下，张裕的盈利空间也不断收窄，毛利率从2011年的76%下降到63%，降幅高达13%。
从目前情况看，张裕的未来难言乐观。
/ 03 /
红酒和白酒，
终究不是一个生意
张裕的没落，固然有自身的原因，但更多的还是行业环境所致。说到底，红酒和白酒，终究不是一个生意。
从行业规模看，目前我国葡萄酒的市场规模不到500亿，还不及茅台一家公司收入。拉长周期看，尽管行业规模还会有所增长，但总体需求仍较为疲软。
即使说，张裕未来能在市场表现上压制海外品牌，但也依然与白酒的生意相差甚远。
在酒类中，葡萄酒的品类最为多元化。全球酒类划分为三大类：烈酒、啤酒和葡萄酒。中国的白酒只是烈酒的一个分支，而葡萄酒按照生产工艺及原材料可划分为上千种，每一种都有忠实的消费人群。
消费人群的分散，使葡萄酒市场中很难出现覆盖全消费人群的爆款，覆盖消费人群的增加，只能通过增加产品线实现。
但这会带来两个问题。一方面，产品线的增加，会加大产品运营的难度。另一方面，不同品类的葡萄酒需要不同的酿酒葡萄，中国产地的葡萄只适合生产红葡萄酒、白葡萄酒等大类，而不宜做出雪丽酒、气泡酒等大类。
结果是，葡萄酒企业只能覆盖某几种消费人群，而很难覆盖全部的消费人群。这也决定了行业集中度有限，2018年白酒CR3占比24%，啤酒CR3占比更是超过60%，而葡萄酒CR3占比仅12.7%，即使放眼全球，世界前10大葡萄酒公司的市场份额也只有13.3%。
另一方面，与白酒没有保质期，存放时间越久，品质越高不同。红葡萄酒并不是年份越老就越好。
通常来说，红酒上面的年份是指用当年的葡萄所酿造的。大部分的葡萄酒不具有陈年能力，最佳饮用期视不同的酒而不同。这带来的结果是经销商不会像囤货白酒一样囤货红酒。
从这个角度看，与红酒相比，白酒行业天然具备孕育牛股的土壤。张裕和茅台的未来分化，从一开始就已经注定了。
