复星系“一鱼多吃”操盘海南矿业，A股喜当接盘侠？5年分光39亿利润后募资19亿，上市4年扣非全为负 | 独立评级
来源：市值风云
前言
复星系是我国最出名的民营资本系族之一。
目前复星已形成“保险、产业运营、投资、资本管理”四大业务引擎，资本版图覆盖保险、投资、资本管理、银行、医药、房地产、资源、钢铁等各业务领域。
复星国际是复星系的顶层结构，其资产规模高达6000多亿人民币。
作为复星系的掌门人，郭广昌的捞金能力众所周知，风云君两年前曾在《“夺宝奇兵”郭广昌 | 投资海南矿业赚市值不赚业绩，如今带小弟战斗民族去捞金！》一文分析过。
今天风云君要分析的是海南矿业（601969.SH），在复星旗下专注于挖矿，以前只挖铁矿，现在又拓展了石油挖掘业务。
采矿是门好生意，只不过，这些年海南矿业有点越挖越穷的意思。
一、9亿控股
海南矿业（601969.SH），全称为海南矿业股份有限公司，是一家以铁矿石采选及销售为主业的股份制企业，行业分类为“黑色金属矿采选业”。
海南矿业的前身海钢股份是一家有着50年历史的国有矿山企业，所拥有的石碌铁矿，被誉为“亚洲第一富铁矿”，曾遭日本疯狂掠夺，现在几乎被移平了。
石碌铁矿累计探明铁矿石总储量为4.46亿吨，铁矿石平均品位49.15%，居全国第一。另外，它不仅有丰富的铁、钴、铜资源，而且还有镍、硫、银、金等多种矿产资源。
2007年郭老板以9亿元现金入主海南矿业，当时，复星系拿到了海南矿业60%的股份（上海复星产业投资有限公司占40%，复星集团占20%），获得了公司的控制权。
海南矿业上市，将和南钢股份一起，成为复星集团旗下的铁矿和钢铁产业发展平台。
此外，通过购买了其他公司的股权和采矿权，海南矿业不断扩张资源储量。
在采矿权方面，2012年9月，公司取得海南省国土环境资源厅换发的“海南矿业股份有限公司昌江县石碌铁钴铜矿”采矿权证，证载生产规模为560万吨/年。
截至2019年6月30日，海南矿业的采矿权较上市之初相比几乎没有增长，账面价值为5.48亿元。
在矿产储量方面，截至2018年12月31日，石碌矿区保有工业铁矿石资源储量2.61亿吨，平均TFe品位46.66%，相对全国平均品位（约30-35%）具有较多优势；保有低品位铁矿石资源储量3，718.7万吨，平均TFe品位25.90%。
二、上市前高分红
海南矿业是2014年在A股上市的，上市之前坚持大首笔分红，上市之后又分了两年，第三年就急速转入亏损，分红这事儿再也没着落。
上市，成了海南矿业业绩的分水岭。
在郭老板执掌海南矿业之初，公司的效益非常好，年净利一度高达十几亿元人民币，发展前景十分明朗。
看起来公司并不差钱。不过，公司选择了在上市前进行大手笔分红。
咱也不能说海南矿业这么做有什么不对，毕竟，大家来A股上市是为了融资，又不是为了把辛辛苦苦赚的钱拿出来分给投资者的。
在上市前5年，2009~2013年间，海南矿业合计分红38.80亿元。复星系持股60%，也就是说，郭老板用9亿元的代价，在5年时间拿走了23.28亿元的现金。
（备注：关于2011年的分红，其在2012年提交的招股说明书申报稿中的数据为5.7亿元，在2014年的招股说明书中金额更新为11亿元，此处有差异）
分完钱，接下来就是郭老板带着海南矿业上市募资来了哟。
三、上市后业绩变脸
（一）连续四年扣非净利出现亏损
上市后，海南矿业就开始了下坡路。
2014年，也就是上市当年，公司的净利润较上年大幅下降58%。
2015年微盈，2016年直接亏损2.85亿元。
2014年上市以来，海南矿业连续四年扣非后净利润均为负数。
2017年，通过变卖部分金融资产和股权，海南矿业获得了一个多亿的投资收益，成功避免了被ST的命运。
