新浪财经上市公司研究院 大眼楼管/夏虫
导语：从造一座房子到造一座城，华夏幸福以“排他经营权”撬动了土地变现权。在融资环境趋紧存量博弈时代，这种产城融合模式，也遇到一定瓶颈。站在千亿规模基础之上，华夏幸福的产城融合理念又将如何演绎。
华夏幸福成立于 1998 年，前身为廊坊市华夏房地产开发有限公司，初始注册资本 200 万元，其中王文学出资 160 万元，廊坊市融通物资贸易有限公司出资 40 万元，后经多次股权转让和增资，公司于 2007 年整体改制为股份制公司，2011 年完成借壳上市。
2016年，华夏幸福销售额达1203.25亿元，同比增长66.43%，成为唯一跻身千亿俱乐部的产业新城运营商，在迈入千亿门槛后，华夏幸福迎来了二十年创业史的巅峰时刻。
以固安为支点 从单点突破到多点复制
公司主要从事产业新城建设和房地产开发业务，其中产业新城建设业务包括产业发展服务、土地整理、基础设施建设等，产业发展服务和房地产开发是公司收入和利润主要来源。2018 年，公司实现营业收入 837.99 亿元，其中，房地产开发和产业发展服务营业收入占比分别为 61.51%和28.51%。
华夏幸福选择了一条与传统地产商完全不同的发展道路，将企业定位为“产业新城运营商”。
产业园开发区别于传统地产之处在于以产业为核心，地产为载体，根据城市规划，有机整合自然、社会、经济等资源，综合开发、集约化经营的新兴产业形态。华夏产业园区的业务，采用的是“政府主导、企业运作、合作共赢”的PPP市场化运行机制。华夏幸福会接受政府的委托，与其签署长期的合作开发协议，为合作区域提供规划设计与咨询、土地整理、基础设施建设、公共配套、产业发展服务以及城市运营服务，共六大类、全流程的综合解决方案。
华夏幸福依靠产业新城模式，从环京地区起步。首先将河北农业县固安作为试点，开启产业新城开发的方式，通过十余年深耕，最终将一个北方典型的农业县打造成为高科技创新发展示范区。此后，产业新城模式在香河、大厂、涿州等北京周边扩展。2015年，华夏幸福加速了异地复制步伐，在全国铺开，先后在长三角、珠三角、长江中游、成渝、中原城市群等区域布局，并兼顾海外园区拓展，向“全球产业新城的引领者”方向迈进。
以上说明公司在环京模式上取得成功突破后开始跨区域复制。区域业务收入数据的结构变化也间接验证这种趋势。从近几年区域收入结构看，2015年环北京区域收入占比从2015年超九成下降至2018年的近七成左右，而非环京区收入占比从2015年不到一成上升到逾三成。
公司2018年财报显示，报告期内，公司采取核心都市圈聚焦战略，布局15个核心都市圈，形成“3+3+4”业态，即3个高能都市圈，京津冀、长三角、粤港澳；3个高潜都市圈，郑州、武汉、成都；4个潜力都市圈，长沙、西安、贵阳、沈阳。
从大城市病看华夏产业园模式偶然中的必然
在克而瑞地产研究院发布的《2018 年中国房地产企业销售额排行榜 TOP200》和《2019 年 1~5 月中国房地产企业销售榜 TOP100》中，华夏幸福销售金额分列第 13 位和第 21 位，其中2018年销售额流量口径为1680亿元，权益口径为1610亿元。仅从销售规模看，华夏幸福从曾经一家小企业做成如今这种规模，似乎带有某种运气的偶然。钱钟书曾说，天下就没有偶然，那不过是化了妆的、戴了面具的必然。那华夏幸福这种环京模式能做成的必然性在哪呢？
从发达国家大城市发展过程中看，均会经历各种“大城市”病的困扰，最后均采取周边建立新城以此来缓解这种大城市病的压力，这里似乎有历史的必然性。
上世纪初期到中期的几十年内，英国伦敦人口由400万增加到800多万。在这一过程中，急剧膨胀的人口使得城市住房短缺，贫民窟广泛分布；公共设施严重不足，道路拥堵以及环境污染严重。伦敦提出了“控制市中心区、建立城市新区，分流城市人口”的规划模式。
