原标题：【广发非银】国泰君安：打造平台、全面均衡，创新与开放的先行者
来源： 广发非银金融研究
做大净资本，注重风控，打造平台型券商
公司成立于1999年，由国泰证券与君安证券重组合并而成，实质控制人为上海国资委。公司在2011-2015年行业大发展中完成赶超，整体实力进入行业第一梯队。纵观近10年公司发展路径，有如下三个特征：1）持续扩张净资本，为各项业务提供保障，实现了综合实力的整体跨越；2）业务均衡发展，打造平台型企业；3）战略上保持定力，注重风控，稳健致远。
业务体系全面均衡，稳居行业前列
公司以客户需求为驱动，打造了包括机构金融、个人金融、投资管理在内的业务体系：个人金融方面，转型财富管理，公司经纪业务保持强势，线上渠道活跃度居行业前列，线下推进网点与服务体系建设，实现分类分级服务，信息系统开发投入领先同业，转型基础牢固。机构金融方面，自营业务扩张，投行业务面临专业化压力。2015年以来，公司提出向低风险、非方向性业务转型，优化长期资产配置，现已初见成效，固定收益及权益衍生品均取得较好投资回报。投资管理方面，保持高主动管理与创新产品创设，私募股权业务稳步布局，利润贡献只待时日。
战略布局，后续潜在优势明显
1）财富管理：线上线下并进，强化金融科技创新。打造“君弘一户通”，实现客户资产全盘打通。客户质量高，渠道优势明显，金融产品丰富全面。2）创新业务：牌照布局齐全，以FICC为核心的综合金融交易业务链基本建立，充分受益政策支持。3）国际业务：布局时间早，业务模式成熟。从发展历程来看，国泰君安国际业已完成了两次收入驱动转型，经历了三个发展阶段。在加速对外开放预期下公司的国际业务将进一步显现优势。
投资建议
当下资本市场加大改革与开放力度，创新业务与国际业务是我国证券业发展的必然方向，国泰君安抢占先发优势，我们持续看好公司在这两大业务领域的发展前景。同时，新管理层带来新气象。预计公司2019-2021年每股净资产分别为15.63/17.02/18.58元，对应PB为1.1/1.0/0.9倍，结合公司未来盈利能力趋势变化，给予2019年1.5xPB估值，A股合理价值为23.45元/股，AH股业绩预测基本一致，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为16.78港币/股。给予国泰君安A股、H股“买入”评级。
风险提示
成交金额大幅下滑；创新业务收入确认不及预期。
报告正文
1做大净资本，注重风控，打造平台型券商
国泰君安成立于1999年，由国泰证券与君安证券（均于1992年成立）重组合并而成。国泰君安实质控制人为上海国资委，通过旗下国资运营平台合计持有32.73%股份。公司跨越了中国资本市场发展的全部历程和多个周期，在2011-2015年行业大发展中完成赶超，整体实力进入行业第一梯队。公司拥有清晰的企业文化与战略：风控为本，追求卓越。在保证风险管理的同时，在国际业务、财富管理、金融科技等方面稳步发展，已然形成行业领先的业务优势。
纵观近10年国泰君安的发展路径，有如下三个特征较为明显：1）持续扩张净资本，为各项业务提供保障，实现了综合实力的整体跨越；2）业务均衡发展，打造平台型企业；3）战略上保持定力，注重风控，稳健致远。
（一）净资本扩张至行业第二，助力综合实力完成跨越
最近十年，国泰君安母公司净资本扩张能力突出，通过增资扩股、A-H两地上市及发行可转债等，净资本由2006年末的23亿元跃升至2018年末的866亿元，行业排名从第十名上升至第二名， 总资产排名行业第四名。
监管对券商发展业务实行以净资本为核心的风控管理体系，行业发展呈现出“资本为王”的特征，使用资产负债表支持业务发展和产品设计成为券商业务发展趋势，资产差距逐渐演变成拉开证券公司业绩差距的关键因素。在行业杠杆难以有效提升背景下，国泰君安净资本的扩张极其有力地提升了公司的竞争段位，帮助公司经纪业务、信用业务、国际业务等快速铺开，在2011-2015年行业大发展中完成跨越，整体实力进入行业第一梯队，而且，在券商竞争整体同质化状况下，集团2018年营业收入和净利润位列行业第三/第二。
