中泰传媒：捷成股份盈利估值有望迎来双升

原标题：【中泰传媒】捷成股份（300182）深度报告：反转之年，多重催化

来源：传媒产业大视点

调整再出发，盈利估值有望迎双升。公司以提供专业音视频整体解决方案起家，通过投资并购转型升级，布局版权运营、影视制作、教育等领域。2018-2019年，受行业环境及资金问题影响，公司进入调整期，战略收缩影视业务，逐步出清商誉风险。2020年公司有望进入新的发展阶段，一方面，音视频、版权运营等业务有望迎来反转；另一方面，商誉、债务、质押等估值压制因素有望得到改善。

音视频业务：超高清订单进入放量期，三维声有望加速商业化。

• 政策推动叠加技术成熟，超高清产业蓄势待发。捷成股份作为领先的音视频解决方案提供商，超高清升级驱动新一轮增长。公司在2016年前后就开始布局4K超高清视频技术业务，参与了多个超高清视频的相关标准起草，目前已中标多个超高清项目，参与了春晚、70周年阅兵等央视几十档4K节目任务。

• 于2016年2月投资AURO TECHNOLOGIES 20%股权，加速在音频标准方面的布局。由捷成牵头，与德国Fraunhofer IIS等机构合作制定的中国三维声标准（草案）已编写完成，处于在审过程，有望于年内发布。该标准正式颁布后，有望以更好的效果及更低的价格，实现进口替代，广泛用于电脑、手机等发声器材上，市场空间巨大。

版权业务：卡位优势明显，下游拓宽，模式拓展。

• 华视网聚是影视版权运营龙头，拥有国内最大的影视版权库，在存量及增量方面均领跑市场。根据2017年年报披露，公司下游各平台非独家内容累计约60%的份额由华视网聚提供，同时每年新采购电影80-230部，占当期新增院线上映影片数量50%以上。下游需求旺盛，卡位优势明显。

• 下游不断拓宽。智能手机等硬件厂商、头条系西瓜等流量入口等加大版权投入，同时华视网聚积极扩展海外发行渠道，节目销售全面占领东南亚市场，并成功与Netflix签约合作，在YouTube的旗舰频道“捷成华视—偶像剧场”订阅突破100万。

• 合作模式从片库授权开始逐渐加大联合运营模式的布局，与华为达成长期战略合作关系，协助华为执行引入第三方内容，共享内容投资回报与商业增值。在内容方式上紧跟潮流，为下游客户提供版权内容的短视频剪辑服务等。

影视战略收缩。影视业务受大环境及资金状况等因素影响冲击较大，公司进行战略收缩，对商誉、应收账款、存货等计提减值，更加注重业务的确定性与安全性。

数字教育业务快速发展，已在四十多个城市的中小学进行推广普及和试点，累计覆盖学校达5600多所，周活用户已达到450万以上，部分城市已实现教育服务收入。我们认为数字教育业务逐步进入收获期，有望在2020年实现扭亏为盈。

公司过往受到质押、债务、商誉等问题影响，估值始终被压制。随着公司业务层面逐步进入收获期，现金流改善，公司通过对商誉、应收账款、存货等计提减值，引入国企等战略投资者，债务、商誉等风险逐步出清。股价回升，大股东减持，将有效解决质押问题。

盈利预测：我们预测捷成股份2019-2021年实现营收分别为35.26亿元、41.81亿元、49.57亿元，同比增长-29.87%、18.58%、18.54%；实现归母净利润分别为-23.66亿元、6.82亿元、8.65亿元，同比增长-2626.37%、扭亏、26.87%；对应2019-2021年EPS分别为-0.92元、0.27元、0.34元。

风险提示：市场竞争加剧、项目进程不达预期、政策风险、商誉减值风险。

调整再出发，发展进入新阶段

调整再出发，盈利估值有望迎双升

北京捷成世纪科技股份有限公司于2006年8月23日设立，2011年2月22日成功登陆创业板。公司以提供专业音视频整体解决方案起家，上市后通过投资并购等方式做大做强。一方面夯实主业，成为领先的技术服务商；另一方面转型升级，布局版权运营、影视制作、教育等领域。截至2019年，其发展可概况为以下四个阶段：

