原标题：【招商策略】政治局会议后A股的新变化——A股投资策略周报（1208）
来源：招商策略研究
本周政治局会议召开，分析研究2020年经济工作。从本次会议定的基调来看，“经济稳中向好”、“逆周期调节”、“托底”成为政策主要思路，不宜对经济增速抱有过高的预期。三大攻坚战再次被强调而脱贫攻坚表述顺序被提前，加强基础设施建设被再度强调，提升科技实力和创新能力被放在重要位置。从政策角度来看明年A股面临的流动性环境和盈利预期仍将会保持相对有利的条件，19年初开启两年半上行周期确定性进一步提升。年度策略报告中重点的推荐科技、基建等板块，在明年有望得到更大的政策支持。
⚑ 【观策·论市】政治局会议后A股的新变化。经济会议文件的解读需要关注连续性表述和差异性表述，重视特定名词的“展开”与“收起”以及政策力度描述中的定语和修饰语。另外，每年4/7/10月政治局会议的提法并不能简单与年末政治局会议内容进行比较。本周政治局会议内容显示，政策强调“逆周期调节”和“托底”，2020年政策或难看到向上的“刺激”。三大攻坚战再次被强调且脱贫攻坚表述顺序被提前，“脱贫攻坚”或成为明年影响消费的重要转移支付手段。强调加强基础设施建设且没有提到细分领域，传统和新型基建或齐头并进。另外，会议将“提升科技实力和创新能力”作为明年工作重点，意味着2020年政策对科技产业的支持力度只会有增无减。总体而言，科技和基建板块有望在明年得到更大力度的政策支持，未来一个阶段关注中央经济工作会议的更多表述。
⚑ 【中观·景气】在继电子台股营收继续改善和海外半导体设备出货额延续好转之后，全球半导体销售跌幅继续收窄，除欧洲外，其他各个大区半导体需求均好转；国内软件产业利润增长速度加快；信息科技行业景气度明显上行。近期浮法玻璃价格小幅回落，全国水泥价格涨幅趋缓，玻璃、水泥等建材景气度略有下移。生猪养殖利润在连续一个月的高位回落之后出现小幅反弹。
⚑ 【资金·众寡】陆股通热情延续，融资回流。MSCI扩容落地后的第一周，北上资金净流入规模超200亿元，一方面，全球风险偏好改善引导资金流入；另一方面，部分主动跟踪MSCI的资金仍在继续加仓。估值尚不高的家电白马获陆股通集中加仓，电子行业依然备受追捧，而周期类板块的增持强度均有明显回落。融资客情绪或受贸易争端进展消息的提振，从前期的净流出转为较大规模净流入，集中加仓电子、计算机。上周科技板块连续上涨，导致部分ETF投资者获利赎回，相比之下，金融地产和军工ETF净申购。
⚑【主题·风向】前市场对于在较短时间内业绩兑现具备高确定性的主题认可度极高，典型的如ETC主题、TWS主题以及近期的TMPS（胎压监测）主题，这带给我们的启示是：存量行情或者是结构性行情之下，投资者对于题材“业绩兑现”的时点要求大幅提前，“业绩兑现”距离事件催化时点越近的题材越容易受到投资者的追捧。当前主题市场的这些变化将会影响我们后续的主题投资思路，例如前期提出的VR/AR、云游戏、云电脑、云手机等可能因为催化事件出现到业绩兑现的时间较短而成为投资机会较确定的领域。
⚑【数据·估值】本周全部A股估值水平小幅上行，创业板估值明显上行。采掘、银行和建筑装饰板块估值与上周持平，电子、计算机、国防军工、通信和传媒板块估值上升幅度较大。
⚑风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，贸易摩擦升级。
01 观策·论市——政治局会议背后的新变化
A股受政策影响非常大，重要会议确定财政货币政策基调、产业政策，会改变A股整体资金面、盈利预期，从而影响A股走势；而另外一方面，产业政策会改变不同行业的盈利结构改变，从而来带行业的机会和风险。
对经济有着重大影响的会议有以下几类，就全年政策基调和经济走势而言，每年的中央经济工作会议、两会最为关键，而年中的政治局会议讨论经济，会根据当下的经济形势作出一定的调整。而往往年中政策基调的调整也会对市场走势产生一定影响。
对于会议的解读，是卖方总量团队（宏观、策略、债券、金融、地产等）常见的工作之一。其中有几个关键要点是投资者需要注意的。
第一，关注连续性表述和差异性表述。