（二）业务均衡发展，打造平台型公司
总体来看，国泰君安的特色是各项业务均衡发展，即便鲜有行业排名第一的业务，但各项业务也基本维系在行业前五甚至前三的位置，因此综合起来看实力强大。根据年报数据披露，2018年国泰君安总资产行业排名第四、净资本行业第二、营业收入第三、净利润第二。当然，需要进一步确认的是，国泰君安在净资本扩张后机构业务能力能否同步提升，从最近2年的经营表现来看，投行业务行业名次有所下滑。具体业务上，国泰君安在经纪业务、信用业务、机构业务、资管业务和国际业务布局上优势明显。
“新帅”跨界而来，组织架构或将优化。9月24日公司发布《关于董事长辞职的公告》及《第五届董事会第十八次临时会议决议公告》，宣布原董事长杨德红先生辞去相关职务，由中国太平洋保险原总裁贺青接任。加入中国太保之前，贺青曾在中国工商银行、美国大通银行、上海银行等多个银行任职。在其任职期间，中国太保开始推进转型2.0战略，集团总部首次组织架构改革；在上海银行则曾多次领衔银行战略规划、架构改革、企业文化等专项工程。横跨银行、保险的行业储备，以及丰富的战略规划与架构改革经验，或许将为公司注入新的活力，促进内部组织架构的进一步优化。
（三）战略上保持定力，重视风控，稳健致远
1．通过壮大净资本完成综合实力跨越后，国泰君安整体上保持定力
2016年发布《国泰君安共识》以来，“风控为本，追求卓越”的企业文化成为战略方针。公司把既有业务做实做强当作第一要务，而没有跟风海外并购，而同城的海通证券，近年综合实力下滑，与受累海外并购不无关系；创新业务如衍生品投资坚持风险中性、有效对冲的交易投资思路，稳健经营，获得了良好的投资收益。
稳健发展思路从国泰君安的实际经营上看，确实如此，国泰君安总是第一批获得创新业务资格，但在实际经营中，往往静观同行先行先试，等待业务格局明朗后，依托综合平台优势，重点突破、快速挤入第一梯队，从而降低犯错的概率。
2．风控是国泰君安的一大亮点
在波动的市场环境中，国泰君安已连续12年获得A类AA级监管评级，是前五大证券公司中唯一一家，并继续保持标普BBB+和穆迪Baa1的国际信用评级。国泰君安的主要风控制度包括：
（1）建立四级风险管理体系，包括董事会及监事会、经营管理层、风险管理部门以及分支机构及业务部门。各层级分工明确，责任明晰，合规和风险管理有效。
（2）风险管理体制健全：按市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险和声誉风险等不同风险类型制定的风险管理办法，各类业务和产品的风险管理制度，以及具体的业务操作规程。
（3）风险偏好指标体系完善：公司梳理了各利益相关方包括股东、监管机构、评级机构、董事会及高级管理层等对公司的期望和要求，围绕发展战略、经营绩效、资本实力、流动性、合规性及外部评级等六大核心维度设定具体目标，构建了公司的风险偏好指标体系。公司创新业务亦均纳入全面风险管理体系，专门建立创新业务多层次风险监控和预警机制，设立应急处置预案，并定期进行专项检查。
2业务体系全面均衡，稳居行业前列
公司以客户需求为驱动，打造了包括机构金融、个人金融、投资管理及国际业务在内的业务体系。近几年公司加快推进企业机构客户和零售客户两大服务体系的集群化运作，基本完成相关组织架构调整，初步建立集群化协同机制，金融产品供给、内部研究服务对两大集群的支持作用不断增强，集群化效果开始显现。以公司业务架构来看收入占比，机构金融和个人金融业务占比趋于均衡。从2012年-2019年上半年的历史数据来看，公司个人金融业务收入占比由56.53%降至29.60%，机构金融业务收入占比由11.76%增至41.22%。
进一步分拆为传统五大业务结构，从最近10年的收入结构变迁来看，国泰君安与行业发展同脉络，即轻资产业务向重资产业务过渡，轻资产业务收入占比由50%-70%下降至2019Q1-3的不足40%。
从战略布局上看，国泰君安凭借净资本扩张完成了综合实力跨越后，开始打造平台型公司，即各项业务均衡发展，不留短板，不争第一，但在同行先行先试而业务格局明朗化后，再集中公司资源，重点发力，快速挤入行业第一梯队。目前，国泰君安在经纪业务、信用业务、机构业务、资管业务以及国际业务上具有很强的实力，而投行业务在专业化分工的趋势下有所弱化，未来可能是重点发力的方向。