• 阶段一（2006年-2013年）：以广电客户为主的领先的音视频软硬件技术提供商；

• 阶段二（2014年-2015年）：开启转型，积极向版权分销、影视制作等内容端延伸，初步形成“内容+技术”双轮驱动的业务格局；

• 阶段三（2016年-2017年）：整合资源，进军教育，不断完善全媒体融合的新生态。

• 阶段四（2018年-2019年）：加速布局超高清，战略收缩影视业务，逐步出清商誉等问题。

盈利估值有望迎来双升。我们认为经历两年的调整，2020年，公司的发展有望进入新的阶段。一方面，从业务层面来看，音视频、版权运营等业务有望迎来反转；另一方面，商誉、债务、质押等估值压制因素有望得到改善。

生态体系不断完善，协同优势渐显

捷成股份致力于成为具有国际创新技术的数字文化传媒集团，从业务上看已形成“内容+技术”双轮驱动格局；从产业链上看，已完成内容产品的“生产——发行——渠道”布局。公司充分发挥业务间的协同性优势，通过优秀的发行及分销能力与丰富的渠道吸引并获取内容，同时用海量的内容及领先的技术绑定渠道，形成正向循环。

营收利润大幅调整，后续有望逐步改善

捷成股份的影视等业务受外部环境及自身资金状况影响，发生较大调整，导致相关资产发生减值，公司整体营收利润都发生大幅调整。

在原技术类服务业务增长遇到瓶颈之际，公司及时调整业务结构，2015年以来影视、版权等新业务产生贡献，占比快速提升；随着影视行业在2018年进入寒冬，公司战略性收缩影视业务，占比下滑。版权业务营收占比则保持持续上升，2019年上半年贡献已接近80%，成为公司的支柱业务。

利润率下滑，财务费用率上升。

• 2018年以来，公司毛利率与净利率出现明显下滑。毛利率方面，核心业务影视版权运营因摊销政策等影响，毛利率正常下滑；影视业务受大环境影响，毛利率也出现明显下滑。随着版权业务毛利率趋于平稳，影视业务触底，音视频业务受益于超高清，后续毛利率有望回升。净利率方面，除了受毛利率、费用率影响，商誉等资产减值是导致2018年大幅下滑的原因。

• 三费方面，销售费用率与管理费用率近5年稳中有降，但财务费用率逐年上升，公司此前在版权业务、影视业务、数字教育等进行了较大投入，但影视业务回款情况不佳，公司在资金方面面临压力，随着版权业务与数字教育进入收获期，影视业务战略收缩，财务压力有望缓解。

音视频业务：超高清订单进入放量期，三维声有望加速商业化

政策推动叠加技术日益成熟，超高清产业蓄势待发

超高清带来更震撼的体验。与高清2K标准相比，超高清4K、8K在分辨率、帧率、位深、色域等参数上均实现了大幅提升，能够为观看者提供更加精致的画面细节、更加鲜明的层次感、更加丰富的颜色效果等。

政策推动，万亿级产业蓄势待发。

2019年3月1日，工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台三部门联合印发关于《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》的通知，按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。其后，各地纷纷发布行动计划，制定出台相应的配套措施，产业发展加速推进。

具体来看，《行动计划》按2020年与2022年提出了两个分阶段目标。预计到2022年，我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元。行动目标中对终端设备高动态范围（HDR）、宽色域、三维声、高帧率、高色深等指标提出较高要求。

高清视频产业链，可划分为软硬件层、网络及运营层、内容及应用层，而从内容相关流程上，可分为生产——分发——显示三个环节。根据赛迪顾问的预测，到2022年，内容及应用层的市场规模占比将达2万亿元左右，占据整体市场的半壁江山，其中广播电视及文教娱乐版块有限有望达70%。

技术领先，受益于广电超高清高速发展

音视频解决方案服务商，超高清升级驱动新一轮增长。音视频业务是公司的传统主业，主要服务广电、部队等客户。公司把握广电行业在2010年前后开始的标清转高清、数字化网络化的红利，实现高速增长，成功于2011年上市。随着超高清产业发展不断推进，公司有望迎来新一轮的红利。