例如，就“统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作”，而言，如果不是持续跟踪政策，会解读“政府把稳增长放在首位”，但实际上，大部分时候，稳增长都是放在首位的，这不能体现政策的变化。而每年的新提法，表述的改变是特别需要关注的。
第二，重视“展开”和“收起”，以及展开后的表述顺序。
在官方的文件中，有很多表述是可以“收起”和“展开”的。例如：
“三去一降一补”——去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板
“三大攻坚战”——在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战
“六个稳”——稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期
除此之外，展开表述后的顺序差异也体现出政策导向，例如2017底年政治局会议中“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制……精准脱贫要瞄准特殊贫困人口精准帮扶……污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少”；而2019年底则是“确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险”。2018年防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制表述排在第一位，2020年脱贫攻坚表述排在第一位。
第三，重视“定语”、“修饰语”的力度。
例如2018年年底中央经济工作会议提到“稳定总需求”，而15年、16年底定调则是“适度扩大总需求”，次年的新增社融的幅度和持续性差别较大。
再例如，在财政政策表述时，积极的财政政策有定语时，例如“加大力度”“加力提效”的这些年份，新投放的基础设施项目增速会出现较为明显的增长。
第四，将年底的政治局会议和年中的政治局要区分开。
政治局召开会议讨论经济，往往在4月、7月、10月和12月，但12月的政治会会议主要讨论部署下一年的工作，而4月、7月、10月的政治局会议则是就每个季度的具体形势进行重点分析和安排，因此4/7/10月的政治局会议的提法，如果年底政治局会议没有写进公报，不代表就发生政策基调的变化，还需要等中央经济工作会议的具体安排。因此，4/7/10政治局会议和12月政治局会议不可简单对比。
例如，今年4/7月的政治局中都提到了，“房住不炒”或者类似的表述，而本次政治局会议中没有提到，有分析认为是不是对房地产态度发生了变化。我们认为这么推断不是严谨的，2018年政治局会议讨论经济公报也没有提到房地产，但是经济工作会议第七个工作任务提到了“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，因此，2019年每个季度政治会议都有类似的表述。本次政治局会议讨论经济公报没有提到房地产，不能理解为政策基调变了，而是可能不在公报表述的范围内，而实际对房地产的态度需要在中央经济工作会议的公报中确定。
中国文字博大精深，不同的表述方式隐含的政策预期不一样，实际的操作过程中要和财政货币政策和产业政策的实际情况相互参照。
● 本次政治局会议中需要关注的要点
相比前两年，本次政治局会议出现了如下变化：
第一，2018年重点“展开”强调六个稳，在2019年底“经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变”，因此“六稳”从“展开”变为“收起”。
第二，延续前几个季度的表述，政策继续“运用好逆周期调节工具”，结合“社会政策要托底”的表述，2020年的政策更多是逆周期的、托底性质的，不能指望向上的“刺激”。
第三，三大攻坚战展开表述，确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险。脱贫攻坚的重要性明显提升，关注明年影响消费的转移支付手段从今年降低个人所得税，到明年的脱贫攻坚。
