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前言：四年并购标的超过170家，瑞康医药近年来大举并购，给公司带来一定营收规模的同时，也给公司资产与资金带来一定的“副作用”。资产质量层面，瑞康医药应收账款占比远高于同行，其通过变更会计政策及采取应收账款证券化等方式，降低了高企应收账款对公司的利润及现金流的“损耗”；资金层面，公司短期债务比相对较高，短期债务压力较大，同时公司存在隐瞒关联资金往来及关联交易的行为。在这种模式下，公司金融性负债和经营性资产同时增加，近年三费与毛利之比逐年走高，今年三季报该指标超过70%。
瑞康医药集团股份有限公司成立于2004年，于2011年在深交所上市。目前，瑞康医药由一家地方区域市场的流通商转向了全国性的医疗器械流通商，其中药品配送业务以山东省内为主，医疗器械配送业务几乎覆盖全国所有省份。
2015年，瑞康医药陷入单一山东区域市场瓶颈，业务高速成长或难以为继。
陷入持续高速增长困境 亟需突破单一区域市场瓶颈
成立早期，瑞康医药业务聚焦于山东省，核心业务以针对规模以上医院及基础医疗市场的药品直销为主，商业分销为辅。2011年，瑞康医药基本实现山东省高端市场全覆盖，与省内90%以上二级医院建立合作关系，截止2015年报告期末，其大部分收入依然来自山东省内。
首先，从营业增速整体变化看。上市后几年，公司营业收入增速整体大部分超过30%的高速增长，但是2015年其增速放缓为近几年新低至25.23%。
来源：wind
其次，从山东区域营业收入增长变化看，2015年瑞康医药山东区域营业收入增速整体超过20%，2018年该区域市场营业收入增速仅为3.76%。从这个营业收入增长变化数据看，或进一步说明单一区域市场难以继续维持公司业务高速增长。
在以上困扰下，2015年瑞康医药确立收购扩张计划。
2015年，瑞康医药做出了三年完成全国30个省份（自治区、直辖市）设立控股公司、完成全国市场覆盖的战略规划。公司计划在全国30个省份（自治区、直辖市）采取以控股收购医疗器械公司为主，收购药品经营公司为辅的省外扩张政策。
医药流通行业具备全国流通能力大部分属于国企，行业呈现“4+N”的格局，即具备全国流通能力前四分别为国药控股、上海医药、华润医药、九州通，其余则均为地方性的配送商。与此同时，其他地方配送商的市场份额相对分散，这或间接说明行业存在整合机会。
此外，两票制的改革促使流通行业进一步整合集中。2017年1月，原卫计委等八部门联合发文，要求在2018年底之前全国推行两票制。对批发企业的调拨业务占比从2016年的40.9%减少到2018年的29.9%，对医疗机构和零售终端的直接销售比例相应上升。
在公司并购扩张与政策双向驱动下，瑞康医药收入规模大幅上涨。2016年至2018年，收入增速均超过40%。截止2018年报告期末，瑞康医药收入规模超过339亿元，在同行中收入排名位居第四。
来源：公司公告
瑞康医药再次获得高速发展背后，一方面得益于其外延式自身并购致 “业绩增厚”，另一方面也受益于两票制政策“助攻”。瑞康医药目前已经发展成全国性的医疗器械流通商，其中药品配送业务以山东省内为主，医疗器械配送业务几乎覆盖全国所有省份。
最高峰每四天买一家
自2015年确立并购扩张策略后，瑞康医药收入呈现大幅上涨，2016年至2018年营业收入分别为156.19亿元、232.94亿元、339.19亿元，同比增速分别为60.19%、49.14%、45.61%。
收入大幅增长背后是大量并购扩张并表的子公司。根据公告显示，2015年至2018年，公司收购并表合计约达175家，其中最高峰为2017年为并购新增83家，大约平均四天买一家新公司；2015年至2018年取得的股权取得成本合计约53.4亿元。
来源：公司年报统计
然而，2015年至2018年，瑞康医药取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分别为2.80亿元、3.31亿元、4.77亿元和8.23亿元，股权现金支付合计未超过20亿元。为何实际现金支付远低于股权取得的成本？基于这一点我们将瑞康医药这几年激进并购的案例进行进一步复盘。
层层杠杆加持的资本运作手法
