从红海再入红海：电视代工龙头兆驰股份的“分拆上市狂想曲” | 独立评级
来源： 市值风云
作者 | 文行者
流程编辑 | 小白
前言
20世纪后期全球兴起了产业集群热，各国家或地区依据比较优势不同在全球价值链以特定环节产业集群的方式体现出来。
我国改革开放初期，因为劳动力价格、技术水平处于低位的缘故，很多企业都是通过代工掘得第一桶金的。
之前风云君分析过几家代工出身的上市公司，比如做扫地机器人的科沃斯、做记忆棉床垫的梦百合，探讨了代工企业的OEM-ODM-OBM发展路径。
今天，我们来聊一聊做电视代工的兆驰股份。作为国内最大的液晶电视出口商之一，兆驰股份成立5年后极速上市，之后也算是稳扎稳打。
随着代工业务遭遇瓶颈，公司并购了风行网，推出自有品牌风行电视，并与东方明珠、国美、拼多多JVC等合作，联合打造互联网电视生态，同时涉足LED全产业链，斥巨资在南昌建立LED外延芯片和封装基地。
只不过，无论是互联网电视还是LED产业，都处于红海之中。
这场攻坚战进行得怎么呢？且待风云君一一道来。
一、转型背后的生存压力
（一）老牌液晶电视ODM厂商
在消费类电子产品领域，兆驰股份（002429.SZ）算得上是一家老牌代工企业。公司成立于2005年，实际控制人是顾伟，代工产品主要涉及液晶电视、数字机顶盒、视盘机和多媒体音响四大领域。
作为国内最大的液晶电视ODM厂商之一，兆驰股份的生产能力是毋庸置疑的，年产电视超过1000万台，代工的对象包括TCL、海尔、夏普、飞利浦、ROWA、 AKIRA等知名品牌。
兆驰股份于2010年在中小板上市，当时的主要经营模式就是ODM，其代工生产的液晶电视占品牌商TCL销量的6%，液晶电视出货量在全球市场的占有率为0.75%，在这一领域位于ODM/OEM厂商前列。
直到2015年公司提出战略转型之前，液晶电视、数字机顶盒ODM业务都是公司最重要的收入来源，占到了总收入的80%以上。
（二）液晶电视的起伏
兆驰股份最主要产品是液晶电视和数字机顶盒，上市前一年（2009年）这两款产品合计创造收入26亿元，利润破2亿。
要知道，兆驰股份当年在电视机市场并非是领头羊，彼时国内已经有TCL、康佳、创维、长虹、海信、厦华等较具竞争力的电视机品牌。
值得注意的是，这些企业生产的是CRT彩电，而兆驰股份生产的是液晶电视。兆驰股份2007年才实现液晶电视量产，当年就创造了7.5亿的销售收入，两年后销售收入翻倍，如此快的增长速度其实离不开电视机的代际更换。
在2006年左右的时候，我国的液晶电视进入高度发展期，逐步替代了以前的CRT彩电。CTR电视机受制于显像原理，尺寸越大需要的显像管越多，尺寸也就越厚，俗称大屁股电视机。
由于在体积厚度上有显著优势，液晶电视一推出就迅速抢占了CRT电视机的市场。最初出现的液晶电视是LCD，采用灯管照明，又快速升级为LED电视，采用LED发光二极管，不仅体积小，而且功耗更低、显示效果更好。
从2012年开始，整个液晶电视市场步入激烈的竞争期，价格战白热化。当时兆驰股份主要是给品牌商做代工，毛利率相对保持稳定，不过订单量很快受到了影响，2012年至2014年液晶电视收入增速停滞，2015年甚至直线下滑。
作为兆驰股份最主要的产品，液晶电视为公司创造了60%以上的营业收入，液晶电视行业日益严峻的竞争态势直接关系到公司的生死存亡。
（三）转型
不仅如此，公司的数字机顶盒、视盘机等产品的销售额也在持续下滑。
上市之初，数字机顶盒销售收入为11.61亿元，五年不到，这一产品收入下降了近一半左右；视盘机更是如此。