赛道优良。公司为广电客户提供超高清解决方案，是目前超高清领域最为优质的细分赛道：

• 商业模式清晰；

• 政策及政府支持广电超高清发展；

• 广电客户拥有财政支持，付费能力较强。

技术领先，布局超前。作为国内广电音视频技术解决方案的领先企业，捷成股份在2016年前后就开始布局4K超高清视频技术业务，参与了多个超高清视频的相关标准起草，目前已参与央视等多个4K项目。

• 截至2019年上半年，公司已获国家知识产权局授予专利主要有29项，过去两年年每年新增的软件著作权在20-40项。超高清系统方面，打造了涵盖了广电超高清“采、编、播、管、存”全流程的整体解决方案。

• 捷成打造的超高清系统获得多个奖项，2019年中标央视多个4K项目，参与了春晚、70周年阅兵等央视几十档4K节目任务。

牵头三维声标准草案编写，商业化进程不断推进

为加快高质量视听内容创作与供给，并为关注带来更完美的沉浸式及交互式视听体验，除了对超高清视频产业的支持，各国还加速推进新一代声音标准的制定。新一代三维声在整体音质方面得到进一步提升。

• 2014年，美国高级电视系统委员会 （ATSC） 发布公告征集下一代广播电视音频系统标准方案。

• 中国在2016年5月就发布了《3D Audio技术需求草案》、《3D Audio测试方案草案》、《工作章程》以及《IPR政策草案》四份文件，并于当年9月面向全球启动提案征集。工信部与广电总局将超高清产业列入2018年重点工作计划，并明确指出：接收终端应支持三维声标准。

以音视频技术起家的捷成股份，于2016年2月投资AURO TECHNOLOGIES 20%股权，加速在音频标准方面的布局。AT是一家诞生于比利时、全球领先的音频技术公司，拥有一系列专利，包括新一代三维声标准Auro-3D。

由广电总局牵头，捷成与德国Fraunhofer IIS等机构参与制定的中国三维声标准（草案）在2018年世界杯期间，顺利完成了在广电系统中的实时全链路验证性测试工作。经过历时三年的提案、测试、评审、确定技术方案等环节，目前已编写完成，处于在审过程，有望于年内发布。该方案中，三方主要提供如下环节的技术：

• 捷成股份/Auro：制作、渲染部分技术专利；

• Fraunhofer IIS：编解码、传输部分技术专利。

下图是Fraunhofer IIS与捷成/Auro合作，为中国3D音频标准定义的解码器。图中白色区域为Fraunhofer IIS的MPEG-H，黄色部分是捷成/Auro做的一些调整适合中国应用，绿色部分是通过调整将捷成世纪与Fraunhofer IIS系统的整合。

商业化有望加速，未来空间可期。该标准正式颁布后，有望以更好的效果及更低的价格，实现进口替代，广泛用于电脑、手机、平板电脑、机顶盒、汽车音响等发声器材上，市场空间巨大。捷成股份作为三维声标准的专利持有方之一，将会对相关标准使用主体收取相关专利使用费。

版权业务：卡位优势明显，下游拓宽，模式拓展

下游需求景气，龙头地位稳固

下游需求景气。捷成华视网聚主营业务为影视版权运营，下游主要为视频网站、IPTV、OTT、手机视频等新媒体。下游网端近些年持续扩容，对优质影视内容需求旺盛，随着用户付费习惯养成、付费率提升，捷成下游客户付费能力不断增强。

• 根据《中国传媒产业发展报告（2019）》，在线视频市场规模在2018年第一次超过广播电视，从2013年的132.2亿元激增至2018年的2016.8亿元。

• 付费用户比例快速提升，从2014年的11.7%提升至2018年的53.1%。截至2019年Q3，爱奇艺总订阅用户数1.058亿户，同比增长31%，腾讯1.002亿户，同比增长22%。

从新媒体渠道端来看，视频网站以形成了以爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆三家为首的第一梯队，虽然对于新的头部内容它们会选择直接采购或自制，但是第一梯队视频网站对于过去的存量版权内容、长尾版权内容以及采购版权内容二轮及以后的分销依然有巨大的需求。

• 第一梯队视频网站每年在内容端的投入持续高增，虽然加大了自制剧的开发与头部剧的采购，但比例仍然较小。作为综合型的平台，为满足不同类型用户的需求，仍需大量采购版权内容。

