“下蛋母鸡”往外送，“赔钱亏货”高价收：蓝黛传动的资本运作好神奇啊
来源： 市值风云
蓝黛传动（002765.SZ）蓝黛传动主营业务为乘用车变速器齿轮及壳体等零部件、变速器总成、摩托车主副轴组件的研发、生产与与销售，下游客户主要包括吉利汽车、奇瑞汽车、众泰汽车等。
汽车产业在2015年增速出现下滑，最近两年一度出现负增长，蓝黛传动的业绩与最近几年的行业变化保持着完美的同（亏）步（损）。
但是，大家都懂的，这个时候风云君就要发出灵魂拷问了：果真都是行业原因吗？
拉上窗帘，备好纸巾，开始今天的故事。
一、主业先增后降
蓝黛传动的主要产品是乘用车手动变速器齿轮及总成，整体的收入呈现先增后降的特征，其营业收入峰值出现在2017年，但，紧接着的2018年就出现近30%的降幅。
注：收入构成总和与营业总收入有一定差距
从收入构成来看，2016-2017年营业收入增长主要来自收到变速器总成和汽配压铸两项业务，2018年，蓝黛传动的所有产品线均出现了明显下滑。
2018年，蓝黛传动的营业收入虽然只下降30%左右，但是，净利润却是断崖式暴跌，全年仅289万元，相当于2017年净利润的2.3%。扣非净利润更是出现上市以来首次亏损。
2019年延续了这种亏损：前三季度净利润亏损6880万元，扣非净利润亏损8607万元。
二、资本运作
刚上市不久，估计已经私下跟资本市场江湖术士们学了很多姿势的实控人朱堂福朱老板就已经按捺不住，（假想一下朱老板的内心戏：老子终于不用干苦逼实业了），非常迫不及待地主导了一系列资本运作：先是引进战略投资者，接着对外宣传巨额投资，实现双轮驱动，随后又是外延并购……
但是，似乎作用不大，蓝黛传动强撑到上市第5个年头就彻底崩了。（假想一下朱老板的内心戏：好在老子是上市公司了，亏不亏的没所谓，这要是没上市我可真不敢这么折腾，毕竟亏得都是我自个的钱啊）
（一）下蛋母鸡的故事
上市公司曾一度将“下蛋母鸡”送人。故事是这样的。
公开信息显示，重庆蓝黛变速器有限公司（以下简称“蓝黛变速器”）成立于2015年7月23日，主营业务是研发、生产、销售汽车变速器及零部件。
2015年10月27日，上市公司把IPO募投项目之一的“年产10万台乘用车手动变速器总成扩产项目”变更给当时的全资子公司蓝黛变速器负责实施，并对其增资至1亿元。
截至2015年12月31日，蓝黛变速器资产总额为1.16亿元，负债总额为1279.62万元，2015年营业收入为0。
1、蓝黛变速器：下蛋母鸡
截止2015年底，该项目已累计投入3734万元（计划总投资9179万元），该项目投产后将直接形成收入。
变速器项目是上市公司主要业务，只要投产就能顺利进入相关整车企业的供应商体系并供货，因此，该项目不管在谁手里，短期看都是一只“下蛋母鸡”。
募投项目变更为全资子公司本无口厚非，但是接下来的这个玩法就让人有点看不懂了。
蓝黛变速器在2016年1季度投产，并形成收入：
2016年1-3月实现营业收入7103.75万元，净利润618.78万元。2016年1-6月蓝黛变速器营业收入达2.84亿元，净利润达2546万元，相当于上市公司2015年上半年营业收入的70%、净利润的69%。
营收和净利润如此高的占比，足可以看出蓝黛变速器对上市公司的重要性。
但是，上市公司可能觉得，我已经是公众公司了，这么肥的一块肉，怎么能放在集体公社的碗里和大伙儿一起吃呢？必须挪出去！
故事的插曲出现了。
2、战略投资：拱手让人
2016年6月27日，上市公司发布公告称，农发基金以现金人民币3亿元对蓝黛变速器进行增资，完成后，农发基金持有蓝黛变速器是75%股权，上市公司持有蓝黛变速器的股权比例由100%下降至25%。
上市公司通过引入战略投资者的方式，把营业收入、净利润可观的全子公司变为持股比例仅仅是25%的参股公司，这不就等于把一只能下蛋的母鸡送人了吗？