不仅如此，近年来公司经营活动产生的现金流量净额总体上也不乐观。从2013年至2018年，公司经营活动现金流量净额从9.42亿元降至0.92亿元；2019年上半年，因销售增长、并购带来的合并范围扩大等原因，经营现金流才有了较大改善。
（二）同业比较——销售毛利率下滑
根据证监会行业分类，隶属于“黑色金属矿采选业”的上市公司一共有5家。
由于各家挖的矿不一样，风云君选取同样主营铁矿石的金岭矿业作为可比上市公司，比较分析海南矿业的毛利率。
金岭矿业（000655.SZ）是国内第一家铁矿石资源类上市公司，实际控制人为山东国资委，2015年至2017年曾因连续亏损被*ST。
2018年，该公司主要产品铁精粉销量为120万吨，实现年度营业收入10.41亿元。
从普氏价格指数可以看出，2014年，铁矿石的价格急剧下滑，2015年和2016年是实实在在的价格洼地，2017年和2018年价格较前期有所上涨，2019年上半年又进一步提高。
营业收入取决于量价关系，价格也就成为了影响毛利的重要因素。
按理说随着价格上涨，海南矿业的业绩应该在2017年之后相应好转，但是实际情况并非如此。
从下图可以看出，金岭矿业的毛利率走势与铁矿石价格指数具有较强的一致性；反观海南矿业，2018年毛利率跌至历史最低位，只有区区的6.57%。
2017年，铁矿石的普氏指数平均比上年高出20%左右，然而，对比分析发现，当年海南矿业的铁矿石价格不增反降。2018年，公司的铁矿石单位售价倒是提高了，但是单位成本大幅攀升。
（海南矿业铁矿石产品售价与单位成本计算表）
在2017年年报中，海南矿业指出公司铁矿石生产由露采转为地采，导致生产成本上升。
不过，根据风云君的测算，2017年的单位成本是下降的，真正的成本上升体现在2018年，上涨幅度高达70%。
不管是2017年公司铁矿石产品价格的下降，还是2018年单位成本的飙升，最后都导致了愈渐低下的毛利率，这也与公司2017年微盈、2018年巨亏有非常重要的关系。
四、募投项目后续变更
海南矿业2014年IPO，公开募集资金总额为19.30亿元，募资的用途之一就是建选矿厂，扩大贫矿处理能力，提高铁精粉产品的产能和产能。
选矿厂项目分为两期，其中一期项目在募资前就已完成，预先投入的4.9亿以募资资金置换。
根据募资项目介绍，选矿厂一期项目达产后，每年将新增贫矿处理能力200万吨，年产品位≥63%的铁精粉80万吨；二期项目的产能与一期相同。
另外，当时公司在建的北一采场深部开采工程项目，达产后将年产铁矿石原矿260万吨，其中大部分原矿将进入选矿厂加工生产为铁精粉。
且考虑到北一露天采场闭坑后，铁矿石将由露采转向地采为主。除在建的北一深部开采工程外，本公司同时筹建石碌矿区资源深部开采工程（承诺投资3亿元）。
不过，2019年1月，海南矿业终止了“新建选矿厂二期扩建项目”和“石碌矿区铁多金属矿整装勘查项目”，并将两个项目的剩余募集资金68，586.36万元作为支付收购洛克石油51%股权的对价款。
而新建的选矿厂一期项目，也就是用IPO资金4.9亿元置换的那个，在2015年8月停产了。
然后，我们可以看到，海南矿业的产量越来越低。
也就是说，海南矿业当初IPO的募集资金，6.86亿拿去海外并购了，4.9亿的项目则停产搁浅了。
五、会计估计调整——固定资产折旧期变长
2018年，海南矿业对固定资产折旧期限进行了变更，房屋建筑物和机器设备的折旧年限分别延长了10年、5年。
该项会计估计变更为公司增加了3，072万元的收益。
尽管海南矿业2018年巨亏，只不过以后，因为这项变更，公司每年将少计提三千万的折旧费用，即增加三千万的利润。
六、员工人数大减