瑞康医药对外表示采取是“并购+合伙人”资本运作策略，经过深度复盘其资本运作手法发现，瑞康医药本质上通过层层杠杆循环换取经营规模发展。具体步骤整体归纳为三步，第一步，控股杠杆，采取控股51%，而不是全资控股；第二步，股权对价分期支付杠杆，通过对赌协议股权按照业绩完成度分期支付；第三步，通过上市公司信用输出（增发、担保、抵押、质押、信用等）换取经营规模。
第一步，51%的控股权。
以瑞安医院收购新疆迪玛医药管理咨询有限公司（以下简称“新疆迪玛”，新疆迪玛医药管理咨询有限公司下设新疆璟鑫医药有限公司、新疆上宏佳医疗器械有限公司和吉林省旷骅医药物流有限公司，吉林省旷骅医药物流有限公司下设白城市华康药业有限责任公司）为例进行说明。
2017年9月瑞康医药完成对新疆迪玛51%的控股收购，并表日为2017年10月1日，取得时的可辨认净资产公允价值份额为2503.28万元，股权合并成本约为1.86亿元，最终形成商誉为1.65亿元。2016年至2018年瑞安医药收购其他公司超九成采取51%控股的策略。
第二步，股权款分期支付。
新疆迪玛被收购第二年即2018年商誉发生减值，减值金额为1.51亿元。令人想不到的是，商誉减值获得了非经常性收益。尽管新疆迪玛大部分商誉发生减值，但是该商誉减值相应带来衍生金融负债产生的公允价值变动收益约为1.61亿元。商誉减值 “不减净利润”或许跟公司股权分期支付有关。
新疆迪玛业绩承诺期为2018年5月1日至2022年11月30日，要求其复合增长率均不低于25%。公司股权对接款一般分四次三年支付，并相应设置3年业绩对赌，每年对赌业绩利润完整才能获得相应股权对接款。
根据对被收购公司的股权转让协议，协议中约定了基于未来业绩完成情况确定相应的溢价款金额，根据企业会计准则及相关规定，非同一控制下企业合并中，购买方应当将合并协议约定的或有对价作为合并对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本，并确认相应的资产负债，后续变动应计入公允价值变动损益，公允价值基于被收购公司未来业绩预测情况等因素予以确定。由于对赌协议存在商誉减值的同时，或有对价也会产生对应的公允价值变动收益，因此，才出现商誉减值“不减净利润”现象。2018年瑞康医药商誉减值约7.24亿元，但是公司非经常性损益中公允价值变动净收益为 6.38 亿元，占净利润比例达 82%。
这杠杆到底有多大？2018年瑞康医药收购瑞康医药集团湖南有限公司，股权合并成本1.85亿元，并表时间为2018年9月1日。根据相关媒体报道，这笔交易因被中介指责存在“跳单”而被诉讼，该中介公司提供的录音证据中，瑞康医药集团湖南有限公司原重要股东之一范永芳尽管交易完成但其自己只拿到瑞康医药给的600万元，而不是股权成本的全款。
以上或许解释了为何瑞康医药实际支付股权现金与股权成本差异较大的原因。这也是为何公司其他应付款与衍生金融负债不断变大的原因之一。瑞安医院的其他应付款由2015年的3.64亿元变为2018年的31.46亿元，2019年Q3报告期末为33.77亿元，衍生金融负债2018年为20.57亿元，2019年Q3报告期末为17.04亿元。
第三步，上市公司提供担保借款等融资渠道，以金融性负债换经营性资产？
以新疆迪玛下设吉林省旷骅医药物流有限公司（以下简称“旷骅医药”）为例。并表后第一年，瑞康医药便为旷骅医药提供担保贷款，旷骅医药与兴业银行股份有限公司长春分行签订编号为2018JCDR606号的流动资金借款合同，借款金额为5000万元，担保人为马镝、徐延宁、郭敬萍、罗立柱、瑞康医药集团股份有限公司，担保额度5000万元，担保期限2018年9月26日至2019年9月25日。截止至 2019 年 9 月 20 日，瑞康医药累计担保额度为94.25亿元，占公司2018年末经审计净资产的111.52%。
与此同时，吉林省旷骅医药物流有限公司每年获得瑞康医药母公司的内部资金支持。2017年母公司对吉林省旷骅医药物流有限公司的其他应收款为1.14亿元，2018年为1.46亿元。值得一提的是，瑞康医药母公司对子公司的其他应收款由2015年的9.56亿元上涨至2018年的82.03亿元。