第四，再次提到“加强基础设施建设”。2019年7月的政治局会议里面，提到“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设” 。2015年底政治局会议，“要增强城市宜居性，引导调控城市规模，优化城市空间布局，加强市政基础设施建设”。这两次，一次带来了今年7月后的信息科技板块的大规模行情，2016年则引发了园林市政类股票的明显上涨。本次的基础设施建设并没有加细分领域，也就意味着明年的新型和传统基础设施建设将会齐头并进。符合我们最近发布2020年度展望中“科技”“建筑”类股票的推荐预期。
第五，“科技创新取得新突破”是今年以来的重要工作成果，而 “提升科技实力和创新能力”是明年工作中的重点。随着贸易摩擦的不断扩展，科技实力的提高成为摆在国家层面的重点问题之一，因此，2020年对于科技产业的支持力度只会有增无减，科技仍然是明年投资的重中之重。
由于年底政治局会议公报内容相对较为精简，对2020年投资更有指导意义的中央经济工作会议将会在近期召开，我们届时也会做出相应的分析。
02 中观·景气——半导体景气延续，建材等价格趋弱
在继电子台股营收继续改善和海外半导体设备出货额延续好转之后，全球半导体销售跌幅继续收窄。10月全球半导体销售额持续好转，美洲、中国、日本、亚太地区半导体销售额同比跌幅收窄。其拉丁美洲半导体销售额为71.8亿美元，同比下滑27.1%，跌幅较上月收窄3.3个百分点；中国地区半导体销售额为130.3亿美元，同比下滑10.2%，跌幅较上月收窄2.7个百分点。国内软件产业利润增长速度加快。根据工信部统计数据，10月软件产业利润总额累计同比增长11.9%，增幅较上月扩大1.1个百分点。
玻璃、水泥等建材景气度略有下移。近期浮法玻璃价格小幅回落，截至12月06日，全国主要城市浮法玻璃现货均价收于1，636.59元/吨，周跌0.58%。水泥价格方面，全国水泥价格涨幅趋缓，华东、西北地区水泥价格回升，华北、西南、东北及中南地区水泥价格与上周基本持平。截至12月6日，华东地区水泥均价为583.43元/吨，周涨1.67%；西北地区水泥均价为446.8元/吨，周涨1.36%。
生猪养殖利润在连续一个月的高位回落之后又出现小幅反弹。自繁自养生猪养殖利润回升，结束了连续一个月的下滑状态，猪粮比价回升。截至12月6日，自繁自养生猪养殖利润为2272.72元/头，周环比上涨5.72%。22个省市仔猪均价为93.12元/千克，较上周下滑0.59%，跌幅收窄，猪粮比价为17.49，较上周上涨9.04%。
03 资金·众寡——陆股通热情延续，融资回流
MSCI扩容落地后的第一周，北上资金热情延续，单周净流入规模超200亿元，一方面，全球风险偏好改善引导资金流入；另一方面，部分主动跟踪MSCI的资金仍在继续加仓。估值尚不高的家电白马获陆股通集中加仓，电子行业依然备受追捧，而周期类板块的增持强度均有明显回落。融资客情绪或受贸易磋商进展消息的提振，融资资金从前期的净流出转为较大规模净流入，集中加仓电子、计算机。上周科技板块连续上涨，导致部分ETF投资者获利赎回，相比之下，金融地产和军工ETF净申购。
本周（12月02日~12月06日）北上资金净流入205.51亿元，北上资金热情持续。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的行业为家用电器（45.26亿元）、电子（37.66亿元）、食品饮料（16.66亿元），净买入额较高的个股主要包括格力电器（37.45亿元）、立讯精密（14.61亿元）、五粮液（10.30亿元）、美的集团（7.33亿元）等。净卖出的行业只有银行（-4.22亿元）。个股净卖出规模较高的为招商银行（-4.92亿元）、海康威视（-1.95亿元）、通富微电（-1.58亿元）。从增减持强度来看，家用电器最近一周增持强度明显扩大，有色金属的增持强度也有所增加，相比之下，周期板块（建筑材料、钢铁、建筑装饰、采掘、房地产等）增持强度明显下降，电子行业的净增持强度也有减弱。