• （2）对于第一梯队视频网站来说，头部内容可以吸引流量，但要增加用户黏性及忠诚度，基础的版权库必不可少。许多经典的影视作品依然能够保持较高的播放量，从类型上看，经典电视剧作品播放量相对平稳，经典的电影会受到续集上映等事件性影响，短期出现爆发式增长。

捷成华视网聚影视版权储备存量与增量领跑市场。华视网聚目前是国内最大的影视版权运营与分销平台，拥有全国最大的影视版权库。

• 存量方面：截至2019年底，公司集成新媒体电影版权8233部，电视剧1645部、52795集，动画片1041部、计514217分钟。根据公司2017年年报数据，公司下游各平台非独家内容累计约60%的份额由华视网聚提供，近两年公司版权内容不断充实，竞争力持续增强，我们认为这一份额有望保持或提升。

• 增量方面：公司近3年来，每年新采购院线电影180-230部，占当期新增院线上映影片数量50%以上；年采购卫视黄金档新剧30-100部，占卫视黄金档同步剧市场30-40%；年采购动画10-20万分钟。

卡位优势渐显。华视网聚的商业模式是漏斗形的平台型模式，上游是众多的版权内容制作方，下游是新媒体渠道。目前公司上下游已积累起足够的供应商和客户，公司拥有国内最大的影视版权库，在院线电影、电视剧、动漫领域市占率较高，平台逐步形成卡位优势。

龙头地位稳固。

• 华视网聚成立于2010年1月，经过多年的积累，在2014年前后便已成为影视版权分销领域的龙头。根据艺恩咨询的数据，公司2014年在电视剧与电影版权采购数量市场份额分别达18%与32%，领跑全市场。

• 2015年底，华视网聚正式成为捷成股份旗下成员，在上市公司的支持下，华视网聚加大投入，市占率稳步提升，并与上市公司的影视制作、技术服务等业务形成良好的协同，逐步构筑竞争壁垒。

• 从捷成股份收购华视网聚至今，影视版权行业发生了较大的变化。一方面，华视网聚加大投入，在存量与增量版权方面领跑市场，不断筑高竞争壁垒；另一方面，此前处于第一梯队的竞争对手盛世骄阳、乐视均出现了经营问题，两家许多版权被华视网聚买下，进一步确立了公司的行业龙头地位。目前，公司在行业的主要竞争对手为华策影视旗下的佳韵社。

运营创造价值，业务持续性增强

区别于普通的版权分销业务，华视网聚不是简单的低买高卖，而是更加注重内容运营所产生的附加值，为供应商及客户提供多样化的服务。

• 华视网聚按照首轮销售金额可覆盖采购成本的策略进行采购，采购的“独家”版权期限为5至10年，授权给下游新媒体企业一般为1至2年。华视网聚将采购版权以单片及片库形式进行多渠道、多频次、多轮数的数字化分销，最大化已采购版权的可实现收益。

• 华视网聚为上游的内容供应商及下游的渠道客户提供多元化的服务，建立起长期稳固的合作关系，共同分享收益。

业务可持续性不断增强，现金流状况不断改善。一方面，行业下游需求旺盛，华视网聚已成为行业龙头，随着竞争格局改善，公司的竞争壁垒逐步加强；另一方面，华视网聚经历此前的投入期，现金流状况大幅改善，可以从以下两个方面体现：

• 从华视网聚层面来看，公司的投入产生了更高的价值。其营业收入规模相对于版权采购金额增长更快；

• 从上市公司现金流角度看，公司经营现金流相对投资现金流逐步改善。版权采购资金投入主要体现在投资活动现金流出项下的“购建固定、无形资产等支付现金”科目，经营净现金流与购建固定、无形资产等支付现金的差额在处于投入期的2017年达到最低点，超-10亿，2018年转正，我们认为公司在现金流层面已进入收获期。

下游拓宽，模式拓展

下游视频入口不断拓宽。

• 智能手机等硬件厂商在逐步加大版权投入，华为、小米、OV等厂商每年手机出货量上亿台，积累起了雄厚的用户基础，采购版权可以为用户提供丰富的内容，并提升在软件端的盈利能力；

