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东旭那些事儿:财务公司串联 应收款基本回收周期偏长

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关于东旭,我所知道的那些

原创: 窗口君 窗口说

不断进步才是我们该有的现象

违约最可怜的是债权人

去年1月,我们写了一篇关于东旭集团的信用分析文章,当时我们基于东旭的玻璃基板业务和整体产业结构的研究后,得出的结论是经营情况良好,整体风险是可控的。

有人来我们后台说我们打脸了,其实现在我们还是认为,东旭的问题,是流动性问题,主业经营并没有出现问题。所以我们觉得,没有错。有不同意见的可以辩驳。

从去年买东旭的债,中间兑的几期,收益肯定是非常好看的。而前几次债券的到期,也确实风险溢价得到了体现。

赚钱的基本不说话,键盘侠基本是空仓的,要么看戏的。

对于东旭违约,一方面是当前宏观调控的问题,从包商事件之后,不管是东旭,还是其他的网红企业,所面临的流动性是更加紧的,这也是所有参与这个市场的人所难以预料的。这是我们认为东旭流动性危机的主要原因,另一方面,东旭在这两年光景中,杠杆没有下降, 反而高成本融资,而且是短期资金,在流动到期之后,所要做的期限错配难度是远高于去年的。

所以,我们觉得我们去年基于我们的研究,结论是没有问题的。当然,不同意的,这篇文章看到这里就可以关了。

另外,如果你是债权人,你应该不会希望东旭破产吧,如果你是吃瓜的,那与你无瓜。

积点口德,落井下石的事,少干点。如果破产了,东旭还是有不少优质资产的,但债权人,真的是一点办法都没有,难道还指望那个债委会?做点功课再来讨论吧。

1

关于钱去哪儿了

东旭集团一直以来,除了做实业,那就是金融板块,网上已经说了很多,三家金融机构,有着很微妙的关系。通过财务公司进行串联,本质上资金的管控是合规的,但现金流一旦紧张,就会导致风险传染,体系内的公司就会受到流动性的影响。

事实上也是这样子,东旭没有海航那样,有着一流的现金流管控。体量大的公司,对财务有着极高的要求,从融资、费用的管控,还有到期的匹配,资金的使用,从哪些交易对手融资,以什么样的成本融资,这些都是学问,就像银行的司库一样,每天准备多少流动性,有多少缺口,都需要准确的计算,但事实上,东旭集团的现金管理能力,远达不到要求,账上有时候趴着很多的资金,财务公司存款达到几十亿,有时候,却看到账上零零碎碎的资金,到期压力力很大,有时候,真的很有钱,有时候,真的没有钱。如果叠加外部融资收缩,那出事是迟早的事,所以从这个角度来看,东旭集团财务管理人员,显然没有达到像样的要求。

东旭集团对于现金流的管控却是非常的严格,一般多余的资金是要归集到集团财务公司,进而由集团进行统一管理。这一点有点像海航,但是东旭集团内财务管理人员的地位没有业务人员高,融资人员才是最高的,但是缺乏资金的使用管理。所以网上就会有人问,那融来的钱都去哪里了?

其实你哪怕问东旭集团的领导,没有人说得清,因为用钱的地方太多了,银行抽贷,你得用融来的钱还银行吧。另外项目也要运营呀,那也要钱,还有借新还旧的钱,对于体量超过2000亿,负债超过800亿的集团,平均每月到期都是十亿级别的,所以光还债就要花了好多借来的钱。另外,之前上市公司定增也是融了大几百亿,那这些钱用在收购上也有几十亿了。看一下三家金融机构的增资,从10亿到50亿,东旭集团又是大股东,上市公司的资本运作,这来来回来,也是200亿的钱投入进去。还没算,东旭光伏电站建设用钱,几个现存的光伏电站,在补贴退坡之后,毛利的影响也是直接体现在账上。本身账期就比较长,一般半年到一年,加上补贴退坡之后,运营成本的增加,本来是有现金流不错的项目,现在如是雪上加霜。嘉麟杰就不说了,对于整个集团来看,真的没有什么贡献。而且重组一直没有重组成功,真的很拖累。而这些并购用的钱,一方面可是来自银行的贷款,后来银行抽走了,用其他的钱也补上。另外,还有投到项目去的,项目还没到回款的时候。而且,大环境这么差,中间债务到期可是一波接一波,光还债,已经耗费了大量的精力。利息一年也大几个亿,甚至更多。

