迷失在房地产黄金时代：10年不拿地，靠倒腾子公司保壳的绿景控股，同业竞争问题是不能解决，还是不想解决？
来源： 市值风云
作者 | 常山
流程编辑 | 小白
绿景控股（000502.SZ）作为一家20多年的房地产企业，总共开发的楼盘却只有4个，最近10年更是没买过1平米土地，靠着卖尾楼过日子。
不过，即使捧着金饭碗要了20年的饭，绿景控股也并非不思进取，也曾有着“鸿鹄之志”：先后抛出柬埔寨搞木薯加工项目，和百亿融资计划。
和风云君一起来看看它的故事。
一、广州天誉
2006年7月20日，广州市天誉房地产开发有限公司（以下简称“广州天誉”）与上市公司原第一大股东广州恒大实业集团有限公司签订股权转让协议，前者以7889万元的价格受让后者持有的上市公司4186.45万股（占当时总股本的26.89%，股权分置改革后下降为22.65%）。
广州天誉的实控人余斌成为上市公司新的实控人，由此开启了余老板对上市公司十多年的掌控。
同年12月27日完成股权交割，余老板正式接掌上市公司。
如今，上市公司股价已从最高的39.98元跌了80%，但余老板手上的股票仍有3亿市值，与当初的成本相比，算是捡了个便宜。
然而，与余老板6倍的投资回报略显不搭的是，十多年过去了，上市公司至今仍没找到稳定发展的主业，这些年全靠几家子公司贡献利润实现保壳。
简单认识下上市公司几家重要的子公司，分别是：
持股90%的广州市花都绿景房地产开发有限公司（以下简称“花都绿景”）；
持股80%的恒大地产广州有限公司（以下简称“恒大广州”）；
持股70%的广州市恒远物业管理有限公司（以下简称“恒远物业”）。
大家记住了，这三家子公司是上市公司“保壳”的主力军。
余老板接盘以来几乎没给上市公司带来新增的业务收入，更令人不可思议的是，作为房地产企业自2009年以后竟然没有拿过1块地，混迹资本市场十多年全靠吃老本。
这操作若不是上市公司跟钱有仇，就是跟广大中小股东有仇了。
（一）房地产开发
1、花都绿景
2003年5月18日，花都绿景通过重大资产置换并入上市公司。
根据当年的置换报告（2003年1月22日）显示，金碧御水山庄项目在广州花都芙蓉镇山前旅游大道龙岗岭村地段以北，位于广州北部风景旅游区内，项目周边有芙蓉嶂风景旅游度假区、王子山森林公园、盘古王公园、高百丈风景区、西山瀑布等多个生态公园，与中国南方航空公司职工住宅区隔湖相望，距离广州市新机场场址15公里（言外之意就是离市区远）。
金碧御水山庄占地总面积93.35万㎡，总建筑面积50.83万㎡（后调整为63.62万㎡）。其中：别墅603栋，建筑面积27.34万㎡；公寓87栋，建筑面积22.19万㎡；公建面积1.3万㎡，含综合楼、会所等。
项目总投资6.32亿元，其中首期第一批工程于2002年3月开工，截止2002年11月底，已累计完成投资1.4亿元。
置换报告宣称金碧御水山庄项目预计将产生主营业务收入15.85亿元，利润总额为2.31亿元。
各位老铁就要问了，为什么要如此隆重地介绍该项目？
花都绿景开发的这个项目是上市公司2006-2018年营收主要的贡献方。但是在下文的重大资产重组中，上市公司要把它和另外几家公司一起打包卖掉。
恒远物业成立于2002年10月23日，是花都绿景的子公司，主要的业务就是管理花都绿景开发的金碧御水山庄。
特别强调下花都绿景在2009年房地产开发情况。
当期金碧御水山庄合计结转9.38万平米，营业收入4.03亿元，但是营业利润同比下降近80%，只有2300万元，上市公司的解释称所销售的公寓毛利率从前一年的44%大幅下滑到9%。
风云君非常好奇，在4万亿发力的2009年，为什么花都绿景销售的公寓毛利率会急速下滑到9%？
要知道，即使在遭遇非典的2003年，该项目的毛利率都能保持在49%，并且实现2.3亿的销售收入。
2003-2016年金碧御水山庄项目的毛利率水平见下图：