由于家庭视听消费类电子产品市场日渐低迷，ODM厂商的拿单量和盈利空间持续萎缩，兆驰股份面临的境况自然也不容乐观。
公司在2015年开始实施战略转型，主要体现在以下方面：
一是完成收购风向在线63%的股权，推出自有品牌风行电视，并与东方明珠、青岛海尔、国美咨询合作，合力打造互联网电视超维生态；
二是打造LED全产业链，重金投入上游的LED外延片和芯片、中游的封装以及下游的照明和背光源，目前大部分项目已经初步量产。
目前，兆驰股份形成了三大主营板块：家庭娱乐生态、智慧家庭组网以及LED全产业链。具体如下所示：
二、打造互联网电视生态
（一）收购风行在线
兆驰股份的老本行是电视制造，只不过，液晶电视市场早几年就已经是一片红海。即使在高速发展期，家电的利润率也是薄如刀片，价格厮杀相当惨烈。
液晶电视ODM难有前路，而比起国内TCL、长虹、创维、海尔等电视机巨头，兆驰股份在渠道和品牌缺乏竞争优势，贸然入局肯定会被啃得连渣都不剩。
2015年，兆驰股份的目光瞄向了互联网电视。
与传统电视相比，互联网电视具备在线内容丰富、交互能力强的优势。面对互联网大潮的冲击，传统电视与互联网平台的整合和共存共赢是大势所趋。
2015年9月，兆驰股份以9.67亿元的对价从上海东方明珠新媒体股份有限公司（简称“东方明珠”）手上收购了风行在线63%股权，作为互联网电视产业转型下内容资源的重要渠道。
（信息来源：2015年年报）
作为承担上海文广新媒体业务转型重担的东方明珠，曾斥巨资投资风行网，力图将其打造成业内标杆。相对于我们熟知的腾讯视频、爱奇艺、优酷视频，同样做网络视频的风行网已经被边缘化了。
Choice数据显示，从2013年开始，风行网的使用人数和使用频次急速跳水，到2015年软件日均启动次数差不多降到500万次，覆盖人数不超过1500万。在被兆驰股份收购后的一段时间里，软件日均启动次数又进一步下滑（2018年数据停止更新）。
与软件运营不佳相对应的是发展受阻、业绩停滞。在收购之前，风行在线已经是连年亏损，且亏损范围不断扩大，仅2015年一季度的亏损额就高达四千万。
兆驰股份花了9个多亿收购了63%的股权，与当时风行在线一亿多的净资产和较低的月活量相比，这笔买卖是否划算还很难说。
（信息来源：收购风行在线63%股权的可行性研究报告20150814）
风行在线在被兆驰股份收购之后仍然是连续亏损，2016-2018年合计亏了约2.5亿。从2019年中报数据来看，今年业绩开始有所好转。
值得注意的是，风行在线在2015年年报和可行性报告中披露的财务数据存在较大差异。可行性研究报告显示其2015年一季度的营业收入为7，800万，但是按年报数据，全年的收入只有4，122万。不知兆驰股份作何解释？
（信息来源：2015年年报）
（二）豪赌智能电视
按照兆驰股份的设想，将与东方明珠、青岛海尔、国美共同打造“内容+终端+平台”的互联网电视生态系统。
由兆驰股份负责彩电硬件的生产制造，借助东方明珠的互联网电视牌照和视频资源，推出自主品牌智能电视，丰富影视剧内容，依托海尔和国美广泛的销售服务网络，让产品快速面向消费者，实现销售。
要做这样一件大事，筹钱是关键一步。2016年，兆驰股份向东方明珠（原百视通）和国美咨询定向增发，实际募集资金25.62亿元。
青岛海尔原本是定增对象之一，不过临时改了主意，不参与股票认购，转而与兆驰股份共同投资风行在线。不过，从工商信息来看，海尔的4，700万出资目前并未见落实。
（信息来源：与海尔签署战略合作框架协议暨股份认购解除协议公告20161114）