（一）个人金融：转型财富管理，引领金融科技创新
公司的个人金融业务通过线下和线上相结合的方式为个人客户等提供证券及期货经纪、融资融券、财富管理、财务规划等服务，主要业绩驱动来自于手续费和佣金收入、利息收入等。目前公司着力于落实零售集群协调机制，深入打造零售客户服务体系，完善客户全覆盖响应机制，推进高净值客户集群化开发服务。
近五年来，公司经纪业务收入占比大幅收缩，2014年公司实现经纪业务收入67.82亿元，收入占比37.93%；2019Q1-3，经纪业务净收入达44.92亿元，收入占比21.81%，占比进一步收缩，主要是行业佣金整体下行，牌照优势不再明显，经纪业务转型在即。。公司资本中介业务收入占比相对稳定，2018年实现利息净收入58.32亿元，收入占比25.67%；19Q1-3利息净收入达40.28亿元，占比19.56%。
1．经纪业务保持强势，金融科技创新领先同业，转型基础牢固
国泰君安的经纪业务市占率位居行业第二，但经纪业务手续费收入位居行业第一。根据证券业协会披露，2018年国泰君安代理买卖证券收入（含席位租赁）排名行业第1，托管证券市值排名第5，股基成交额合计市占率约为5.89%，排名行业第2。
国泰君安经纪业务的强势主要体现在三个方面：一是作为老牌券商，国泰君安的客户结构较好，高净值客户数量较多。二是以君弘一户通账户为核心，整合业务、产品和服务，为客户提供一站式综合理财服务。三是对客户分级分类服务，于2009年推出行业内首家客户俱乐部，积极发展财富管理业务。截至2018年末，君弘财富俱乐部会员数79.9万人，较上年末增长8.1%；投资顾问签约客户15万户，较上年末增长12.2%。这也为公司转型财富管理奠定了坚实的基础。
金融科技创新引领行业。国泰君安是金融科技在证券行业应用的先行者，高度重视对科技的战略性投入，持续提高自主研发水平、推进科技创新，金融科技应用成效明显。君弘APP获2017年度上海金融创新成果奖一等奖，在第六届证券期货科学技术奖评选中，公司共有4个项目获奖，排名行业第1位。此外还进一步优化君弘 APP 和君弘百事通平台，推进 VTM（虚拟柜员机）智能化网点建设。2018年公司在信息技术方面投入10.5亿元，占公司上一年度营业收入的比重为6.08%；据中证协数据，公司连续两年信息技术投入金额居行业首位。
线上线下协同发展。线上互联网渠道活跃度居行业前列，截至2019年上半年，手机终端君弘APP用户超过3170万户、较上年末增长4.34%，累计下载量与月活跃度均排名行业前2位。线下推进网点与服务体系建设，拓展用户群体，实现分类分级服务。借助金融科技推进智慧网点转型、加快业务及管理系统建设，对业务的支撑能力显著增强。2016年后，公司加快新设轻型网点，多渠道、多方式促进新增客户增长，并试点第一期客户标签化平台。2017年着力建设“君弘精益”零售客户服务体系，探索重点客户团队服务模式。2018年公司零售客户服务体系基本搭建完毕，实现“五星四标签”客户分类分级服务。自此以“君弘财富俱乐部”为载体，公司建立了多层次、差异化的客户服务体系。
期货经纪业务方面，公司全面推进资产管理、风险管理、国际业务、衍生品业务发展，获得上交所股票期权经纪业务资格、个股场外衍生品业务资格、铜期权和黄金期货做市商资格，并成为大商所首批商品互换业务交易商。在2018年期货公司分类评价中，国泰君安期货连续第二年获评 AA 级。2019年上半年，公司国债期货和股指期货成交量分别排名行业第2位和第3位；代理结算业务继续保持行业第1位，期末客户权益规模排名行业第3位。
2．资本中介业务息差领先，风控到位
净资本的扩张，有力地支持了国泰君安信用业务的发展，公司净息差居于可比券商前列。公司的融资融券业务在加强逆周期调节的基础上，优化分类分级服务体系，加大机构客户和高净值客户储备，稳妥积极推动业务开展；股票质押业务在稳健经营的基础上积极引进优质资产，优化业务模式和业务结构，维持较高的履约保障比例，有效控制业务风险。