账上的钱,是流动的,对于货币资金了只是一个时点数。那么流动资的资产,如果光想有人说的,账上趴那么多钱是干嘛?可能是时间上趴着钱,来秀肌肉的。

所以,钱都用哪去了?我想,大家应该有一个整体的印象了。

东旭集团内,是有不少的优质资产,比如在北京二环的几栋写字楼,还有酒店,还有在广东的几块地,这些资产是不错的,也值不少钱,有些人就会问,那为什么不把这些资产卖了呀,还债。那很多资产,不是你想卖就能卖的,因为都是杠杆拿的资产,也是负债也是资产。抵押了。债券债权是信用,所以哪怕是卖了,债券的债权人也是最后一波,如果公司真的破产清算了,那么,持有债券的肯定是最惨的一波。

所以,还是祈祷东旭赶紧解决问题还债吧,不要破产清算。看一下,永泰能源都没事一样,天天违约,也不还钱,那样才是让人最无奈的。

2

东旭资金匹配情况

正常情况下,东旭给人的印象,就是给人一个资本大佬的角色,在集系内的几家资本运作公司,都给人这种感觉,搞钱,不计成本,除了要钱,其他的问题都可以商量。

东旭的李老板也是一个搞资本的大佬,江湖地位颇高。也颇有人议论,以李老板的面子还搞不来钱?

确实,资本都是嫌贫爱富的。从去杠杆开始,东旭就一直是网红,一举一动就牵动着市场的神经,那么谁还敢碰呢?一般都是敬而远之。

所以,资金的紧张就一直伴随着这家公司。而民营企业受到歧视,在东旭身上,就会有放大的效应。2016年资金松的时候,多少银行抢着给钱呢?都说李老板的面都见不到。

后来,去杠杆,李老板得到处找人。中间还把中信关系给搞坏了,搞得和中信的业务全停了。

都是时势而已。

资金对于企业来说,就是血液,对于失血过多而休克的病人来说,输血是最好的,但是要有匹配的血型,东旭也是这样子,经营的主业没有问题,所产生的风险,基本是流动性风险,所以,解决流动性风险,就是一要输血,二要节流,三是要自身造血,四是血管通畅。

对于输血,东旭集团一向都很拿手,融资能力有目共睹,从负债大几百亿,到银行抽贷,仍然撑了两年。说明这块水平,是没有问题的,从旗下几家财富公司,还有金融板块,融资实力很强的,而整体在去杠杆之后,一直都在搞融资,借样的还旧。东旭集团整体银行的合作还是很多的,通过银行的借款融资是其主要的途径,在筹资科目中占比最大,2017年是融入期限最多的一年。

调整后的筹资现金流量:

再看一下短期的债务(元):

但是看一下,今看半年报短期借款的合计151亿。而且这是公司一年内到期的借款。

现在看一下,所以资金缺口还是很大的,还有近20几个亿。而实际上只会比这个更大 ,为什么呢?因为筹资活动没有算支出呢。所以公司的流动性管理还是很有问题的。

但是半年之内,能融借到133亿的钱,这也是不少数目了。而报表上只是算期末数,中间的融资偿还,再续借的都没有算上,因此,只要资金能转动,133亿,还债其实问题不大,关键是期限错配的问题。试想想,你们每天交易后台的结算资金有多少?你们的交易量有多少?其实是一样的道理,只要后台的资金能转动,那么,还债是没有问题的。