按最初的计划，募集资金拟全部用于互联网电视业务联合运营的三个项目。
由于已经收购了风行在线，与募资资金投向存在冲突，遂于2017年9月将“搭建包括视频、游戏、医疗、教育、电商等在内的内容云平台”项目募集的10亿资金转投“LED 外延芯片生产项目”。
之后，又对项目内部结构进行了调整，将“搭建包括视频、游戏、医疗、教育、电商等在内的内容云平台”、“搭建全渠道覆盖的自有品牌销售平台”募集的其余资金均投入“搭建智能超级电视硬件平台”项目。
值得关注的是，兆驰股份于2015年11月获得风行在线控制权，非公开发行股票预案第三次修订稿时间是2016年2月发布的，也就是说，兆驰股份收购风行在线在前，募资在后。
目前，搭建智能超级电视硬件平台项目已基本完成，LED外延片生产项目也已完成大半。
（三）风行电视携手拼多多
不甘于继续在幕后做代工，兆驰股份重金砸向的互联网电视情况怎么样呢？
2015年12月22日，公司自有品牌首款风行超维电视面世，2016年3月16日再次发布四款全新版的风行超维电视，2017年7月风行人工智能量子点电视上市。
目前，风行电视已经形成了人工智能量子点、黄金曲面、全面屏、青春版等四个系列多款产品，销售渠道为自建经销商体系及京东、天猫、风行商城等电商平台。
在2015年10月27日的投资者见面会上，兆驰股份管理层表示，风行互联网电视的目标是3年销售1000万台。不过之后，公司并没有提及实际销量。
从中怡康的数据来看，无论线上还是线下销售，在彩电市场主要品牌商上，风行电视并无一席之地。
国家统计局数据显示，2019年1-9月我国彩电的总销量为1.43亿台（包括出口）。按市场占有率估算，风行电视今年前三季度的销量可能不到一百万台。
（图：2019年前49周线上零售额，信息来源：中怡康）
（图：2019年前49周线下零售额，信息来源：中怡康）
2019年7月1日，兆驰股份与日本显示品牌JVC、电商平台拼多多签署全面战略合作协议，共同打造新的产业互联网模式。
JVC曾展示日本第一台电视机，兆驰股份2017年取得JVC品牌的经营授权。但是在中国市场上，JVC品牌早已沉寂多年，这条路能够行得通还很难说。
在市场销售策略上，风行电视一直秉持着自面世以来的低价风格。与定位于低端消费市场的拼拼多多合作，二者倒是不谋而合。
目前的电视市场竞争惨烈，激光电视、OLED、以及刚刚面世的叠屏电视争抢高端，低端市场以小米为代表的互联网品牌鏖战火光升级，更不用说还有众多的中小品牌在血拼。
除此之外，不少传统电视厂商也陆续推出互联网品牌，更有新入局的华为荣耀电视，一场白刃战是少不了的。互联网电视这一赛道已经变得相当拥挤，兆驰股份能否突出重围，考验才刚刚开始。
三、布局LED全产业链
（一）再入红海
兆驰股份不仅主营的电视业务处于红海，如今涉足LED产业也同样处于红海中。
LED产业链可分为三个部分，即LED外延片生长和芯片制造、器件封装、应用产品及相关配套产业，对应产业链的上游、中游和下游。
在向LED全产业链迈进的过程中，兆驰股份针对本领域上下游，分别成立了江西兆驰半导体有限公司（简称“兆驰半导体”）、深圳市兆驰节能照明股份有限公司（简称“兆驰节能”）、深圳市兆驰照明股份有限公司（简称“兆驰照明”）。
这三大子公司共同形成了外延芯片、照明、背光及显示封装器件模组、成品照明设备协同发展的业务格局。
（二）LED外延芯片-兆驰半导体
2017年7月，兆驰股份（持股51.61%）与南昌市人民政府下属子公司（持股48.39%）共同投资设立兆驰半导体，主要从事LED 外延片和芯片的生产、研发及销售。
