新浪财经讯 中国国产奶粉第一品牌飞鹤将于港交所开启自己新一轮的资本市场之旅。为了此次港股上市，飞鹤已经韬光养晦了6年之久。飞鹤在资本市场上重新起飞的同时，也是公司产品结构从单一向多元化，公司区域布局从专注国内市场转向国际化的关键时点。但在高光业绩之下，飞鹤却惊人的以下限价格完成资金募集，究竟是何原因？
高光时点的IPO 背后是苦等了6年的 摩根士丹利
纵观飞鹤的资本市场争战史，可谓跌宕起伏。16年前，飞鹤是第一家境外上市的中国乳品企业，两年后又从纳斯达克转战纽交所。但却在08年国内市场天时地利的情形出现了企业经营问题。飞鹤当年的困境或许与如今的贝因美有几分相似。暴跌额度股价触动了飞鹤与红杉之间的对赌协议。在危机之时，飞鹤命中出了“贵人”，摩根士丹利帮助其完成了私有化。对于逐利的资本来说，摩根士丹利无疑充满了耐心，默默陪伴飞鹤走过了6年。
2017年5月，飞鹤第一次向港交所递交招股材料，随后因收购Vitamin World而暂缓。两年后，飞鹤带着更为惊人的业绩再次谋求在港交所上市。冲破百亿营收，顶着“中国第一国产奶粉品牌”的殊荣，飞鹤此次港股上市备受市场关注。
飞鹤的成长速度究竟有多惊人？2018年，飞鹤的营收同比增长76.54%，净利润同比增长93.12%，翻倍式的增长，纵观业界也难觅。而这样的增长势头是否能保持或许也是市场所担心的。飞鹤2019年上半年营收同比增长34.5%，净利润同比增60.79%，虽然增速上稍稍有所放缓，但这两项财务数据已经高于2017年全年，净利润相较于2017年全年增长了50%。如今的飞鹤无疑处于其发展的高光时期。
对于业绩表现如此优秀的飞鹤，此次IPO以招股价下线进行定价引起了市场的一番争论。有一种解读称，飞鹤此次IPO势在必行，背后可能是不愿继续等待的资本，而这个一直等待的资本不言而喻。6年前，飞鹤花费了1.46亿美元回购了20%的流通股，其中摩根士丹利具体占比尚未可知，但无论如何摩根士丹利是押对了宝。从市场投资角度来说，6年的时间对于资本已经是不短的投资周期，谋求获利汇报也是情理之中的事。而飞鹤的下一步发展战略，相对于之前的单一化产品突破，面临着更多的不确定性。
国际化和多元化 加快布局导致资金需求激增
近年来，飞鹤开始着重海外布局的行动，市场有目共睹。2017年，飞鹤因谋求多元化和国际化布局，暂缓了港交所上市之路。之后，飞鹤以2800万美元收购美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World，该项目收入于2018年占飞鹤的6.8%，2019年上半年占飞鹤营收的5.4%。而从飞鹤未来规划来看，下一步的投入的重心无疑是国际化和多元化。
2016年，飞鹤就启动了加拿大金斯顿工厂的项目。飞鹤表示，金斯顿厂房的设计年产能预期将为20，000吨牛奶婴幼儿配方奶粉产品及20，000吨羊奶婴幼儿配方奶粉产品，而飞鹤将对该项目共投资3.3亿加元，项目将于2020年1月开始运营。
此次IPO，飞鹤将以7.5港元/股的价格发行8.933亿股份股份，募集资金在67亿元。在飞鹤的募投计划里，募集资金40%将用于偿还离岸债务，20%将用于支持潜在并购，10%用于加拿大金斯顿工厂的运营，10%用于研究和扩展海外婴幼儿奶粉配方以及营养补充品，5%用于拓展该公司收购的美国营养健康补充剂公司Vitamin World的业务，其余10%将用于市场推广以及一般运营资金。
从募投资的分配方案来看，海外市场的布局和开发也是飞鹤的重头戏。飞鹤的海外市场未来发展如何，新浪财经和投资者将一起拭目以待。
除了海外布局之外，飞鹤计划建立线上平台，以提供关于怀孕与早期分娩范畴有关的产品和服务，并将该平台逐步扩展至保荐及生活领域。简而言之，飞鹤希望建立一个平台聚集母婴服务，形成一个生态链条，借此来扩大客户基础，同时提高自己在母婴市场的权威形象。对于线上渠道，飞鹤也一直快速耕耘，公司线上销售额占比由2016年的3.24%增加至2018年的11.13%，线上销售额突破10亿元。
对于飞鹤来说，不同于开发国内市场时韬光养晦，一切的前行梦想都需要资金来保证。虽然在经营业务上，飞鹤一直保护着强劲的增长势头现金流表现良好。但近年来飞鹤的对外投资支出规模也是与日俱增。