两融余额位居行业前列，股票质押业务主动收缩调整。2010年3月，国泰君安成为融资融券业务首批6家试点证券之一。凭借庞大的经纪客户基础和试点资格带来的业务优势，国泰君安融资融券余额迅速增长，市场占有率一度高达11%以上。后期随着市场竞争的持续，市场份额保持在5.5%-6%的水平，与经纪业务市占率基本一致。截至2019年上半年，公司融资融券余额548.25亿元，较上年末增加 20.43%，市场份额6.02%，排名行业第3位；股票质押业务待购回余额 443.40 亿元、较上年末下降 9.96%，其中融出资金余额355.41 亿元、较上年末下降 10.78%，排名行业第3 位。
已实行新会计准则，减值计提较为充分。公司作为A+H两地上市的券商，自2018 年1月1日起施行新金融工具准则。金融资产减值由已发生损失法改为预期损失法，强调金融风险损失的提前确认。截至2019年上半年，公司累计买入返售金融资产减值准备为16.78亿元，占买入返售金融资产的3.17%。公司整体股票质押回购业务平均履约保障比例维持在235%的较高水平。
（二）机构金融：自营业务扩张，投行业务面临专业化压力
公司机构金融业务由投资银行业务和机构投资者服务业务组成。投资银行业务为企业和政府客户提供上市保荐、股票承销、债券承销、结构性债务融资、并购财务顾问、企业多样化解决方案等服务；机构投资者服务业务主要为机构投资者提供机构经纪、股票质押及约定购回、研究等服务。2019 年上半年，公司正式发布 Matrix 系统和道合平台，积极推进企业机构客户集群机制建设，企业机构客户服务体系日益完善。
2012-2019年前三季度公司投行业务收入占比稳定在8%左右，2018年公司实现投行业务净收入20.09亿元，收入占比8.84%。2019Q1-3实现投行业务净收入16.9亿元，收入占比下滑至8.21%。投资交易业务方面，2018年公司实现投资收益（包括公允价值变动收益）57.48亿元，收入占比25.3%。2019Q1-3公司自营收入达54.65亿元，同比增长21.04%，收入占比上升至26.54%。2019Q1-3公司企业机构客户数约4.1万户，客户资产规模2.3万亿元、较上年末增长 50%。
1．自营规模扩张，转型低风险非方向性，优化资产配置
国泰君安投资类业务可以根据持有金融资产的目的划分为自营投资和交易型投资。公司自营业务主要包括权益类投资、固定收益类投资等，在利润表中体现为投资收益和公允价值变动收益，资产负债表中体现为交易性金融资产、衍生金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资及长期股权投资；公司交易投资业务主要有衍生品与FICC业务，围绕打造“卓越的金融资产交易商”的目标，稳步提升资产交易定价能力。2015年以来，公司提出投资业务向低风险、非方向性业务转型，积极优化长期资产配置，现已初见成效，固定收益及权益衍生品均取得较好投资回报。
自营业务是公司利润的主要来源之一，资产占比逐步提升。近年来自营业务收入占比稳定在25%左右，2019年前三季度，公司实现自营业务收入54.65亿元，收入占比26.54%，同比增长21.04%。2019年上半年，公司自营资产规模2468.25亿元，较2018年上升27.47%，占总资产规模比重由2018年的44.34%提升至19H1末的45.68%。
提升固收类业务比重，转向低风险、非方向性业务。从公司自营资产配置结构来看，近年来公司逐步加大债券类资产配置比重，2019年上半年，公司债权类投资规模达1526.29亿元，占自营资产的61.84%；权益类资产规模为365.77亿元，较上年末增加53.91%，占自营资产的14.82%，主要为自营资产规模增加和资产配置结构改善的影响。公司二级市场权益类投资以价值投资为主，偏好低风险大蓝筹。
2．监管政策放宽的环境下，衍生品业务可能重新迎来发展机遇