为什么会出现这样的情况？
下文中的重大资产重组或许提供一个答案。
2、恒大广州
恒大广州成立于2003年5月19日，截止2019年6月30日，该公司就只开发了绿景东山华庭一个项目。
余老板接掌上市公司当年，即2006年12月，由恒大广州开发的位于广州越秀区的“绿景东山华庭”主体工程完工。项目的开发土地是在2005年3月以4195万元的价格竞拍下的，位于广州市东山区大沙头东船上街14-42号住宅用地，占地面积6095平方米，总建筑募集3.59万方，可售面积约3.05万方，即1栋32层共230户的高层建筑。
该项目从2008年开始销售，当期结转销售24511平米，2009年可销售面积大幅减少，当期销售结转3085平米。
截止2010年7月31日，仍有2910平方米1-3层的商业房产在售、597平米有偿移交用于公共服务的房产，61个只租不售的地下停车位，三者账面价值合计约1423万元。
简单测算在售商铺的市场价值：
2910×30000=87，300，000；
597×10000=5，970，000。
换言之，账面价值小于1423万元（未计算61个车位）对应的商铺按2010年7月的市场价值测算，至少在9300万元以上。
为什么要计算该项目的市场价值？第二部分将揭晓答案。
总结花都绿景和恒大广州的情况发现，在2009年两家公司贡献的营收和利润都大幅下降，如此自然就导致两家公司整体估值必然下降。
既然估值下降了，在卖的时候自然就可以便宜些了。
3、瑞丰投资
2008年5月14日，上市公司董事会通过以550万元的价格受让瑞丰投资的55%股权。
公告披露，瑞丰投资的经营范围包括为企业的资产重组提供市场推广、营销策划服务；企业管理项目投资顾问；对房地产进行投资等。
截止2008年4月30日，瑞丰投资总资产1.09亿元，总负债9958万元，净资产999万元，主营业务收入0元，净利润亏损-9207元。
2008年8月22日，上市公司对瑞丰投资进行增资，累计投资金额达7150万元，对应55%股权；同年11月26日，以925万元的价格受让瑞丰投资的11.25%股权。
由此，上市公司共投资8075万元拿到瑞丰投资的66.25%股权。
瑞丰投资负责对位于佛山市顺德区北滘镇三桂大道地块进行开发，总用地面积3.84万平方米，净用地面积3.65万平方米。该土地使用权的成本约1.04亿元。
而由瑞丰投资负债开发的楼盘出清后，只赚了不到3000万（2008-2011年净利润累计）。
4、广西天誉
2008年2月20日，上市公司发布公告称，以5583万元的价格受让第一大股东广州天誉持有的广西天誉100%股权。
公开信息显示，被上市公司收购时，广西天誉的主要资产是两项，其一是对广西南宁大坤矿业有限公司的100%股权投资款1600万元，其二是2003年通过公开拍卖获得的9044.7平方米土地使用权，账面价值975万元。
广西天誉100%股权的评估价是5583万元——实际账面净资产只有1007万元。当然，既然已经评估了，肯定得认啊，上市公司于是以评估价买下广西天誉的100%股权。
根据上市公司公告，广西天誉开发的江南花园项目总可售面积约3.39万平方米，具体见下方截图：
该公司也非常重要，2011年实现2800多万元净利润，帮助上市公司实现“亏一年赚一年”的保壳战略。
5、永福绿景
作为控股股东在一线城市广州的房地产企业，上市公司非常不屑于在广州这些太闹腾的地方搞房地产开发，而偏好四五线城市去搞开发。
2008年1月14日，上市公司同时成立广西桂林永福绿景工业园投资有限公司（以下简称“永福绿景”）和广西桂林永福美景地产开发有限公司（以下简称“永福地产”），注册资本均是1000万元。
永福绿景资作为福龙工业园B区土地开发建设的投资人，与永福县政府合作开发建设福龙工业园B区。该工业园拟规划土地面积约5300亩，目标是建设成为集商、工、贸为一体的工业集中区，项目总投资约1.5亿元。