2014年至2018年间，海南矿业的在职员工数量从4，730人减至3，465人，员工人数下降了27%；特别是母公司人员数量急剧下降，在职人员减少了1，216人。
根据海南矿业2019年5月对上交所的回复公告，2018年度，公司一般管技类和操作岗位类员工，男的年满55周岁，女的年满50/45周岁，即可申请离岗待退，居家休养。
在2018年利润表中，海南矿业因此确认了3.28亿元的离岗待退福利。
公司离岗待退福利费用大增，可能与职工年龄偏大，业绩亏损下公司不得已减少员工人数有关。
七、融资弥补现金流
（一）发行债券，提前摘牌
2015年9月9日，海南矿业申请公开发现债券的申请获得了证监会核准，可在24个月内采用分期发行的方式发行面值总额不超过9亿元的公司债券。募集资金的用途是偿还银行贷款3亿元，补充营运资金6亿元。
一期债券（“16海矿01”）发行总额为人民币2亿元，实际发行规模为1.06亿元，最终票面利率为5.65%。二期债券（“17海矿01”）发行总额为人民币4.3亿元，实际发行规模2亿元，最终票面利率为6.50%。
“16海矿01”在发行的时候后附有发行人调整票面利率选择权和债券持有人回售选择权。在2019年7月19日海南矿业发出不调整本期债券票面利率的公告后，债权人全部选择回售。
2019年9月5日公司发布消息，“16海矿01”债券提前摘牌。
（二）定增8.93亿
2017年，海南矿业向5名发行对象非公开发行股票，共募集资金8.93亿元，发行价格为10.14元/股，与发行日前20个交易日股票交易均价的比率为83.05%。
资金用途如下：
在集资两个月以后，公司发布公告称，有2.83亿元用于置换预先投入的海南石碌铁矿地采及相关配套工程项目自筹资金。
截至2019年6月30日的募集资金存放与使用专项报告显示，这次公司未改变资金投向，只不过配矿仓储中心项目由子公司镇江市海昌矿业变成了如皋昌化江矿业，实施地点由江苏省镇江港变成了如皋港。
八、并购洛克石油
2018年末，海南矿业全资子公司Xinhai以现金2.295亿美元，购买上市公司实际控制人控制的复星国际下属全资子公司洛克石油51%股权。
该项收购构成关联交易，收购的目的在于公司进行产业转型，扭转目前经营困难的局面，改变单一铁矿石产品业务结构。
洛克石油成立于1996年，主营业务为石油和天然气的开发生产及销售。一方面，自己开挖，通过不断开发/挖潜/拓边存量项目等方式来提升产量；另一方面，跟着别人挖，通过参与国家石油公司新区块招标和收购其它公司的油气资产等途径来发展业务。
不仅如此，收购洛克石油的资产比较优质，盈利能力也很强。
海南矿业对上交所的回复公告显示，截止2018年10月31日，洛克石油合并总资产4.21亿美元，合并总负债0.92亿美元，净资产为3.29亿美元；2018年1至10月期间合并营业收入1.5亿美元，合并归属股东净利润4，983万美元。
目前洛克石油在澳大利亚、中国、马来西亚有多处油田，其中中国北部湾22/12区块勘探作业、北部湾WZ10-3W油田勘探和开发以及南海16/07区块、南海03/33区块合同区A和合同区B就是它的。该公司还和中石油、中海油有多项合作。
尽管是关联交易，复星国际为此提供的对赌承诺力度也是蛮大的，承诺的三年扣非后净利润合计高达9，360万美元，占到了收购对价的40%。
优质资产、低溢价率，再加上诱人的业绩对赌条件，外人想买还买不到呢。
看来这次郭老板为了挽救海南矿业也是下了血本。
结论
曾经的海南矿业资源储量丰富，盈利能力强悍。郭老板在公司上市前通过大肆现金分红赚得钵满体满。
谁承想，上市后的海南矿业业绩迅速变脸，多年亏损，而洛克石油，是否能扭转海南矿业目前的经营困难？
投资者还是要学会看事实，而不是总以听故事意淫为生。