由于医院等终端客户对药品器械等采购通常采用赊购的方式较为普遍，因此资金是否宽裕直接决定了其发展规模。新疆迪玛等并入上市公司体系后获得上市公司体系的信用资源，打通其资金渠道。通过并购，一方面瑞康医药的公司规模不断扩大，另一方面并购标的融资渠道得以拓宽。
瑞康医药的长短期债务之和（短期借款+一年以内到期非流动负债+长期借款+应付债券）由2015年的15.84亿元上涨至2018年的76.18亿元，2019年三季报报告期末为69.58亿元；其应收账款由2015年的44.44亿元上涨至2018年的171.63亿元，2019年三季报报告期末为168.83亿元。
此外，2015年至2018年及2019年三季报末，瑞康医药偿还债务支付的现金分别为24.2亿元、32.6亿元、59.75亿元、151.12亿元和96.46亿元；同期对应的公司短期债务（短期借款+一年内到期的非流动负债）分别为15.84亿元、19.23亿元、36.63亿元、55.43亿元和50.42亿元。从数据可以看出，最高峰2018年现金偿还与2017年短期债务差额超过110亿元。
综上分析我们也可以看出，2015-2018年瑞康医药累计股权现金支付合计未超过20亿元，获得了对价超过53亿元的股权。第一控股杠杆，瑞康医药在并购时采取上市公司控股 51%，原经营团队控股 49%的方式；第二分期支付杠杆，公司股权对价根据对赌协议采取了分段支付方式；第三杠杆，瑞康医药充分利用上市公司背景功能，通过质押、抵押、担保、保理等方式给予并购标的资金渠道支持，做大公司规模，从而又进一步拓宽公司融资渠道。
大量并购带来的资产“副作用”
（一）应收账款占营业收入之比高于可比公司
前文已经提到，伴随着并购扩张，瑞康医药应收账款也随之“水涨船高”。那瑞康医药应收账款与同行水平相比如何呢？
我们选取公司曾在公告中列出的A股可比公司，将应收账款与营业收入之比作为参照指标发现，2014年至2018年及2019年Q3报告期内，瑞康医药该指标均远高于同行（具体如下表）。考虑瑞康医药采取直销为主的业务模式，应收账款则相对较高，但是华东医药与嘉事堂均采取直销为主，那为何瑞康医药应收账款如此之高？是并购并表影响抑或其他原因我们不得而知。值得一提的是，公司存在因隐瞒关联交易未披露被证监局警示的情况。2017年6月至12月，公司向关联方荣成市眼科医院有限公司销售药品器械合计3430.59万元。对于该项关联交易，公司未在2017年半年度报告、年度报告中披露。
来源：wind
较高的应收账款，不仅会影响公司收益质量，而且坏账计提会消耗公司净利润。财报显示，瑞康医药自上市以来净利润增长较快，但是经营性净现金流持续8年为负数。2016年至2017年随之并购扩张，现金流呈现恶化趋势，2016年至2017年经营性净现金流分别为-17.59亿元和-24.22亿元。随后2018年该金额缩小为-1.69亿元，2019年三季报报告期内为22.52亿元。为何转变如此之快？这就不得不提到公司的采取资产证券化及保理等业务对经营性现金流的“修复”。
为应对市场资金紧张的情形，公司积极推进医药流通供应链金融及资产证券化。公司于 2018 年 3 季度发行了应收账款ABS业务，发行金额为 12.49 亿元。因此次发行的应收账款 ABS业务收到的现金计入收到其他经营活动有关的现金，是 2018 年 3 季度经营活动收到的现金增加较多的主要因素。
瑞康医药称资产证券化业务涉及的应收账款符合《企业会计准则第 23 号—金融资产转移》第七条的规定，因此公司在对应收账款失去控制的情况下终止确认该项金融资产。瑞康医药通过资产证券化，使得部分应收账款出表，因此可以减少公司的坏账计提比例从而间接增加公司损益。但是值得强调的是，公司实施资产证券化业务也会相应增加公司一定财务费用负担。
瑞康医药不仅通过资产证券减少坏账计提，也通过改变会计估计变更减少坏账计提比例。2017年3月，公司公告称将6个月以内的坏账计提比例由1%下调至0.5%；7-12个以内由5%下调至1%；1-2年以内由50%下调至10%；2-3年由100%下调至30%。根据2018年应收账款账龄计算发现，会计政策变更前后对公司业绩影响额超过4.66亿元。即通过改变坏账计提比例为公司2018年账面业绩至少“增厚”4.66亿元，占当期净利润的36%。
来源：公告整理
来源：年报整理
（二）存在当年并表完当年商誉就减值情形