2008年，上市公司预付了8000万元的作为永福县福龙工业园B区的土地征用款。
非常不巧的是，该项目于次年5月份宣告终止，永福绿景由此获得2470万元的补偿，并计入当年的营业外收入。
另外一家公司永福地产，2008年6月18日与当地政府签订协议，负责开发狮子口水库地块，但随后就宣称当初确定定的征地价格无法完成征地，于是便终止了该协议。
截止到2011年10月12日注销前，该公司没有任何实质业务。
（二）尴尬的经营情况
上市公司并没有主业，盈利全靠子公司。
通过对5家主要子公司的分析不难发现，上市公司的盈利情况波动性很大，作为房地产企业在2009年以后就没有新增土地储备，上市公司盈利的持续性就成了个笑话。
2006-2018年绿景控股及其子公司净利润情况如下表：
从上表不难看出，子公司盈利好的年度对应上市公司的盈利就跟着好，子公司亏损上市公司就跟着亏损。值得注意的是，花都绿景、瑞丰投资等是控股公司，这两家公司的利润有部分要分给少数股东，在一定程度上影响了上市公司扣非净利润情况。
令人不解的是，恒远物业作为管理近60万方、总户数超过3000的大型社区的物业公司居然从成立至今就一直处于亏损状态，最近3年还有亏损加大的趋势。
或许上市公司把物业公司当公益来做吧！
而从上市公司的扣非净利润来看，2008-2018年11年间只有4个年度盈利，其他年度全是亏损。
2000-2017年所有买房的人都赚了，可是为什么搞房地产的公司却能亏成这样？
或许下文会有答案。
（三）同业竞争
绿景控股的第一大股东广州天誉主业包括房地产开发。
公开信息显示，2004年至2006年广州天誉连续三年荣获“广东地产资信二十强”；由广州天誉开发的天誉花园项目荣获广州明星楼盘“最佳建筑设计、最具投资价值物业”奖。
在收购上市公司之前，广州天誉的实际控制人余老板已经间接控股了一家香港联交所上市公司天誉置业（00059.HK，曾用名人人控股）：2004年11月，余老板通过全资子公司GrandCosmos收购当时港股上市公司人人控股的46.16%股权，2006年3月，人人控股正式更名为“天誉置业”。
随后，几经股权变动，从2011年6月开始余老板持股比例不断上升，直到2019年6月底的72%。公开信息显示，余老板对天誉置业的定位是开发高档物业。
广州天誉入住绿景控股时，一度被外界理解为其将从事中低端房地产的开发。然而颇为讽刺的是，十多年过去了，天誉置业在多个城市屯了可供建设2000多万方物业的土地，而绿景控股的土地储备却是0。
在成为上市公司第一大股东的十多年里，广州天誉始终没有解决同业竞争的问题，旗下的天誉置业先后开发或正在开发中山天誉虹悦、南宁天誉东盟创客城、南宁檀府印象、昆明安宁林溪谷、天誉半岛、徐州天誉时代城、广州天河雅乐轩酒店及海航寰城广场、贵阳天誉城等多个中高端项目。
（广州天誉半岛，来源广州天誉官网）
余斌及其控制的宏宇控股合计持有港股公司天誉置业72%股权，而根据公开信息披露，天誉置业在广州、中山、深圳、南宁、昆明、徐州等城市有着总建筑面积达2560万平米的待开土地。见下方截图：
天誉置业与绿景控股正面竞争的两个城市，广州和南宁，公开信息显示，2012年以来天誉置业在南宁储备了可供建设数十万方物业的土地，在广州更是不断推出新楼盘。
然而，却没有绿景控股什么事儿。
1、营业收入比较
非常明显的差别，2011年之前绿景控股的营业收入基本高于天誉置业，2012年以后天誉置业的营业收入不断增长，绿景控股的营业收入不增反降——所开发项目基本售罄以及无土地储备导致的结果。
净利润也是如此，2008-2018年天誉置业的净利润累计达10.63亿元，绿景控股的净利润只有0.67亿元。
同一个老板控制下的两家地产公司为何有如此大的差别，并且差别还越拉越大？