上世纪二十年代，美国纽约大城市病症主要是工厂集中于市中心，导致人口拥挤、空气污染、交通拥堵等问题极为严重。纽约采取从城市化向“城郊化”过渡策略。政府对郊区公共服务设施建设直接进行大量投资，而且给予政策吸引和鼓励私人投资，在城市周边形成的具备居住、购物、娱乐等城市功能的新城镇。
上世纪六十七年代，日本东京大城市病主要是人口、劳动力的集中导致地价上涨、环境恶化、生活成本增加等。针对这种情况，东京采取都市圈布局战略，通过调整产业结构，引导人口分流，建设城市副中心和新城等措施，逐步形成“中心区-副中心-周边新城-邻县中心”的多中心多圈层的城市格局。
可以看出，伦敦、纽约和东京这种大城市均经历过人口拥挤住房短缺等各种大城市病的问题。那随着时间的发展，北京是否也存在这种大城市病呢？根据2015年的《京津冀协同发展规划纲要》显示，北京目前存在四大特征一是集聚过多的非首都功能；二是人口过度膨胀，交通日益拥堵，大气污染严重；三是房价持续高涨，社会管理难度大；四是引发一系列经济社会问题。这也说明北京也存在发达国家曾经经历过的大城市病的问题。
对于这种大城市病，发达国家历史经验似乎都“殊途同归”，最终的解决措施均是向大城市周边扩建新城。而华夏幸福的产业园模式刚好契合这种趋势。
PPP模式背后的“失”与“得”：现金流损耗与低成本土地获取
华夏幸福采取的PPP 合作模式，政府角色像是产业园的“发包方”，而华夏幸福更像是产业园的“承包方”。华夏幸福提供产业新城项目规划、设计、建设、 运营服务等获取收益分成，同时也享有土地二次地产开发变现权，而当地政府仅对整个项目过程进行相关监督审批即可。
（一）华夏幸福PPP模式核心：排他性建设运营权与服务收益权
华夏幸福开发两大步骤，第一大步骤产业新城建设，此时华夏幸福需要为产业园提供规划设计咨询服务、土地整理服务、基础设施、公共设施建设服务和园区招商管理运营，这一步的关键是能盘活新城，核心是“以产兴城”引入人口入园；人口入园后则配套住宅需求也随之而来，这也是华夏幸福的第二大步骤即房地产开发。
在以上两大步骤下延伸出公司两大业务盈利变现模式，第一大为产业新城建设业务模式，收益主要来自G端（政府端）；第二大为房地产开发业务模式，收益主要来C端（个人客户端）。
华夏幸福对于产业园全链条式的参与投入，也使得其获得两大权，第一大为服务收益权，第二大为排他性建设运营权。这两大权益为基础，公司将更有优势获取更低的地价。
2016年至2018年及2019年一季度，房地产业务收入占比分别为65.73%、48.51%、61.51%和30.09%；产业发展服务产业收入占比分别为20.39%、38.71%、28.51%和58.25%。以上数据可以看出，房地产开发相比产业新城建设较大，产业发展服务产业在新城建设大板块中收入占比较大。
（二）PPP模式背后的“失”：“2G”生意对现金流存在一定损耗
万科董事会主席郁亮曾表示，要赚有利润的收入，也要赚有现金流的利润。在PPP模式中，华夏幸福满足第一点，但是对“有现金流的利润”似乎存在一定挑战。
2011年至2018年及2019年一季度报告期内，华夏幸福经营性净现金流分别为2.41亿元、2.18亿元、-34.74亿元、-49.54亿元、74.5亿元、77.63亿元、-162.28亿元、-74.28和-154.54亿元，累计-318.66亿元；对应报告期内，万科经营性净现金流分别为33.89亿元、37.26亿元、19.24亿元、417.25亿元、160.46亿元、395.66亿元、823.23亿元、336.18亿元和-267.13亿元，累计1956.04亿元。