瑞康医药大举并购也带来了大量的商誉，商誉由2015年的4.64亿元上涨至2018年的33.08亿元，将减值部分考虑在内，其商誉超过40亿元。截止2019年三季报报告期末，公司商誉余额为31.19亿元。
2018年公司商誉减值损失为 7.24 亿元，较上年同期增加3537%。监管要求瑞康医药结合子公司的经营情况、财务指标变化等，说明本期对其计提大额商誉减值的原因和合理性，核实以前年度是否存在商誉减值计提不充分的情况。为何公司在2018年采取减值？
根据《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量（2017修订）》规定（2018年开始执行），企业在非同一控制下的企业合并中确认的或有对价构成金融资产，该金融资产应当分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债，不得指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。在非同一控制下的企业合并中，企业作为购买方确认的或有对价形成金融负债的，该金融负债应当按照以公允价值计量且其变动计入当期损益进行会计处理。结合该规定，或有对价金融工具应采用公允价值计量，公允价值变化产生的利得和损失将不得再计入资本公积或其他综合收益，只允许计入当期损益。
在此规定下，由于前期并购时股权收购协议条款设置，对于未能完成最高对赌目标的子公司，集团公司亦无须按最高档估值支付股权对价款，因此瑞康医药2018年合并利润表冲回公允价值变动收益6.38亿元，一定程度降低了商誉减值准备对公司净利润带来的冲击。
根据商誉减值不完全统计发现，标的商誉减值数量累计为41家，减值额超过7亿元，其中2017年商誉减值数量最多为18家，其次2015年为9家。
值得一提的是2018年新并表的两家当年即发生减值。2018年，瑞康医药1500万元取得定西博远药业有限责任公司100%的股权，并表日为2018年1月1日；瑞康医药3438.19万元取得石家庄祥泰医药有限公司80%的股权。一般瑞康医药收购均有相关业绩承诺，而这两家并未有相关业绩承诺。一边是未有相关业绩承诺，另一边当年买完即减值，这其中缘由实在令人不解。
业绩未承诺来源：年报
业绩未承诺来源：年报
在对赌期内，瑞康医药商誉减值可以根据相关对赌协议对冲商誉减值可能的损失。但是，如果未有相关业绩承诺或业绩对赌期完成，其商誉并非传统意义上的可变现资产，对公司资产质量有较大不利影响，未来也可能影响公司业绩。
（三）存货质量分析：毛利率走强，但是公司存货周转率却下降
随着并购的发生，瑞康医药存货也随之上涨，存货由2015年的10.25亿元上涨至2018年的45.02亿元，2019年三季报报告期末存货为39.28亿元。值得关注的是，瑞康医药毛利率持续走强，但是公司存货周转率却持续下降。2016年至2018年，销售毛利率分别为15.67%、18.44%、19.15%，持续增长。最新2019年销售毛利率三季报报告期为19.38%；2016年至2018年存货周转率分别为9.64次、6.68次、6.47次，持续下降。最新2019年三季报报告期存货周转率为5.15次。
大量并购带来的资金“副作用”
（一）短期债务偿债压力较大
瑞康医药由于自扩张以来对外部筹资渠道存在一定的依赖。2016年至2018年，资产负债率分别为52.08%、64.15%、67.55%，财务杠杆逐渐增长，2019年三季报报告期末资产负债率为68.05%。
首先，从长短债务比看，短期债务压力相对较大。截至2019年三季报报告期末，瑞康医药短期债务为50.42亿元，长期债务为19.16亿元，长短债务比为2.63倍。
其次，从总债务缺口看，2017年与2018年存量资金债务缺口呈现扩大趋势，最高峰债务偿还资金缺口超过40亿元。2019年三季度有所存量资金缺口有所缩小，但依然存在11.91亿元。
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（二）隐瞒关联资金往来未披露 公司其他应收款逐年上升