国泰君安2004年组建证券衍生品交易投资团队，是业内最早从事证券衍生品投资业务的证券公司之一。是国内首只ETF—上证50ETF的国内主要的技术顾问、国内首批跨市场ETF创新产品华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF的流动性服务提供商、深100ETF主创新联盟的核心成员、上证180ETF等多只ETF的主交易商。
国泰君安通过证券衍生品投资开展股指期货、期权做市等风险中性业务，形成了较为成熟的对冲策略和交易模式，有效地应对市场波动。但股指期货的交易量在2015年中金所多次调整交易限制后大幅下滑，而2017年以来中金所三次下调股指期货交易成本，衍生品交易边际宽松的环境下，国泰君安的衍生品投资可能重新迎来发展机遇。场外衍生品方面，国泰君安为首批获得一级交易商资格的券商，存续名义本金规模2019年9月排名行业第5。
3．完善IPO业务布局，债券承销具备优势
投行是国泰君安的传统优势业务之一，2018年年前国泰君安投行业务收入排名行业稳居前5，2018年后跌落至第6位。其中承销保荐收入排名第5，并购重组财务顾问收入排名第8。股票主承销金额排名第5，债券主承销金额排名第4，在股票增发、债券业务上具备一定竞争优势。
整体而言，国泰君安投行综合实力呈下滑态势。2015年以来，国泰君安投行IPO募集资金行业排名第9名，而IPO数据未进前十榜单；增发和并购重组业务可以依托老牌投行的优势，但整体实力也被同行赶超。截至2019年11月22日，国泰君安IPO在会项目13个，排名第11位。
IPO业务式微、而再融资排名靠前，说明：第一，国泰君安的投行业务具有辉煌的历史，沉淀了较多的存量项目，在“IPO—再融资—并购重组”一站式服务的链条中，再融资业务和并购重组业务尚有较大挖掘空间；第二，在当前投行专业化、垂直化趋势下，IPO业务受到制约，公司需要补足短板。
债权承销业务是公司传统优势业务，承销金额稳居行业前列。2015年以来，公司债权承销家数逐年攀升，债权承销金额总体呈上升趋势。公司2018年债权主承销739家，承销金额3004.24亿元，2019年前三季度债权承销1087家，承销金额3238.69亿元；再融资业务规模有所收缩，2019年前三季度承销金额696.71亿元，同比下降45%。
据公司半年报，国泰君安着力于提升投行专业化能力。已有的举措包括：1）加大对重点产业龙头企业的覆盖，加强对新经济企业和传统优质企业的开发力度，把握科创板机遇；2）加大IPO业务投入，加强对重点区域和重点行业的覆盖，以不断提升获客能力；3）债券承销业务抓住高等级公司债、金融债和地方政府债机遇，承销规模快速增长；4）平稳推进并购重组和新三板业务，有望借再融资松绑再进一步。
（三）投资管理：主动管理占比高，居行业前列
公司投资管理类业务主要分为三块：资管业务、公募基金、私募股权。
1．资管业务保持高主动管理与创新产品创设
国泰君安资管成立于2010年，是首批券商系资产管理公司之一，管理资产规模长期位居行业前列。从2012年至2018年末，国泰君安资产管理规模行业排名保持在第2至第4位，主动管理比例在2015-2018年中，保持在36%-53%，主动管理规模和能力都保持行业领先地位。截止2019年中期，国泰君安资产管理规模7637亿元，主动管理规模4042亿元，主动管理占比达52.93%，管理规模行业排名第4。
资管产品的全面布局和创新产品创设能力出众。国泰君安资管布局五大板块：权益投资、固定收益、金融市场、结构融资和量化投资，尤其注重主动管理能力的培育和创新产品的创设。例如ABS方向上，2015年，国君资管发行首单两融债权ABS；2016年开始重点布局资产证券化方向的资管产品；2018年国君资管助力全国高教系统首单PPP资产证券化，保持ABS产品方向上的引领地位。
FOF产品也是国君资管的一大亮点，作为行业内最早布局FOF产品线的券商，国泰君安资管建立了三维一体基金评价系统，拥有10年以上的数据和投资经验积累， 2018年5月国君资管发行全明星私募FOF产品，集齐千合资本王亚伟、景林资产高云程等多位明星基金经理，受到市场关注。
2．公募基金