• 头条等新的流量入口布局版权内容，希望为观众提供更多更优质的版权内容，头条系的西瓜已与华视网聚达成版权合作；

• 华视网聚积极推动户外影视传播，与户外楼宇液晶、酒店VOD、移动电视、高铁/飞机影视等各类公共渠道平台开展合作，提供影视公关传播、广告推广、内容提供、效果监测等多元化服务。

• 华视网聚积极扩展海外发行等新的渠道。2019前三季度，公司发行《九州缥缈录》《逆流而上的你》《陆战之王》等国内一线作品。节目销售全面占领东南亚市场，并成功与Netflix签约合作。获得国家商务部、财政部、中宣部、文化和旅游部、广电总局五部委评选的“国家级文化出口重点企业”。YouTube平台不断创新，旗舰频道“捷成华视—偶像剧场”订阅突破100万，成为YouTube金牌频道，并且相继上线了越南语、阿拉伯语、泰国语、印尼语等小语种频道。

模式不断拓展。

• 一方面，公司在于下游客户的合作模式上不断拓展，此前主要的合作模式是片库授权，近两年来开始加大联合运营模式的布局，2018年底，公司与华为达成长期战略合作关系，成为华为视频国产电影、电视剧、动画内容联合运营合作伙伴，协助华为执行引入第三方内容，共享内容投资回报与商业增值。同时公司努力拓展与电信、联通等运营商的联合运营合作。

• 另一方面，在内容方式上紧跟潮流，为下游客户提供版权内容的短视频剪辑服务等。

利润有望持续释放

营收高增，利润有望持续释放。华视网聚营收与利润保持了多年高速增长，2014-2018年营收年均复合增速为107.9%，净利年均复合增速为92.54%。

营收净利增速有望逐步匹配，毛利率将趋于平稳。华视网聚在2017-2018年净利增速显著低于营收增速，我们认为主要由于两个因素影响导致毛利率下降，后续增速将陆续匹配。

（1）增加了头部剧的采购与贸易。头部剧通常体量较大，由于竞争激烈，毛利也相对较低。近两年随着影视剧行业回归理性，影视剧的成本与收入回落，头部剧影响将逐步降低。

（2）摊销政策导致毛利率逐年下降，5年后将趋于平稳。摊销政策方面，公司5年以上的版权采用5：2：1：1：1的方式，前两年已计提大部分成本，公司采购版权多为7-10年，一部版权5年后的收入都将成为经营利润。经营策略方面，公司争取做到当年采购版权创造收入可以覆盖当年版权采购投入，片库创造利润及正现金流。为方便理解，可以把版权业务划分为贸易业务与运营业务：

• 贸易业务：当年采购并在当年创造收入的业务作为贸易业务。

• 运营业务：1年以上的版权内容进入片库，通过片库运营赚取收入的业务作为运营业务。

根据华视网聚的经营策略，从现金流角度看，贸易业务现金流为0，而运营业务为公司创造正现金流；从毛利率角度看，按照摊销政策，贸易业务长期毛利率为0，运营业务贡献净利。假设每年采购金额相同且实现公司的运营策略，则公司毛利率逐年下降，5年后毛利率趋于平稳。

其他业务：影视战略收缩，数字教育进入收获期

影视：战略收缩，注重确定性

影视业务近两年受到冲击。2018年以来，公司影视制作业务受到行业政策收紧、乱象整治的大环境及资金状况等因素影响，出现收入下滑、资金回收困难、收入与成本错配等问题，公司开始战略性收缩影视业务。

影视业务商誉风险逐步出清。随着影视业务的下滑，公司在2018年全额计提了中视精彩、部分计提了瑞吉祥的商誉减值。2019年，根据公司发布的年度业绩预告，影视业务净利润预计出现上市公司上市以来首次亏损，公司预计将再次对影视业务进行商誉减值，其中预计瑞吉祥计提商誉减值准备约9.4亿元，预计星纪元计提6.7亿元，合计约16.11亿元。经过两年的商誉减值，影视业务商誉风险已基本出清。

战略性收缩，注重确定性与安全性。经历近两年行业的深度调整，公司对影视业务实施战略性收缩，更加注重业务的确定性与安全性，谨慎投资，强调资金的回收。公司参与的影视项目在2019年播出情况如下：