2016年，公司从关联方山东瑞祥口腔医院有限公司（以下简称山东瑞祥）借款 3.48亿元，当年还款3.48亿元，年底无余额。2017 年，公司从山东瑞祥借款1.95亿元，当年还款 1.95亿元，年底无余额。对于上述关联资金往来，公司未在 2016 、2017 年半年度报告、年度报告中披露。值得一提的是，瑞康医药近几年其他应收款、预付账款均呈现逐年上升趋势。其他应收款由2015年的1.7亿元上涨至2018年的13.43亿元，同比上涨超6倍，2019年三季报报告期末其他应收为14.50亿元；预付账款由2015年的1.18亿元上涨至2018年的15.04亿元，同比上涨超11倍，2019年三季报报告期末预付账款为12.23亿元。
费用/毛利占比超过70% 用杠杆换取规模成长是否可取？
瑞康医药在2015年规模增长相对放缓后，公司当即确立三年并购扩张计划。2016年至2018年，瑞康医药营业收入增速分别为60.19%、49.14%和45.46%。这或说明，并购扩张一定程度使得公司营业收入再次获得高速发展。从大股东角度看，大势扩张使得公司可以继续维持高速增长，这种增长势头利于推高公司二级市场市值。
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但这种用杠杆换取规模高速增长是否可取呢？
首先，规模扩张伴随管理费用、销售费用及财务费用持续上升，对公司收益价值存在“伤害”。
从三费增长趋势看，2016年至2018年，管理费用、销售费用及财务费用之和（以下简称“三费”）分别为14.42亿元、25.97亿元和42.63亿元；与之对应的瑞康医药三费与毛利之比分别为59%、60%和66%，2019年三季度三费为37.25亿元，三费与毛利之比超过70%。这说明瑞康医药三费管控效率较低，某种程度对公司业绩产生较大“损耗”。值得一提的是，瑞康医药财务费用的升高，一方面是来自公司金融债务杠杆产生，另一方面则是由于公司对去经营性资产（应收账款）进行资产证券化，这也将会产生一定的财务费用。
其次，公司收购众多小公司给公司治理带来一定的挑战。
瑞康医药2018年3月将安徽瑞康新邦药械物流有限公司（以下简称“安徽瑞康新邦”）并入上市公司体系，对价成本为3065.1万元，控股比例为51%。2019年07月05日，六安市市场监督管理局关于对部分体外诊断试剂类高风险医疗器械经营企业飞行检查情况的通报中发现两点：
第一，新并购标的安徽瑞康新邦存在对供货商和购入医疗器械产品资质审核不严格情况，被要求整改。在监管飞行检查发现，其医疗器械冷库中存放有药品（梅毒螺旋抗体诊断试剂盒）；其常温库与阴凉库设置不合理；其随机抽取库中产品--全自动血型配血分析仪，属三类检验分析仪器，不能当场提供该产品注册证书以及合格证明。
第二，此次六安市抽取6家医疗器械中，新并购标的安徽瑞康新邦与安徽星昊医疗科技有限公司在同一名单。然后安徽星昊医疗科技有限公司的法人为江梅，江梅2018年1月前还依然属于安徽瑞康新邦的股东，这是否存在同业竞争呢？现场尽调是否充分？值得一提的是，安徽星昊医疗科技有限公司因监管不合规被要求注销。
六安市飞行检查通告
再从小股东角度看，则需要警惕关联交易是否存在向大股东利益输送等问题。
10月31日消息，瑞康医药发布公告称，拟使用自有资金分别购买威海衡健医院管理有限公司和内蒙古包氏蒙医国际整骨医院有限公司72%、70%的股份，收购价分别为4287.78万元、687.4万元。在此次收购产生关联的山东乐康金岳实业有限公司，其股东是烟台诚厚投资有限公司，该投资公司也是瑞康医药控股股东、实际控制人韩旭投资设立。值得一提的是，这两家标的均亏损。2018年，威海市衡健医院管理有限公司净亏损1037.9万元，2019年上半年，其也产生了33.35万元的亏损。内蒙古包氏蒙医国际整骨医院有限公司成立于2018年7月，主要经营蒙医诊疗服务、蒙药销售、蒙医整骨。公告显示，该医院目前仍在装修改造，尚未开始运营。2019年上半年，其净利润为-17.21万元。
最后，从债务人角度看，大举扩张对公司流动性提出较高要求。
公司大举扩张后，其带来了经营性资产增加以及相关商誉资产，从偿债角度，商誉本身不具备可变现价值。而应收账款变现时间取决于公司自身下游的话语权，在医药流通领域，显然医院等终端相对瑞康医药具有较强话语权。那么公司应收账款将对流动性提出较高要求。（夏虫/文）