绿景控股不拿地是因为有负债率高吗？
继续往下看。
2、有息负债率比较
（注：天誉置业、绿景控股的有息负债率均是根据上市公司财务数据计算而得）
由此，不难看出二者的有息负债率相差非常大，显然绿景控股完全可以通过债务融资而储备土地的，而实际情况是上市公司并没有这样做。
唯一合理的解释似乎只有一个：余老板持有绿景控股的股权只有22.65%，而持有天誉置业的股权超过72%，股权多意味着从公司分得的利益自然多，动力就更大。
当然，不能就此否认余老板不为绿景控股谋发展，上市公司不是进行了好几次重大资产重组吗？
二、屡屡失败的资产重组
从2010年开始上市公司就一直谋求资本运作，但，都屡屡失败。
（一）第一次重组计划：腾挪未遂
2010年4月1日，余老板接掌上市公司后第一次重大资产重组方案披露，向第一大股东广州天誉出售旗下绝大部分资产。
具体包括花都绿景90%股权、佛山瑞丰66.25%股权、恒大广州80%股权、恒远物业30%股权、广西天誉100%股权、永福美景100%股权及永福绿景100%股权，该部分股权预估值6亿元。
你没看错：上述资产囊括了上市公司当时的能够产生现金流的所有资产，整体估值却只有6亿元。
以当日12.30元的收盘价测算，当日上市公司总市值接近23亿元。显然，上市公司以非常直白的方式告诉所有人，它被高估了近3倍。
风云君坚信作为买家的广州天誉是基于广大中小股东利益出发而接盘并给出了“合理价格”。
重组方案的另外一部分是装入资产，分别是广州市城建天誉房地产开发有限公司（以下简称“城建天誉”）100%股权、海南海航国际酒店管理有限公司（以下简称“酒店管理公司”）100%股权、北京燕京饭店有限责任公司（以下简称“燕京酒店”）45%股权。
三项资产预估值为18.67亿元，以10.77元/股的发行价格全部股份对价。
来看看卖出与买入资产评估值情况：
2010年该重组方案披露时，由拟置出的7家公司支撑起了上市公司20多亿的市值，而通过上文对恒大广州相关资产的简单测算，不难发现其仅仅1.09亿的评估值明显是被低估了——2910平方米1-3层的商业物业和近600平的有偿移交用于公共服务的房产就超过9300万了。
结果各位都已经知道了，余老板的这次资产腾挪没有成功。然而，另外一个侧面看，这些物业最终卖了多少钱或市场价值是多少，上市公司没有披露。
因该重组最终失败，限于篇幅，本文就不再介绍拟装入的资产情况了。
（二）第二次重组计划：柬埔寨搞木薯加工
故事一晃来到2014年。
2014年3月31日，上市公司宣布筹划非公开发行股票事宜停牌。
同年8月21日，发布公告称，拟以本次非公开发行股票所募集资金投资柬埔寨年产400万吨生物质能源原料木薯种植及加工产业化项目。
看到几个关键词：柬埔寨、木薯种植、加工．．．．．．
风云君虽然受过专业训练，不要万不得已一定能憋得住，但是……实在忍不住想笑，哈哈哈哈哈哈．．．．．．．
2014年多么美好的年份。那时，尔康制药在柬埔寨的木薯淀粉项目，只投入6000万就“赚了”1.8亿元的；还有那啥啥集团，在柬埔寨卖通信设备“赚了”十几亿。柬埔寨那地方就是有那么神奇的魔力，像个聚宝盆，无论扔个什么进去，都能给你变出双份来。
柬埔寨的天，是晴朗的天，微风拂来，都是钱的味道。
回到上市公司的故事中来，披露资产重组标的业务内容后仅1周时间，2014年8月29日，上市公司竟然意外宣布终止筹划此次非公开发行股票事项。原因是标的公司的国有股东不同意。
风云君斗胆猜测可能是标的公司的股东怕上市公司偷学走点石成金的绝技。
（三）第三次重组计划：百亿融资方案
2015年3月2日，上市公司再次发布停牌公告称，因发生对股价可能产生较大影响、没有公开披露的重大事项而停牌。
3月28日披露，上市公司已与首都医科大学附属北京儿童医院（以下简称北京儿童医院）签订战略合作协议，拟与北京儿童医院合作在全国各地新建及收购儿童医院、妇女儿童诊疗中心、儿童中心等专科医院。