此外，从时间上看，蓝黛变速器在2016年上半年的投产创收与战略投资者的增资没有直接关系。
当然，或许上市公司觉得这么干太明显了，内心有一丝丝不安，抑或是为了拯救下滑的业绩，于是又想再变回来：2016年9月29日，上市公司发布公告称，以3亿元再次对蓝黛变速器增资，完成后，持有后者57.14%股权，并成为控股股东。农发基金持有蓝黛变速器的股权比例下降至42.86%股权。
2016全年，蓝黛变速器营业收入6.62亿元，净利润5622万元，分别占同期上市公司11.61亿元营业收入的57%、1.26亿元净利润的45%。
再来探究一个问题，蓝黛变速器真的缺钱吗？
风云君不知道，但是，2016年4月27日，上市公司发布公告称，蓝黛变速器以2000万元购买理财产品。
显然，在2016年4月底的时候，蓝黛变速器不缺钱，但是2个月后就缺钱了——就需要引进战略投资者来增资了。
（二）18亿元的投资
2018年7月27日，上市公司突然宣布，已与璧山高新技术产业开发区管理委员会（下称：璧山高新区管委会）签署了《工业项目投资合同》，全资子公司重庆黛信科技有限公司（后更名为重庆台冠科技有限公司，下称：重庆台冠）拟在重庆市璧山区投资建设触控显示一体化模组生产基地，项目投资金额不少于18亿元。
项目规划，固定资产投资额不低于10亿元，按项目建设进度分期实施，项目全部建成投产之日起3年内产值预计达到100亿元以上。建设15条显示模组生产线及5条触控显示一体化模组生产线，年产3600万件产品（以规格10寸计算）。
百亿产值！而且还是高科技显示模组，这是由汽配零部件跨越到消费电子领域，搞双轮驱动啊！
上市公司2017年峰值时的营业收入才12亿，这业绩不得大爆发？！
公开信息显示，重庆台冠成立于2018年6月25日，3个月后9月27日引入4位自然人股东，注册资本从1000万元增资到1亿元，上市公司持股比例下降至51%。
值得注意的是，上市公司只披露其中一个自然人股东情况，即潘尚锋，其持有深圳台冠科技26%股权，也是该公司总经理。台冠科技是下文的主角，一会再表。
完成增资后，2018年11月21日，重庆台冠以6400万元的价格获得璧山区130亩工业用地使用权。
非常有意思的是，截止2018年底，上市公司号称要投资18亿元并有重庆台冠负责实施的项目，实际只出资了300万元。
直到2019年6月30日止，包括上市公司在内的5家投资方对重庆台冠1亿元的出资额仍没有到位。
这个3年产值100亿元的项目是画饼，还是真的落实，拭目以待。
（三）并购台冠科技
上市公司在宣布投资18亿元发展显示模组项目之前，2018年3月5日筹划上市公司曾停牌筹划收购收购深圳市台冠科技股份有限公司（以下简称“台冠科技”）控股权。
2个月后的5月3日，上市公司再次发布公告称，因各方未就本次交易的核心条款达成一致意见，决定终止筹划本次重大资产重组。
收购没完成，朱老板心有不甘。于是5月24日上市公司宣布以7695万元通过增资和股权转让的方式获得台冠科技的10%股权。
此时，台冠科技100%股权的估值接近7.7亿元，是当时1.84亿元净资产的4.18倍，2018年1季度的净利润是627.34万元，上市公司收购时对应的市盈率是30.68倍——还没达到三位数，看起来不算高嘛，很厚道了。
公开信息显示，台冠科技主要从事触摸屏及触控显示一体化产品的研发、生产和销售，产品主要应用于平板电脑、车载显示、工业控制终端等领域，其触摸产品可广泛运用于车载智控显示设备，拥有Senor生产线。
上市公司宣称：
投资参股台冠科技，通过借助公司多年来在汽车动力传动产品方面积累的丰富服务经验及市场、客户资源优势，未来可在汽车智能化项目和产品上形成战略合作，有利于双方在乘用车领域的技术、产品、市场等方面的优势互补，发挥公司与台冠科技的协同效应。