为优化投资管理业务布局，公司2018年完成出售国联安基金51%的股权，并通过子公司间接持股华安基金20%的股权，主动权益产品回报率居行业前列，全力把握科创板发展机遇，优化产品线布局。2019年上半年华安公募基金管理规模3171亿元，行业排名第13位，净利润2.18亿元，为公司当期归母净利润总额贡献4.34%。
3．私募股权：直投+领投
国泰君安创投2009年成立，为股权投资主要平台。重点关注医疗健康、新材料、信息科技、文化传媒、节能环保、大消费等行业中的成长型企业，深耕五大重点产业，增加优质产业项目储备；建立子基金退出管理体系，提升多元化退出能力。截止2019年6月30日，国泰君安创投管理基金数量39只，实际投资金额229亿元，投资项目数量105个。但利润贡献尚不明显，2019年上半年国泰君安创投净利润占公司当期归母净利润比为2.4%。
（四）盈利能力自主性强，公司业绩稳定性优于行业
2016年以来，证券行业整体处于场内资金缩水、交投活跃度下行的弱市环境，行业整体收益水平及盈利能力持续下滑，2016-2018年，证券行业净利润同比分别下滑49.6%、8.5%、41.0%，同期公司净利润表现较好，2019H1，市场回暖后行业净利润同比增长62.53%，公司净利润同比增长26.56%，业绩表现更为稳定。2016-19H1，行业平均净资产收益率分别为7.5%、6.1%、3.5%、3.6%，期间公司表现显著优于行业，公司ROE分别为10.1%、8.9%、5.4%、4.0%。
3战略布局创新与海外业务，潜在优势明显
（一）财富管理：线上线下并进，强化金融科技创新
围绕“科技+服务”的战略导向，公司持续对财富管理进行体系化的升级。早在2011 年初，公司就明确了传统证券经纪业务全面向综合理财和财富管理转型升级的目标，路径为线上线下相结合，并以金融科技创新为辅助，推动财富管理的转型发展。
线上借助互联网平台与智能系统建设，提升用户体验，深入挖掘客户需求。建立一体化互联网综合金融服务平台，打造“君弘一户通”全账户，集合股票、基金、期货等系列服务于一个账户，实现了客户资产的全盘打通，结合君弘理财规划系统，挖掘个人金融客户的资产配置需要，从而建立高粘度的客户关系。
信息系统建设投入高，公司该项指标近两年连续居行业第一位，2017年6.43亿元，2018年同比增长9.3%，为7.03亿元。2017年11月，在首届证券智能化峰会上，国泰君安正式发布了集“灵犀客服、灵犀投资、灵犀理财”三位一体智能服务框架的君弘灵犀智能化线上服务体系，全场景辅助用户投资。
线下推进网点与服务体系建设，拓展用户群体，实现分类分级服务。借助金融科技推进智慧网点转型、加快业务及管理系统建设，对业务的支撑能力显著增强。2016年后，公司加快新设轻型网点，多渠道、多方式促进新增客户增长，并试点第一期客户标签化平台。2017年着力建设“君弘精益”零售客户服务体系，探索重点客户团队服务模式。2018年公司零售客户服务体系基本搭建完毕，实现“五星四标签”客户分类分级服务。自此以“君弘财富俱乐部”为载体，公司建立了多层次、差异化的客户服务体系。
客户质量高，渠道优势明显，金融产品丰富全面。从国外经验来看，发展财富管理的要素在于：1）庞大的客户体量及优质的客户质量；2）具备线上、线下渠道优势；3）丰富的产品品类及领先的资产配置能力。
对照而言，国泰君安的业务现状均具备一定优势：1）公司作为老牌券商，客户结构较好，高净值客户数量较多，借助创新业务与海外业务的先发优势，进一步拓展高净值客户群体；2）线上平台与线下网点的共同推进，为公司构筑了完善的渠道网络，2018年末，君弘 APP 用户超过 3，000 万户、较上年末增长 36.9%，月活跃度排名行业第 2 位；3）金融产品体系丰富全面，产品销售和配置能力稳步提升，已经打造了一个相对较全面的产品库，包括现金、固收、权益、量化、QDII等各主要类型，同时整理了20多项产品专项服务，打造了公司级的“产品中心”进行系统化管理，初步构筑了国泰君安的金融产品体系。
（二）创新业务：牌照布局齐全，以FICC为核心的综合金融交易业务链基本建立
创新业务起步，龙头券商充分受益。就美国经验与近几年国内证券行业的实践来看，衍生品、FICC业务将成为重要的利润来源。作为龙头券商，国泰君安充分受益于政策扶持，同时公司本身布局较早，牌照最为齐全。