那么这个资金转动核心就是期限错配的本事了。也就是我们所说的血型能不能匹配。如果进来的都是长期资金,短期资金到位之后,可以再续长期资金,那么哪怕是当期有缺口,财务上也是安全的。如果是匹配的短期资金,且可以再续,那么财务上问题也不大。但是就是担心,用短期资金之后,不给再续。那么资金短缺需要加快资金的转动速度,但是一旦资金缺口足够大,还要用短期的资金还长期的借款,又不能续,那么,转再快也没有用了。

上表是整体期限错配的基本情况。如果是短、中期、长期的资金都用短期资金匹配,那么,这是风险是最高的。如果用中期资金来看,风险还是可以覆盖。长期资金的风险是最低的。

但东旭借的钱基本是短期借款,而且,银行在抽贷,债券发不出去,资产也抵押。所以所有中长期的资金大量用短期资金周转,哪怕再厉害也会出事。我大概率认为,东旭集团用的是第一列的财务管理手法。所以,融钱是没有问题但是融的都是短钱。或者在大环境不好的情况下,第三列向第二列靠近,最终走向第一列。

另外,财务管理系统的效率还没有分析,肯定没有到理想的状况,财务人员的现金流管理能力,集团的资金匹配安排,都可能存在问题,所以融资再厉害,也有财务管理损耗的情况。血管堵了,资金管控不理想,所以实际情况更加的严重,最终导致违约。

自己造血的情况:

其实整体经营情况的回款是有好转的,从现金流量净额来看,都在波动中有不断的增加,去年有77.5亿的现金净额。那么我们从中可以看到,东旭集团整体的集经营情况并没有变差。自身的造血能力是正常的。这与市场上所说的东旭经营情况恶化并不太一致。至少虽然行业萧条,但是现金回款情况是正常的,近四年来看,整体除了16年波动以外,其实个人倾向认为仍然是良好的。

从节流情况来看:

我们可以看到,这几年下来,公司的成本费用控制并不理想,近三年,公司并没有在节流上下功夫。销售费用、整体的成本费用率没有显著的变化。

因此,公司大部分还是以融资还债和经营现金流还债为主。经营上的收缩并没有从报表上体现出来。可能是想越来越大,再大而不倒?

3

关于再融资

从上文我们可以看到,东旭集团的整体还是以融资为主要基调,这点从报表可以看出来,在经营情况无变化的情况下,债务增长及大量到期基本是三年前资金宽松的时候借来的。

那现在呢?在去杠杆的大环境下,公司并没有积极的去杠杆,这点很不理解。而是再次通过融资,把资金填满,其实不止东旭,整体民营企业,在去杠杆的环境下,资产负债率整体还是上升的。这点我还是不太理解。

但有一点可以确定,银行会通过规模来判断是否给客户进行放款,如果规模太小,或在收缩规模,那么银行再贷款的可能性就很低。这也变向地使民营企业为了获得贷款,不断的增加资产规模。

资本市场有一句名言,如果规模起来了,那就是另一种玩法了。

所以民营企业都热衷于这一条吧。而东旭集团则在这路上越走越远。从4亿多的净资产短短几年做到了400多亿。100倍呢,这其中的现金流得抓得多紧呢?

由于民营企业,在市场上由于高风险,被一刀切,债券市场再融资基本没有戏了,而到期日则越来越近。那么怎么借钱呢?

一般民营企业借钱除了银行,那就是上市公司了,通过上市公司进行定增借款,但是由于股市不好,东旭光电的股价也处在低位,所以定增这条路不能向前几年那么走了。所以还有股权质押,但打折比率太大,实际上把所有的股权全部质押,能拿到的钱,也只有5折左右。遇上不好的年份,只能更低。所以,占资产,但现金流入却不大。从报表中我们也可以看到,大部分的股票质押了,但其实融回来没有几个钱。