2018年11月1日，上市公司再次发布公告，重启并购台冠科技股权，以7.15亿元的价格收购后者89.68%的股权。
此时，台冠科技100%股权对应7.97亿元。
具体交易方案是，向晟方投资、中远智投等33名交易对方发行6023.02万股支付4.34亿元（7.20元/股），再支付2.81亿元现金对价，同时，再配套融资不超过4亿元。
业绩承诺方晟方投资、中远智投等11名股东承诺台冠科技2018年度、2019年度、2020年度和2021年度扣非净利润分别不低于7000万元、8000万元、9000万元和1亿元。
本次交易后，蓝黛传动持有台冠科技99.68%股权，由此，增加了5.01亿元的商誉。
1、应收账款
蓝黛传动的并购台冠科技得到了交易所和证监会的密切关注，其中，应收账款是关注点之一。
2016年末、2017年末及2018年8月末，台冠科技应收账款分别是1.37亿元、1.40亿元、2.58亿元，占总资产的比例分别是42.07%、35.49%和和43.16%。
不难看出，台冠科技一半的资产都是以应收账款的形式挂在账上。
再看另外一组数据会有冲击力：应收账款占净资产比重均在80%以上，甚至超过100%，见下表：
台冠科技成功将下游客户的经营风险转嫁给了自己，又转给了上市公司，最终由全体股东承担。
需要注意的是，截止2018年8月末应收账款排名前三的分别是仁寶資訊工業（昆山）有限公司（以下简称“仁寶資訊”）、GeneralInterfaceSolutionLimited （以下简称“GIS”）、华勤通讯技术有限公司（以下简称“华勤通讯”），三家公司的应收账款合计1.6亿元。
而且，市场中关于这三家公司的公开信息非常之少。
此外，不断增长的应收账款直接影响台冠科技的利润，2016年、2017年、2018年1-8月计提坏账准备分别是721万元、736万元、1361万元；而同期的净利润分别是947万元、2909万元、4922万元。所计提的坏账准备一度达到同期净利润的76%，2018年1-8月该比值是27.6%，超过1/4。
由此不难看出，不断累积的应收账款对利润的影响很大。
2、经营性现金流
一般而言，经营活动和投资活动产生正向现金流可以表明企业能够靠自身的投资或经营活动生存下去，如果这两项经营活动的现金流均为负值，那么企业就只能靠借钱或卖股权生存下去了。
从上文已经知道台冠科技的货卖出去了，但钱没回来，导致其经营性现金流比较糟糕。然而，实际情况是不仅经营性现金流糟糕，投资性现金流也糟糕：
从上表可一目了然，标的公司经营活动和投资活动都在不断往外掏钱，没有给上市公司带回正向现金流。
根据上述简单分析，闭着眼睛也能猜到台冠科技在2016-2018年的三个年头里是靠借钱或卖股权过日子。
事实也是如此。
巴特，就是这样的企业，上市公司先后2次共计花8.74亿收购99.68%股权。
风云君由衷佩服在朱老板英明领导下的上市公司的魄力。
3、尴尬的业绩
2019年3月13日，上市公司发行股份并购台冠科技的重组方案获批；5月20日，完成股权变更，台冠科技成为上市公司控股子公司。
2019年6月29日，上市公司发布公告称，台冠科技2018年扣非净利润为8186.67万元，超额完成7000万元的业绩承诺。
接下来就是见证奇迹的时刻了！
8月31日，上市公司披露2019年上半年报告：当期，台冠科技2019年6月单月营业收入7689.66万元、净利润为亏损254.24万元。
上市公司虽然没有披露2019年前5个月净利润是多少，但是，从6月份单月净亏损254万看，似乎台冠科技的经营压力不小。
上市公司最新三季报披露，2019年1-9月净利润亏损6879万元，同比下滑354%；并且提前预告全年业绩，净利润亏损幅度在6000万元到7500万元之间。
并表后的台冠科技能否拯救得了上市公司的颓败业绩？
或许年报会告诉我们答案。