从数据来看，自2017年开始，飞鹤的对外投资现金流净值转负，净流出16.8亿元，这一数据到2018年增长为净流出32.72亿元，2019年上半年投资净流出15.19亿元，结合飞鹤谋取的多元化及全球化的布局，对于资金的需求必然会进一步增加，那么重回资本市场，寻求更多的融资渠道，飞鹤势在必行。
但并购等扩张行为必然存在着一定的风险性，2014年飞鹤就曾收购关山乳业意图布局羊奶粉市场，但收购不久关山乳业就爆发出产品筹建不合格，被要求停产整改，致使飞鹤遭受了不小的损失，如今布局营养产品、布局海外市场，飞鹤将要面临更加严峻的经营管理层面的考验。
备受质疑的研发 低成本之下的中国母乳数据研究
飞鹤的成长离不开中国乳业的成长，但是个体业绩爆发的背后是不得不说的成功营销。飞鹤在自我宣传中，以“更适合中国宝宝的体质”的品牌宣传奠定了自己差异化产品形象，也成就了飞鹤中国第一奶粉品牌的殊荣。
那么“更适合中国宝宝体质”究竟是不是只是一句营销口号呢？
对于中国母乳的研究，飞鹤提到了亮点：第一，飞鹤称自己建立了一个全面的中国母乳数据库；第二，在星飞帆系列推出之前，飞鹤与湖南省疾病预防控制中心合作开展深入研究，以研究添加OPO结构脂对婴儿身体健康的好处。而这些研究就是如今飞鹤引以为傲的品质基础。
但值得注意的是，这个母乳数据库包含1500多种中国母乳样本，且这些样本存在着地域性的限制，主要来自于华北、华南；而OPO结构脂对于奶粉企业来说，如今已是各奶粉厂商的高端奶粉的必备配方。
在从研发投入上来看，2016年、2017年飞鹤的研发支出仅仅千万余元，而同期市场的销售及经销开支分别高达13.69亿元、21.39亿元。2018年，飞鹤的研发开支超过了一个亿，但同期销售及经销开支更是上涨至36.6亿元。从增长比例来看，飞鹤的快速增长主要是靠销售端打下的世界。
飞鹤在研发中的投入确实有所增长。飞鹤表示，公司正在研制十多个产品，特别是计划通过调整脂肪酸的成分及碳水化合物含量以提升星飞帆配方，从而进一步模拟中国妈妈母乳的成分。截至2018年底，飞鹤研发团队63人，其中27人拥有营养、食品科学、生物或医药研究生学位以上。
掌控奶源之术 与原生态物业间难以分割的过往
在飞鹤的营销宣传中，除了“更适合中国宝宝体质”主打母乳研究之外，另一个一直被飞鹤所提及的则是奶源，飞鹤一直强调自己使用的是位于北纬47度的黄金奶源带上生产的牛奶。
黄金奶源带的概念让飞鹤打破了人们对于国产奶源的刻板认知，不同于伊利等乳企在婴儿配方奶的生产商寻找进口奶源来保证奶粉的质量，飞鹤则用新鲜这个概念来对抗竞品的进口奶源。而从成本上来说，鲜奶的价格一直以来均高于进口奶粉的价格，而这也进一步树立了飞鹤高端奶粉的形象。
如今，国内乳企处于全球布局牧场的竞争格局下，飞鹤究竟是怎么把控自己的奶源的呢？
提到奶源，就不得不提飞鹤2009年飞鹤的业绩大跌，彼时除了大涨的影响费用侵吞了飞鹤的盈利空间之外，飞鹤开始大规模自建牧场吞掉了飞鹤大量的现金流。自建牧场投入高，短期难见效益，但飞鹤认为对于长期性必然有利。可是飞鹤陷入对赌困局后，牧场不得不出售。
在飞鹤的对外宣传中称，飞鹤从牧草种植、规模化奶牛五羊到生产加工、物流仓储、渠道管控以及售后服务等各个环节都做到了全程可控。但是从产权归属上来说，飞鹤并不拥有生物性资产，原生态牧业是飞鹤主要的鲜奶供应商。而原生态牧业用来给飞鹤供应鲜奶的两个牧场，就是飞鹤向原生态牧业出售的。
飞鹤在招股说明书中表示，自2010年原生态集团投产以来，双方就建立了稳定、互惠互利的业务关系，冷友斌先生为原生态创始人多年的野外合作伙伴。原生态发展初期，其创始人曾就原生态业务经营的各个方面寻求飞鹤的建议和协助。
2011年期，飞鹤在克东厂房及甘南厂房附近建造了两个牧场，作为飞鹤婴儿配方奶粉供应鲜奶。在同一年，飞鹤做出专注生产及销售婴幼儿配方奶粉产品的战略决策，于是飞鹤将这两个牧场的全部股权出售给了原生态。至此，原生态名下得这两个牧场也成为了飞鹤的独家鲜奶供应牧场。
根据飞鹤披露的数据显示，飞鹤每年从原生态牧业采购的鲜奶占原生态牧场鲜奶销售额的近70%，是实打实的第一大客户。
换句话说，飞鹤通过出售牧场的股权实属当年的无奈之举，但在实际操作中，原生态旗下的这两个牧场的实际运用或许仍在飞鹤的管控之中。如今，账面中没有牧场类固定资产的飞鹤，与原生态牧业之间或许不仅仅只是集中供应商这样如此简单的交易关系。两家之间的深度捆绑，对于两家企业的财务表现都有深度的影响。（新浪财经上市公司研究院 云谈/文）