国泰君安创新业务布局包括：
（1）以债券业务为核心，是国内获得固定收益交易投资业务资格最多和最早的券商之一，采用投资自营和非方向性业务协同的布局，在交易投资、量化对冲、报价回购和销售中介等业务均积累了丰富经验；（2）利用上海自贸区的地理和政策优势，开展贵金属业务，基于租赁和对冲为主的贵金属业务逐渐步入正轨；（3）首家拥有外汇牌照券商，积极筹备代客外汇买卖业务；（4）国际业务上布局均衡，能够形成境内外协同；（5）衍生品：国泰君安2004年组建证券衍生品交易投资团队，是业内最早从事证券衍生品投资业务的证券国泰君安之一。场外衍生品：取得场外期权一级交易商资格。
2019年公司继续坚持发展低风险、非方向性业务，稳步提升资产交易定价能力。积极优化长期资产配置，固定收益及权益衍生品均取得较好投资回报；客需业务加快创新，产品已覆盖全资产领域，规模和质量大幅提升。跨境业务实现自营投资和客需业务的全覆盖。
但前期由于国内衍生品市场尚不发达，个股期权业务整体规模偏小且在规范中发展，因此，国泰君安较长时间内并未在FICC业务投入核心资源。以场外期权为例，国泰君安是场外期权业务7家一级交易商之一，直到2018年9月单月交易金额排名才进入了市场前五。
（三）国际业务：布局时间早，业务模式成熟
国泰君安国际1995年开展代理港股交易业务，凭借母公司国泰君安在内地客户的基础和影响力，开发了中国内地最早出海的优质客户群体，并成为首家IPO单独上市的香港中资券商。国泰君安以香港市场为核心，并逐步进行了美国、新加坡等地的业务布局，东南亚等新兴市场的开拓也在计划当中。2015年国泰君安国际抓住香港市场波动机遇，以沪港通为契机，加快开发高净值个人客户和机构客户，经纪业务和信用业务等核心业务的业务量和收入快速增长。国泰君安国际通过采取自主稳健发展与海外扩张相结合的策略，加快国际化布局。在新加坡设立控股子公司。2019年上半年，国际业务完成对国泰君安金控注资，推动欧洲等地布局，9月中国证监会对公司的控股子公司国泰君安国际控股有限公司收购越南投资证券股份公司事项无异议。
从发展历程来看，国泰君安国际业已完成了两次收入驱动转型，经历了三个发展阶段。（1）第一阶段1995年-2010年：零售业务起家，经纪业务主导和金融危机后投行大发展。（2）第二阶段2010年-2015年：轻重资产驱动切换。（3）第三阶段2015年以后：轻重业务协同和重资产业务调结构推动机构业务升级。
2008年-2017年，国泰君安国际各项经营指标稳健成长：总资产年均复合增速29%，收入年均复合增速19%，净利润年均复合增速26%。2018年，国泰君安国际总资产规模880.3亿港元，净资产111.8亿港元；实现收入30.2亿港元，归母净利润8.0亿港元，规模和盈利能力均在香港中资券商中排名前列。总资产、收入和净利润相对集团的贡献占比分别为24%、12%和10%。2019年上半年，国泰君安国际穆迪及标普的长期发行人评级为Baa2和BBB+，为香港中资金融机构最高水平，资金成本优于行业平均水平。
目前国泰君安国际投行业务尤其是债券发行承销继续保持良好发展态势，企业机构业务稳步增长、客户结构显著优化，财富管理客户迅速增长、产品日益完善，继续保持在港中资券商的领先地位。较早的布局与发展，让国泰君安的国际业务不断沉淀，形成了较为成熟的业务模式。未来MSCI调高A股权重、中资企业海外融资和风险管理需求日益旺盛、内地高端个人客户海外资产配置需求持续增长、粤港澳大湾区建设蓄势待发等等，在加速对外开放预期下公司的国际业务将进一步显现优势。
4风险管理
稳健发展思路贯彻公司各项业务，风控是国泰君安的一大亮点。在波动的市场环境中，国泰君安连续12年获得A类AA级监管评级，是前五大证券公司中唯一一家，并继续保持标普BBB+和穆迪Baa1的国际信用评级。2016年6月16日，证监会颁布了《证券公司风险控制指标管理办法》（ 证监会令第125号） 及《证券公司风险控制指标计算标准规定》（ 证监会公告[2016]10号），对证券公司必须持续符合的风险控制指标体系及标准进行了修改。截至2018年末，公司各项指标均符合风险控制指标要求。