通过以上数据对比后发现， PPP模式背后或存在对现金流一定的损耗。
首先，从前期投入规模及周期看。产业园PPP模式前期投入规模较大，周期较长。传统的房地产开发从土地获取、在建工程到交房通常需要2到3年时间，而产业新城业务周期通常比普通房地产开发周期更长一些， 3年属于正常经营情况，甚至更长周期。
其次，结算对象为当地政府，其结付受制于财政预算等流程，回款周期相对较慢。合同明确规定政府资金支付来源，将合作区域内新产生的财政收入的地方留成部分（即扣除上缴中央、省、市级部分后的收入）按国家规定纳入地方财政后，按比例留存，并将剩余部分纳入财政预算和中长期财政规划，并按照法定程序统筹安排预算，支付华夏幸福相关服务费。
通过对比历年营业收入增速与应收账款增速也发现，应收账款增速整体大幅大于营业收入增速。2011年至2018年，应收账款分别为3.06亿元、14.11亿元、17.44亿元、51.37亿元、71.77亿元、95.01亿元、189.1亿元和344.38亿元；对应收账款增速分别为993%、361%、24%、195%、40%、32%、99%和82%，其中复合增长率为96%。
值得一提的是，截止2018年报告期末，公司应收账款账面余额为 352.15 亿元，其中2018 年末按照信用风险特征计提坏账准备的应收账款中，账龄1 至 3 年占比 36.43%，即一年以上应收款超百亿元。
（三）PPP模式背后的“得”：杠杆撬动低成本土地与现金流“反哺”
PPP模式两大核心，即排他性建设运营权与服务收益权。与传统拿地开发相比，华夏幸福通过与地方政府签订PPP合作协议来获取产业园区排他性开发经营权。这种模式优势体现以下三点：
第一，以经营权为支点撬动园区土地，从而可以减少土地资金巨额占用。一般传统地产企业需要储备大量土地货值以备未来可持续开发经营，但是大量囤地将会使得公司资金使用效率大大降低。而华夏幸福通过产业园PPP模式，华夏幸福为主导者之一，对于园区需求相比外来竞对手更具信息差优势。因此，华夏幸福也将可能会根据园区具体情况控制其拿地节奏，从而避免资金被土储过多占用。
第二，产业园模式或使得公司拿地成本享受“折扣”。
如果按照传统拿到开发模式，开发成本将是“地价+开发建设”组成。但是，由于华夏幸福在PPP产业新城建设业务模式中，基础建设收取地方政府相关基数的10%-15%费用；土整收取地方政府相关基数的10%-15%服务费用；产业发展服务以上一年新增投资额的45%收取地方政府服务费。这相当于开发建设费用中将会“返还”65%至75%的相关费用。值得一提的是，根据相关报道以固安工业园为例，其拿地成本比京、沪郊县低1/3还多，这或间接说明其拿地成本相比较低。
第三，PPP模式中，新建产业新城将拖累现金流，但是地产开发变现或能“反哺”现金流。对于地产业务，拿地预售盖楼，高周转的情况下可以迅速回流现金流，这也将有效缓解产业园新城基建等带来的现金流损耗。值得一提的是，2015年至2016年，公司经营性净现金流大幅改善。而2015年经营情况简报显示，华夏幸福全年实现销售额723.53亿元，同比增长41.17%，增速在行业靠前；2016年经营情况简报显示，华夏幸福共实现销售额1203.25亿元，同比去年大幅上涨66%，增速也为行业前列。
千亿之后陷入存量增量两难困境：“以地产养园”受调控影响 扩张依赖债务驱动
华夏幸福产业新城本质是通过控制产业园排他经营权而间接撬动整个园区土储变现开发。但由于园区前期基础设施等投入较大，也因此对公司现金流要求极高。在政策等大环境出现变化时，这种模式却出现“两难”的境地。一方面，华夏幸福收入得益于环京区的成功模式但是又不得不摆脱环京区的依赖，试图在行业低迷之际取得正增长；另一方面，在融资环境趋紧的情况下，大额负债跨区域、多点复制的扩张使得资金运行的安全边际又面临考验。