所以不要再拿民企的股票质押说事了。一般这个业务虽然成本低,但没有几个钱。所以,一般民企基本都把股票全部质押了。如果你是民营企业家,你也会这么干的。

另外,国家推的纾困基金,其实东旭集团并没有拿到这笔支持资金,也就是说,其实纾困的都是地方大企业。头部玩家,但按理说,像红狮也拿到了,荣盛也拿到了,为什么东旭没有呢?我只能是个人猜测啊,这方面,东旭做的比较晚,反应慢了没有去抢,另一方面,可能前者几家,在地方足够大,而东旭在河北并没有那么大。或者东旭基于形势判断,如果没有这笔钱,可能影响并没有那么大。这也是去年的事了。

但没有想到,包商事件之后,整体非银、实体企业融资难度超乎想象。再加上东旭的网红体质,则难上加难了。从今看下半年以来,东旭整体的资金面则相比去年,紧的不是一星半点。

另外,频频出现的负面新闻,也是企业形象造成了大量的伤害。另外由于形象问题,市场上对东旭体系内的公司,也呈现规避的态度。从体系内的金融机构,不论是发债成本、还是银行间市场融资,还是其他方式,风险溢价总是高于同业。

这无形之中,也增加了体系内的公司负担,哪怕这种担心是多余的,但市场宁愿不做业务,也不愿意和东旭有关的公司扯上关系。由于集团的资管安排,也会对体系内的公司流动性产生影响。

债务不断的到期,到期之后,也续不上,那么现金流被动的抽走,东旭集团从三季度开始筹划四季度的还款计划和到期情况,其实对于债务偿还是有认知的。只是大家都不和东旭玩了吧。

4

回款情况及融资担保情况

债务到期,要么项目能回款,可以保证偿还,但是东旭集团的应收款基本回收的周期偏长。且近三年来都在不断的变长,一方面,行业变化,另一方面,公司整体信用管理也没有得到加强。但是账期也有存在与行业特性相关。但是整体越来越长,显然并不是什么好的消息

另外,公司坏账准备中,不能回收的主要还是与原来宝石集团的电视机业务相关,也就是说,这块不良资产并没有得到恰当的处置,当然,这块对于公司现在的体量来说,显得不重要。但历史包袱没有甩掉,也可能对公司产生影响吧。

下面看一下局部的吧。

东旭集团内对于子公司担保也很普遍,基本为了融资抵押了大量的资产。上市公司进行担保、非市公司进行担保、股东个人担保。

对于长期借款的抵押:

所以,几乎为了融资抵押了能抵押的资产,而融资就是为了还债;能用的,能借的钱,也有花在了主业上。

想想挺悲壮的,有没有?民营企业借点钱,要押上全部家当。还是国企好啊。

5

最后说点什么

江湖上,曾传说资本市场几大未解之迷,恒大借了多少钱?万达还能撑多久?海航要借多少钱?绿地是谁的?明天系还有多少壳,广汇的字画值多少钱?中民投的注册资本什么时候到位?泛海的地要捂到什么时候,中钢还是延期几次?山水到底是谁的?万科是民营还是国营?安邦的钱是从哪里来的?

对着时间的推移,一些问题已经有了答案,泛海开始卖地了,恒大去造车了,万达好像上岸了,明天系倒了,安邦变成大家的了,中民投开始清算。资本的沉浮一直是残酷而血腥,有一些大佬离场了,有的大佬搁浅了,有的大佬上岸了,有的还是水深火热之中。

一直让人津津乐道的是民营草根资本家起家的故事,中间夹杂着折腾,草莽的气息,有的顺应了潮流,有的逆天改命,但是更多的,都是境遇浮沉后一地鸡毛。其中起起伏伏让人唏嘘。

对于东旭的8年飞速发展,成就了不少人,但最终,也难免在这波新旧动能转换的洪流中,独善其身。不可否认,以东旭的资本运作能力,还有实控人纵横捭阖的能力,在这波洪流中撑了这么多年,如果熬过去,搭上产业升级的风口,从玻璃基板,到环保、到新能源,一直浸淫着实业,可能会获得更加不菲的身家,或许会在这波产业升级中提供了一个民营企业产融结合的样本,但是,哪有那么多的如果呢?

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