目前正在加紧建设的一期项目，投资额就高达50亿元。2016年非公开发行股票中募集的10亿资金投向了兆驰半导体的“LED外延芯片生产项目”，主要用于设备购置。
按照规划产能，项目全部投产后可以实现月产 4 寸片 50-60 万片（单片外延片可以切割成多片芯片），以及与其相配套的芯片。
（信息来源：2019年11月22日投资者关系活动记录表）
LED外延片和芯片是LED行业的核心部件。其中，LED外延片生长技术，在半导体照明产业技术中属于难度较大的一环，对最终产品品质、成本控制影响很大，国内不少照明企业都在大力研究。
LED芯片需要在外延片的基础上进行加工，以便封装和应用。LED芯片的主要作用是提供光源。LED芯片技术的提升以及成本下降，为LED产业的成长奠定了基础。
同时，近年来下游市场的繁荣为外延片和芯片市场的发展创造了契机。外延芯片行业曾长期为欧美和日本外资企业主导，本土厂商正在逐步崛起。
（信息来源：LEDinside）
规模是LED芯片产业竞争的关键要素，从中国芯片厂的产能集中度可以看出，国内芯片市场主要集中在几个上市公司手里，特别是行业巨头三安广电和华灿光电，其产能可以满足一半左右的市场需求，上游寡头格局基本成型。
据LEDinside统计，2018年中国LED芯片市场规模达到171亿人民币，同比仅成长4%，相较于2017年的19%，增速下降明显。
LED芯片制造属于规模效应比较显著的领域，扩产之后会带来更多的成本优势。然而，由于产能增速高于市场需求增速，导致厂商库存居高不下，这从三安光电、华灿光电2018年年报来看的产销存情况也可以看得出来。
（信息来源：三安光电2018年年报）
（信息来源：华灿光电2018年年报）
不仅如此，2018年LED芯片制造的毛利率下行，全球LED芯片市场整体经济规模增速放缓，LED芯片供大于求的形势已然明了。
截至2019年8月，公司的LED外延芯片项目的设备已点亮试产，预计 2020 年第二季度达产 50%，2020 年第四季度满产。（2019年11月6日投资者关系活动记录表）
此外，今年双十二当日兆驰股份与南昌高新管委会签订投资协议，拟投资10亿元建设红黄光 LED 外延、芯片及 Mini、 MicroLED 项目，预计投产后年产能（折合 4 寸片） 可达 120 万片。
（信息来源：兆驰股份关于签署投资协议的公告20191212）
估计待兆驰半导体产能释放，该行业的供需比将进一步攀升。在此情势下，缺乏竞争力的芯片企业恐怕就会成为产能出清的对象。兆驰半导体是否能在此轮行业洗牌中生存下去，有待时间证明。
（三）LED封装及照明-兆驰节能
LED 封装是树脂等材料包装LED芯片形成LED光源芯片的过程，起到保护芯片和提高发光效率的作用，具有技术密集型和资本密集型的特点。自2015年以来，LED封装行业进入产能过剩，同质化竞争和价格战激烈。
兆驰节能成立于2011年，是兆驰股份的控股子公司，拥有深圳和南昌两大生产基地，主要负责LED封装业务。产品则定位于LED 照明、LED 背光源和LED显示三大应用领域，具体包括LED照明模组、灯珠、TV背光灯条等器件及组件。
（图：兆驰节能生产的TV背光灯条）
江西省兆驰光电有限公司（以下简称“江西兆驰”）是兆驰节能位于南昌的生产基地，截至2019年8月，江西兆驰新增扩产的 1000 条封装生产线已全部进厂，正式投产 50%。
在行业集中度方面，2018年前十大封装厂商市占率为50%，主要以木林森、国星光电、鸿利光电等在内大陆厂商为主力制造阵营。
（信息来源：LEDinside）