5盈利预测
回顾2019年以来的证券行业经营环境，两市回暖，成交额大幅上涨。证券公司各项业务受权益市场向上、交投活跃度上升等市场环境影响，收入均出现不同程度上升，以自营业务最为明显，预计行业整体2019年ROE有所回升。展望2020年，货币政策延续宽松、资本市场深化改革等背景下，行业整体业务环境有望保持活跃：
经纪：相较于2019年初以来修复估值带来的市场热度，预计2020年成交金额同比保持增长，佣金率维持小幅下降趋势。货币政策宽松预期及整体政策回暖背景下，2020年市场换手率及场内客户保证金规模有望企稳后小幅上升。
投行：《重大资产重组规定》修订，创业板公司上市门槛降低及配套融资政策放开，扩大了可上市公司的范围，潜在IPO项目增加；再融资政策全面宽松，定增预计需求回暖，部分供给仍受减持新规、定价规则限制，再融资规模预计有所回升；受益于利率继续下行，债市承销规模预计稳中有升。
自营：市场整体回暖，深改重点任务中，证监会鼓励鼓励险资入市，权益类投资占比有望提升，券商权益投资规模预计也将上升；对外开放加速，外资控股限制逐步放开、QDII与QFII额度限制取消等措施下，外资入场，衍生品业务需求将被激发。
资管：资管新规之后，作为补充，非标资产投资受到约束，整体市场资金投向非标需求将持续压缩；券商资管目前处于转型关键期，大集合将和公募处于同一竞争平台，通道类定向资管业务仍将持续收缩。预计整体资管业务规模持续调整，主动调结构的头部券商资管利润维持上升态势。
资本中介：两融业务规模主要取决于市场需求，预计两融余额与成交金额同向波动；股票质押业务整体处于控规模、调结构阶段。关注两融细则变动的市场影响，以及科创板转融券制度试点下2020年的后续推广。
基于以上假设，我们预计国泰君安2019-2021年分别实现总收入281.4、304.7、357.0亿元，分别同比变动+24%、+8%、+17%，分别实现归母净利润92.8、97.0、111.6亿元，分别同比变动+38%、+5%、+15%；对应ROE水平分别为7.1%、6.7%、7.0%。
预计国泰君安（02611.HK）2019-2021年分别实现总收入283.2、306.7、359.3亿元，分别同比变动+24%、+8%、+17%，分别实现归母净利润84.6、88.5、101.8亿元，分别同比变动+38%、+5%、+15%；对应ROE水平分别为6.4%、6.1%、6.4%。A股与H股表现基本一致。
6投资建议
行业层面，资本市场深化改革背景下，创新业务赋予券商发展新动力。借助资本市场改革的支持，我国证券行业有望通过财富管理、投行资本化、衍生品等高ROA业务促进券商实现战略发展。从美国经验来看，证券行业的整体盈利能力有望进入提升周期。我们看好中国证券行业的中长期发展机会。
公司层面，受益于公司稳健经营的理念与全面均衡发展的业务体系，在各方面居于行业前列的同时，公司在创新业务与国际业务上早已布局，后续发展的潜在优势明显。
当下资本市场加大改革与开放力度，围绕创新业务与国际业务是我国证券业的必然方向，国泰君安抢占先发优势，我们持续看好公司在这两大业务领域的发展前景。预计公司2019-2021年每股净利润为1.04元、1.09元、1.25元，对应PE为17倍、16倍、14倍，预计公司2019-2021年每股净资产为15.63元、17.02元、18.58元，对应2019-2021年PB为1.1倍、1.0倍、0.9倍，处于15H1-2018年公司A股静态PB底部区域，当前估值仍有提升空间，结合公司未来业绩弹性及盈利能力趋势变化，给予2019年1.5xPB估值，A股合理价值为23.45元/股，A股与H股业绩预测基本一致，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为16.78港币/股。给予国泰君安A股、H股“买入”评级。
7风险提示
1．资本市场大幅波动，导致公司各项业务受到干扰和冲击；
2．权益市场调整导致股票质押回购减值损失持续提升；
3．信用风险溢价上升，使得外需环境不确定性增加。