根据该协议，出资新建及收购的儿童医院授权使用北京儿童医院集团等品牌，并纳入北京儿童医院集团统一管理。
4月14日宣布，上市公司与北京儿童医院健康管理有限公司（以下简称北京健康管理公司）签订出资协议书，共同出资设立北儿明安医疗健康管理有限公司（下称简称管理公司），管理公司的注册资本为人民币1000万元，上市公司出资450万元，持股比例为45%。
4月28日再发公告称，拟向特定对象非公开发行股票募集资金用于投资营利性医院。
随后，上市公司的戏码越来越足。
1、布局医疗生态圈
随后在5月6日到8月6日整整3个月的时间，上市公司宣布在北京、西安、湛江、深圳成立全资子公司运营相关儿童健康医院，同时发布了与包括首都医科大学附属北京儿童医院、北京安好时代科技、GXMedicalServicesLLC．、日中经济文化交流发展基金会（JCCEF）等多家机构签订战略合作协议，拟合资或合作成立相关医疗机构，甚至要在日本境内合作设立“日中医疗促进会”，以促进日中两国医疗投资、医院管理、医疗技术交流等相关方面的合作与交流。
上市公司一下子就走出国内，走向国际市场。
7月9日，上市公司公布巨额融资方案，宣称计划融资200亿元，并且还宣称与首都医大宣武医院合作，通过公开竞标方式购买深圳一宗占地约5万方、建筑面积约12万方的三级医院项目土地使用权。
1个月后的8月13日，上市公司将融资额度下调至100亿元，并称募集资金主要用于建设营利性医疗机构、互联网医疗平台、基因检测与诊疗平台、大数据应用平台等。
特别强调，上市公司主要的医疗投资平台广州市明安医疗投资有限公司（以下简称广州明安）正是这期间闪电成立的，并对外宣称以此为平台投资新建及收购营利性医院，通过控股、参股或其他合作方式布局互联网医疗及互联网金融服务等领域，打造“互联网+医疗服务”生态圈。
妥妥的“互联网+”、“大保健”概念。
2、百亿融资方案
2015年9月1日晚间，上市公司披露非公开融资方案，向包括天安人寿、余老板等在内的8家投资方以10.89元/股的价格发行9.23亿股，合计融资100亿元。
同日，上市公司预告第一大股东拟变更。融资完成后，天安人寿持有上市公司2.29亿股，占融资完成后总股本的20.71%，成为上市公司第一大股东；余老板直接或间接持股比例降低为10.41%，不再是公司实际控制人。
这百亿级别的资金用途在北京、通州、南宁等地建医疗机构，见下方截图：
有必要简单介绍下上市公司准备投10.33亿元建设的儿童健康管理云平台项目。
该项目号称：
依托北京儿童医院集团覆盖17个省市的医院网络，在全国范围内整合500多家市县级妇幼保健院、6000多家社区医院，建成覆盖1亿用户的“国家级”儿童健康管理云平台，通过互联网模式构建属地治疗、多地联动、层级转诊、视频诊疗和居家康复相结合的多层次的儿童医疗健康服务体系。
光是这个亿级用户规模就能让众多不明真相的投资者们流下三尺长的哈喇子，这个饼已经足够大了。
强烈建议各位上市公司董秘朋友下载该融资方案保存并认真学习，是个非常好的画大饼范本。
此外，百亿融资方案最吸引人的应该是它的“税后利润”，预案显示：
项目成功实施后的五年内，不考虑外延式扩张带来的收益，仅本次募集资金投资项目带来的收入可累计达到100亿以上，累计实现的税后利润在20亿以上。
上市公司带着这一大堆“战略合作”和巨额融资方案以及20亿元的税后利润等等大饼于2015年9月2日复牌，随后的股价从停牌前的13.3元一路上涨到39.9元，短短3个月内涨幅达200%。
3、剧情逆转
上市公司在2016年整整一年时间内，故事节奏明显比以往快了很多，披露完百亿融资方案后，紧接着不时披露与多家机构签订了战略合作协议、各大资金方认购股份情况（权益变动报告），甚至还曝出准备花8亿元购买房产的计划以及多笔多对外投资。本文就不再一一赘述了。