LED封装市场产能过剩问题仍然持续。以行业龙头木林森为例，该公司2018年产能大幅扩张，而需求增速低于产能增速，导致库存增长近三倍。
（信息来源：木林森2018年年报）
江西兆驰扩建项目第一期1000 条封装生产线预计于年底全部投产，整个市场激烈程度将进一步加剧。
（四）LED照明-兆驰照明
通用照明是LED应用行业最主要的市场。2017年，兆驰股份参股成立了深圳市兆驰照明股份有限公司，负责“兆驰”在照明应用领域的业务。2018年兆驰股份的持股比例由40%变更为51%，正式控股兆驰照明。
按照兆驰股份年报中的描述，公司已经推出上千余款产品，覆盖商照、工程、家居、流通类等渠道的十余个品类。自有品牌“兆驰照明”采取渠道运营模式，线上线下协同发展，并在精装房趋势下与房地产公司合作做照明配套。
不过，一方面，线上渠道“淘宝”上没有兆驰照明旗舰店，“京东”上“兆驰照明”品牌灯饰产品品类和评价数量都比较少；另一方面，财报里主要子公司情况并未列示兆驰照明的信息，说明其业绩对公司影响不重大。
国内照明市场过去主要以传统照明产品为主，且市场主要掌握在在飞利浦、欧司朗、欧普、雷士等巨头手里。鉴于LED照明替代传统照明的趋势，不少企业纷纷转型扩大LED业务体量，但是在盲目扩张之下，该行业仍然遇到了LED市场需求端增速不及预期的问题。
相对地，LED照明市场集中度还比较低。根据2017年国家发改委印发《半导体照明产业“十三五” 发展规划》，提出到2020年前10名LED照明企业的产业集中度达到15%。
品牌建设不是一天完成的，兆驰照明成立时间较短，已无先发优势，接下来估计将会是一场血拼。
综合来看，整个LED产业链处于产能过剩状态，同行业并购、上下游整合仍将持续。在产业下行的这股竞争浪潮中，兆驰股份面临着诸多挑战。
四、业绩分析
（一）收入稳步增长
兆驰股份于2015年奠定了转型的基调，从以液晶电视生产为主的传统业务逐步向互联网电视、LED产业延伸，2017年至2018年公司收入快速增长，比同行们增速高出10个百分点以上。
然而，今年前三季度公司销售基本陷入停滞。
（备注：按照证监会行业分类“计算机、通信和其他电子设备制造业”进行同业比较）
从收入来源看，收入主要来源于多媒体视听产品及运营服务板块，也就是，兆驰股份收入的大头仍来自液晶电视及其配件的生产销售。
（二）盈利空间较窄
以ODM制造出身的兆驰股份，其盈利水平依然带有代工的特点，销售毛利率长期维持在15%以下，比同业低出10个百分点以上。
2016年-2018年公司的毛利率不断下滑，这期间收入快速增长离不开产品低价竞争策略的作用。
不过，兆驰股份的销售净利率与同业的差距并没有那么大。2019年三季报显示，兆驰股份的销售净利率为7.81%，甚至略高于同业水平。
为什么在毛利率落后同业甚远的情况下，兆驰股份的净利率却能迎面追上呢？主要原因在于：
一是，兆驰股份业务中有很大一部分是代工，不直接面对终端客户，产品营销方面的管理费用和销售费用较低。
二是，公司的非经常性损益较大，特别是投资收益。
（三）收益质量不稳定
虽然兆驰股份长期盈利，但是收益质量并不稳定，创造高额利润的同时并不必然带来现金流入。2019前三季度，公司的净利润为7亿元，扣非后净利润也有5.48亿元，但是经营活动产生的现金流量净流出6.79亿元。
（四）财务投资与大额短期有息负债并存
兆驰股份持有较大金额的财务投资和信托产品。根据2019年中报披露信息，在“其他流动资产”列示的信托产品余额为6.1亿元，财务投资组合余额为13.73亿元。