数字教育：逐步进入收获期，有望扭亏为盈

在数字教育板块，捷成数字教育云平台定位于区域级K12在校教育。平台侧重教育教学，涵盖教务管理、教研管理，同时为平台用户提供教育资源类的多种服务。通过将在校教育与互联网在线教育结合起来实现教育行业的“互联网+”。捷成数字教育云平台于2014年在黑龙江省牡丹江市正式落地，现已覆盖全市70%的师生与家长。随后，捷成数字教育云平台向全国拓展，先后在江苏无锡、四川宜宾、湖南株洲等地复制推广。

教育业务快速发展。2019上半年，捷成数字教育云平台新增衡水、桂林、唐山、乌兰察布、十堰等十几个签约城市或地区，已在四十多个城市的中小学进行捷成智慧教育云平台、智慧校园、在线课堂、教育院线等应用的推广普及和试点，面向全国K12教育领域的合作共建模式已初具规模。具体数据方面，捷成数字教育云平台新增1500多所中小学，新增180万师生和家长用户。累计覆盖学校达5600多所，周活用户已达到450万以上，部分城市已实现教育服务收入。我们认为公司在数字教育领域经过多年投入与培育，逐步进入收获期，有望在2020年实现扭亏为盈。

估值压制因素改善

商誉减值风险逐步出清。

• 捷成股份在2015-2016年期间通过并购进行转型升级，导致商誉规模大幅增长，2016年商誉规模达到近56亿元，商誉净资产比超60%。随着2018-2019年计提商誉减值，预计商誉账面规模回落至31亿元，商誉净资产比有望降至40%以下，后续计提减值风险大大降低。

• 2019年公司预计计提商誉减值16.11亿元，剩余商誉账面规模为31亿元，其中由于收购华视网聚产生的商誉为29.28亿元，占总商誉比为94.45%。我们认为华视网聚作为国内影视版权运营龙头，发展态势良好，贡献了公司大部分的营收及利润，后续商誉减值风险较小。

应收账款及存货周转率有望提升。一方面，公司战略收缩应收账款及存货周转率较低的影视业务；另一方面，公司拟在2019年年报对部分应收账款及存货计提减值，其中计提应收账款坏账9.66亿元，存货跌价准备1.35。有望增加资产质量，提升周转率。

质押问题逐步改善。公司整体质押比例随股价回暖及股东资金状况改善呈下降趋势。根据公司2020年1月16日公告，实控人徐子泉累计质押数量5.51亿股，占其所持股份比例85%，随着公司股价企稳，质押压力逐步缓解，同时公司公告徐子泉拟减持不超过1.54亿股，后续有望大幅降低质押率。

现金流状况与债务问题有望改善。

• 一方面，公司战略收缩现金流较差的影视业务；另一方面，超高清、版权、数字教育逐步从投入期进入收获期，现金流状况有望好转，带动债务规模下降。

• 华视网聚与亦庄国投签署《合作意向框架协议》，协议约定华视网聚拟进行增资扩股，亦庄国投拟与华视网聚进行相关合作，如合作顺利，公司资金压力将进一步缓解。

盈利假设与预测

我们对公司的预测基于一定假设的基础上，主要有如下几点：

• 假设一：公司业务不发生重大变化，经营稳定；

• 假设二：公司所处行业不发生重大政策变化；

• 假设三：客户关系维持稳定；

• 假设四：短期不出现新的技术及商业模式颠覆现有生态；

• 假设五：不再发生重大资产减值或资产重组。

我们预测捷成股份2019-2021年实现营收分别为35.26亿元、41.81亿元、49.57亿元，同比增长-29.87%、18.58%、18.54%；实现归母净利润分别为-23.66亿元、6.82亿元、8.65亿元，同比增长-2626.37%、扭亏、26.87%；对应2019-2021年EPS分别为-0.92元、0.27元、0.34元。

根据公司当前股价，对应2020-2021年PE分别为19.97倍、15.74倍。相比于可比公司，捷成股份目前估值较低。我们认为捷成股份业务反转，进入新的发展阶段，未来的成长空间可期，给予买入评级。