在广大中小股东还沉浸于百亿融资计划和20亿元的净利润的美好愿景时，百亿融资方案却出现了变化。
2016年8月25日，非公开发行方案下调融资规模至75亿元，即以10.89元/股的价格发行6.87亿股。
同年11月22日再次下调融资规模至67亿元，即以10.89元/股股的价格发行6.16亿股。
故事却在2017年6月1日戛然而止。当日发布公告称，已向证监会撤回定增申请文件。
拖了半年后的2018年1月9日，上市公司正式宣布终止此次从百亿下调到67亿元的非公开发行。
让广大中小投资者流了好几尺哈喇子的故事再次没变成现实。
此外，还有一个令人意外的剧情，被上市公司当作向医疗健康转型的平台广州明安，却成为新的亏损口，截止2019年上半年累计亏损6675万元。
从广州明安的亏损情况看，似乎转型不是很成功。
但是不管如何还得想方设法实现盈利保壳，于是就有了下面的剧情。
三、盈利策略
从2014年3月折腾到2018年1月，上市公司连续猛如虎的操作均告失败，又回到了卖房过日子的原点。
但是重大资产重组是有成本的，2017年因基本无房可卖，全年营业收入只有2206万元，营业利润更是亏损8345万元，导致归母净利润亏损8326万元。
为了能延续此前“亏一年盈利一年”的保壳策略，2018年对上市公司而言就尤为重要。
2018年5月9日，上市公司发布筹划的重大资产重组停牌公告。半个月后披露具体事项：
上市公司全资子公司广州明安将其持有的北京市明安医院管理有限公司（以下简称北京明安）100%股权及北京明安康和健康管理有限公司（以下简称明安康和）100%股权转让给明智未来，将南宁市明安医院管理有限公司（以下简称南宁明安）70%股权转让给广州誉华，交易总金额2.8亿元。
同年6月1日披露的资产评估报告显示，北京市明安账面总资产7473万元，总负债910万元，账面净资产值6563万元，因此，该公司的评估值为6823万元，较账面净资产增值不到4%。
自2015年成立以来，北京市明安及其下属各子公司基本未正常生产经营，一直处于亏损状态，累计亏损超9000万元。
另外一家公司明安康和也是赔钱货。截止2018年2月底，账面总资产只有941万元，账面总负债总额569万元，账面净资产372万元，评估价也是372万元。
明安康和被卖掉，来了一把财务大洗澡，见下方截图：
三家拟卖掉的公司中最好的资产是正在建设的南宁明安医院项目。该项目计划总投资21亿元，床位（牙椅）1000（12）张。2017年底，该项目仍处于一期工程建设中，只完成了部分工程量。
评估报告显示，截止2018年2月底，南宁明安实收资本2.1亿元，总资产2.88亿元，总负债0.86亿元，账面净资产2.02亿元。总资产中有1.3亿元的在建工程和1.47亿元的无形资产（土地使用权）。
在这里必须要给评估公司点个赞！根据评估机构出具评估报告，南宁明安100%股权竟然给出了2.85亿元的评估值，较2.02亿元的账面净资产增值 8270万元，增值率高达41%。
这是风云君看到为数不多上市公司出售资产出现较大幅度溢价的案例！
最后的交易情况见下表：
需要说明的是，陈玉峰陈老板是上市公司董事，余斌余老板是上市公司董事长。
或许这是共赢的交易吧。
2018年报，上市公司非常傲娇地宣布由于向两个关联方转让了上述3家公司，获得1.24亿元的投资收益，由此，使得上市公司实现归母净利润7744万元，圆满地再次完成了“亏一年赚一年”的策略。
故事还有个小尾巴，截止2019年12月3日，作为买方之一的明智未来仍有3174.8万元股权转让价款没有支付给上市公司全资子公司广州明安。
风云君有个疑问，上市公司在2018年提前确认的1.24亿元的投资收益是不是该打个折扣？
最新业绩显示，上市公司2019年前三季度营业利润亏损692万元，归母净利润亏损180万元。
但愿上市公司今年能盈利。