两融方面，截至12月5日，融资余额为9588.33亿元，当周融资净流入68.5亿元，净流入规模较前一周增加。从行业偏好来看，融资资金买入较高的有电子、计算机，融资净卖出较高的行业包括电气设备、公用事业和食品饮料等。具体的，电子、计算机分别融资净买入20.7亿元、13亿元；电气设备、公用事业、食品饮料分别净卖出2.25亿元、1.53亿元、1.36亿元。从个股来看，融资净买入较高个股包括中信证券（3亿元）、东方财富（2.46亿元）、中国软件（2亿元）等；净卖出较高个股包括五粮液（-2.1亿元）、格力电器（-1.89亿元）、保利地产（-1.62亿元）等。
从ETF净申购来看，信息技术、券商ETF当周净赎回，金融地产和军工ETF净申购。具体来看，本周前四个交易日，信息技术、券商ETF累计净申购分别净赎回8.45亿份、4.27亿份，消费、医药、金融地产和军工行业ETF当周分别净申购0.26亿份、0.86亿份、0.66亿份和2.13亿份。究其原因，上周科技板块连续上涨，或导致部分信息技术ETF投资者获利赎回。
从资金需求来看，重要股东减持规模增加，公告的计划减持规模减少。上周重要股东二级市场增持13.2亿元，减持58亿元，净减持45亿元，相比上周净减持31亿元的规模有所增加。另外，公告的计划减持规模为32.97亿元，较前期的77.71亿元大幅减少。
04 主题·风向——关注主题投资思路的渐变
本周市场反弹，Wind全A指数周度上涨2.23%，沪深300周度上涨1.93%，本周涨幅居前的主题基本都是TMT类的主题。
本周和下周值得关注的主题事件有：
1、国产操作系统——中国软件整合中标软件和天津麒麟，设新操作系统公司
12月6日，中国软件在中国电子信息产业集团总部召开旗下操作系统公司整合新闻发布会。中国软件将整合旗下两家操作系统公司：中标软件和天津麒麟，设立新的操作系统公司。此次整合由中国软件、中标软件、天津麒麟成立专项工作组，统筹资本与品牌、技术与版本、市场与销售等工作。（中新网）
2、猪肉——农业农村部印发《加快生猪生产恢复发展三年行动方案》，2021年产能恢复正常
行动方案提出，今年要尽快遏制生猪存栏下滑势头，确保年底前止跌回升，确保明年元旦春节和全国“两会”期间猪肉市场供应基本稳定；确保2020年年底前产能基本恢复到接近常年的水平，2021年恢复正常。落实生猪规模化养殖场建设补助项目，督促各地抓紧落实2019年项目资金，指导养殖场户尽快开工建设；及时下达2020年项目资金，加快项目执行进度，尽快形成实际产能。用好生猪调出大县奖励资金，支持生猪生产发展、动物疫病防控和流通基础设施建设。落实非洲猪瘟强制扑杀补助经费，县市要加快补助资金拨付进度，在三个月内将补助资金给付到位。
3、数字货币——欧洲央行可能加速公共数字货币计划
路透援引欧洲央行一份机密文件称，如果欧洲内部支付成本仍然高居不下，可能有必要推出欧洲央行支付的数字货币，并称现金使用减少的迹象可能加速数字货币的实施。欧盟财长将于周四讨论这份文件，预计将发布联合声明，对欧洲央行可能推出数字货币的计划表示欢迎。
4、石墨烯——新方法揭示石墨烯超导材料原子排列
日本东京大学、早稻田大学、日本原子能研究开发机构、高能加速器研究机构等组成的研究小组，利用TRHEPD法首次明确了石墨烯与钙形成的具有超导特性的二维化合物的原子排列。研究小组还通过实验确认，这种原子排列显示出电阻为零的超导现象，为利用石墨烯开发零能耗的超高速信息处理纳米器件等开辟了道路。（科技日报）
5、MLCC——村田成功量产超小型MLCC
苹果和华为的供应商村田（Murata） 研发了一款超小型多层陶瓷电容器，大小为0.25mm x 0.125mm ，仅占现有电容器尺寸的五分之一，蓄电量却加大10倍。这个关键组件变小后，将释出宝贵的5G智能手机内部空间。新款多层陶瓷电容器预计明年春季开始批量生产。（日经亚洲评论）
6、超音波屏下指纹——苹果传下周将派高层密访GIS，洽谈超音波屏下指纹辨识合作
苹果有意在下一代iPhone首次导入屏下指纹辨识功能，传下周将派高层密访鸿海集团旗下业成GIS-KY成都厂，洽谈超音波屏下指纹辨识合作，针对产能、良率、价格等方面敲定细节。此外，GIS近期也传出已切入Mini LED领域，未来将负责苹果iPad Mini LED模块组装。近期供应链陆续传出，苹果已要求不少屏下指纹辨识业者送样进行测试，加上今年苹果与高通诉讼大和解，高通是超音波屏下指纹辨识技术主导者，市场认为是苹果为将来导入屏下指纹辨识铺路。（台湾经济日报）