在“其他非流动资产”列示的财务投资组合期末余额为19.9亿元。
于此同时，兆驰股份欠下不少有息负债，且主要以短期为主。2019年三季末，公司短期有息负债余额为34亿元。
另外，“长期应付款-产业发展基金”高达22亿元，性质为长期借款，将于明年年底（15亿）及后年年初到期（7亿），需要一次性偿还，到时候估计压力有点大。
也就是说，公司在借钱的同时还不断进行财务投资，不过从结果来看，貌似挺划算，特别是近几年，投资收益超出财务费用许多。
五、分拆上市的可能性
2019年12月12日，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称“若干规定”）正式发布并开始施行。证监会对分拆上市公司设置了七大门槛，以防止上市公司肆意蹭热点。
对于兆驰节能分拆上市可能性，在媒体发布的投资者问答中，兆驰股份董秘并未否认。那么，该公司是否真正具备分拆上市的条件呢？
兆驰股份2010年上市，距今已有9年多（条件一）。且自上市以来，公司收入总体保持稳步增长，且从未亏损。
盈利能力方面，从最近三年的情况来看（2017年至2019年1-9月），兆驰股份净利润合计达12.13亿元（按净利润与扣非后净利润孰低取，下同）。
兆驰节能近三年净利润为2.38亿元。也就是说，扣除享有的兆驰节能净利润后，最近三年归属于兆驰股份股东的的净利润累计在10亿左右（条件二）。
我们可以看到，虽然兆驰节能近年来持续盈利，但是兆驰股份的其他业务盈利能力同样不可小觑。从今年上半年情况来看，2019年1-6月兆驰节能的净利润为0.62亿元，占上市公司净利润的24%。
另外，兆驰节能净资产对上市公司的占比不到10%（条件三：净利润占比不超过50%，净资产不超过30%）。
股权结构方面，兆驰股份持有兆驰节能87.32%的股份，拥有绝对控制权；以董事长全劲松为主的高层持股10.89%（条件六：上市公司董高及关联方持股不超过子公司的10%，分拆子公司董高及关联方持股不超过30%）。
规范性方面，兆驰节能是新三板上市公司，在信息披露和规范运作方面已达到一定的要求。兆驰股份近年来也不存在被证监会处罚、交易所谴责等情形。（条件四：规范性要求）
独立性方面，兆驰节能已经实现了LED器件及组件研产销于一体化，即使拆分出来，与上市公司也不存在同业竞争（条件七：分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性）。
募资使用方面，兆驰股份2016年定增募集的资金均投向了智能电视和LED外延芯片业务，兆驰节能并未使用定增资金（条件五：子公司主要业务和资产不得来源于三年内募资）
综合来看，兆驰节能比较符合分拆的要求。
兆驰节能2016年在新三板上市，2019年11月22日终止新三板挂牌，不知是否与此有关？
然而，过多的关联交易或许会成为分拆上市的阻碍。兆驰节能2018年年报显示，其关联方采购发生额为1.12亿元，关联方销售发生额为2.42亿元，在其营业收入中占比较大。
结论
关于兆驰转型布局的两个领域，互联网电视在2012年横空出世的，经历了快速发展和百家争鸣，如今看着增长有点乏力了。
LED产业同样置身于白热化的竞争态势下，巨头们纷纷发力抢占市场，而中小企业则面临出局危机。在这场淘汰赛中，拥有技术和资金优势的企业更有机会在行业集中度提升中占得先机。
行业洗牌已经开启，兆驰股份看起来竞争优势并不明显，此时进入是否是明智之举呢？
另外，分拆上市新规近日出炉，兆驰节能是市场少有的大体具备分拆上市条件的子公司。
如果真能成行，兆驰股份可能会迎来一次资本的盛宴。