7、自主可控——长鑫存储公布新路线图：已开始生产19nm计算机存储器
长鑫存储技术有限公司已经开始生产基于19nm工艺的计算机存储器，该公司至少制定了两条以上10nm级制程路线图，计划在未来生产各种类型的动态随机存储器（DRAM）。据悉，长鑫存储正在使用其10G1技术（19nm工艺）来制造4Gb和8Gb DDR4存储器芯片，目标在2020年第一季度将其商业化并投放市场。长鑫存储还计划再建两座DRAM晶圆厂。（cnBeta）
8、新能源汽车——《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）：探索建设氢气运输管道，推进加氢基础设施建设
《征求意见稿》提出，提高氢燃料制储运经济性，因地制宜开展工业副产氢及可再生能源制氢技术应用，加快推进先进适用储氢材料产业化；开展高压气态、低温液态及固态等多种形式储运技术示范应用，探索建设氢气运输管道，逐步降低氢燃料储运成本。推进加氢基础设施建设，支持利用现有场地和设施，开展油气氢电综合供给服务，支持有条件的地区开展燃料电池汽车商业化示范运行。
6月份以来，主题投资出现了一定的变化，主要在于市场对于在较短时间内业绩兑现具备高确定性的主题认可度极高，典型的如ETC主题、TWS主题以及近期的TMPS（胎压监测）主题，其中ETC和TMPS主题都是由政策强制给相关上市公司带来业绩的确定性，TWS主要是由于技术进步导致的行业放量，这三个主题给我们带给我们的启示是：
■ 存量行情或者是结构性行情之下，投资者对于题材“业绩兑现”的时点要求大幅提前，“业绩兑现”距离事件催化时点越近的题材越容易受到投资者的追捧；
■ 催化力度的强弱不再决定题材高度，例如前期区块链题材在强大的催化下带来了“连续一字板”行情，但是后续参与几乎没有胜率；
■ 投资者的学习效应可能导致类似题材打出高度，例如TMPS相对于ETC就具备较强的学习效应；
■ 未来，在市场成交没有明显放更高的量之前，题材市场很可能将延续当前的思路，题材投资者的思路可能会渐变。
当前主题市场的这些变化将会对影响我们后续的主题投资思路，例如我们前期在2020年年度策略中提出的2020年十大投资主题中，VR/AR、云游戏、云电脑、云手机等可能因为催化事件出现后到业绩兑现的时间较短而成为投资机会较为确定的领域，换句话说，这类主题不光能赚眼球而且能让投资者赚钱，反之，业绩兑现时间较长的主题可能在当前的市场环境下只是“光赚眼球不赚钱”，投资者需要仔细斟酌当前市场主题投资思路的变化。
05 数据·估值——整体A股估值小幅上行
本周全部A股估值水平小幅上行。截至12月6日收盘，全部A股PE（TTM）上行0.3X至14.4X，处于历史估值水平的22.0%分位数。创业板估值本周明显上行， PE（TTM）上行1.6X至40.3X，处于历史估值水平的25.5%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.2X至11.7X，处于历史估值水平的31.2%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）上行0.7X至23.4X，处于2014年以来历史估值的15.2%分位。
在行业估值方面，本周除采掘、银行和建筑装饰板块与上周持平外，其余行业估值水平均上行。本周申万一级行业中，电子、计算机、国防军工、通信和传媒板块估值上升幅度较大，超过1.0X，其中电子板块市盈率上行1.9X，处于历史估值水平的32.1%分位；计算机板块估值上行1.7X，处于历史水平的47.3%分位；国防军工板块估值上行1.4X至54.4X，处于57.3%历史分位；通信板块估值上行1.1X至36.9X；传媒板块估值上行1.1X至29.8X。截至12月6日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、通信、医药生物。