（一）销售额下降 以“以地产养园”受调控影响
首先，以“地产养产业园”模式受区域限购限贷等政策影响。产业园模式能够成功很大一部分得益于地产业务产生的经营性现金流能够“反哺”到园区前期投入，使得公司整体资金水平处于相对合理并可持续运营的水平。
2019年上半年房地产销售额有所下降。根据公司2019年7月12日经营快报显示，公司2019年房地产开发签约销售额同比下滑26.65%。
公司大部分收入来自环京区域，但由于政策调控等影响使得其销售价格下跌。2018 年，公司房地产开发业务完成合同销售面积 1502.85 万平方米，同比增长 58.00%；合同销售金额为 1292.68 亿元，同比增长 7.68%。从销售价格来看，2018年公司房地产项目销售均价 8601.57 元/平方米，同比下降 31.73%，主要是一方面因公司继续推动异地复制、环京以外区域项目收入占比大幅提高；另一方面因以环京地区为主的限购、限贷等房地产调控政策趋严导致的部分项目销售价格有所下跌。
（二）跨区域扩张依赖债务驱动
其次，在销售额增速下滑的情况下向环京区以外扩张，公司举债扩张，压力较大。
公司现有产业园区仍然以环北京区域为主，同时加大了向经济较为发达的其他区域的拓展，2018 年，公司新增签署 PPP 项目合作协议 18 个，全部为环北京以外区域，主要位于环杭州、环郑州、环合肥、环武汉、环广州等都市圈内。
2018年及2019年一季度经营性净现金流分别为-74.28亿元和-154.54亿元，这说明大举扩张背后需要一定债务驱动。
截至 2019 年 3 月末，公司的资产负债率为 87.27%，较 2018 年末小幅增加；全部债务为 1709.27 亿元，较 2018 年末增长 15.36%，其中短期有息负债为 546.80亿元，长期有息债务为 1162.47 亿元，长期债务资本化比率和全部债务资本化比率分别为 67.84%和 75.62%，较 2018 年末均有一定程度的提高。
2018年报告期内，公司全部有息债务合计 1481.68 亿元，同比增长 24.48%，主要是公司为了扩大产业新城项目的异地开发，通过融资渠道来支持新城项目开发的前期资金投入；其中，长期有息债务和短期有息债务占比分别为75.75%和 24.25%。
从有息债务期限结构看，截至 2019 年 3 月末，公司 1 年内到期的有息债务546.80 亿元，将于 1~2 年、2~3 年和 3~4 年内到期有息债务分别为 361.54 亿元、402.87 亿元和 175.53 亿元，存在一定短期偿付压力。
值得一提的是，公司产业园区开发经营模式推广门槛较高，园区开发业务周期较长，园区建设受国家及地方政府政策、地方投融资环境和地方政府支付能力的影响较为明显。上月底政治局会议首提不将房地产作为短期刺激经济的手段，同时，8月初信托64号文件指出，下半年去通道、控地产力度不减。在这种情况下，跨区域复制或存在一定的挑战。此外，华夏幸福官网显示，对于PPP模式中与地方政府结算部分，如果当年财政没有增量，则不需要支付服务费用；如果财政增量到期仍支付不清的，按合同予以豁免。而此前网络盛传地方政府部分存在财政不宽裕等情况，这似乎又让跨区域复制增添一层难度。
还需再强调的是，尽管2018年筹资净现金流出现负数，但是平安入股后公司今年一季度筹资净现金流为正，这或说明相关融资渠道也得到一定改善。
融资工具降低表内真实负债水平？少数股东权益与永续债的秘密
根据wind数据统计，将华夏幸福、万科、碧桂园、融创中国和中国恒大的负债剔除预收款项（合同负债）后计算其资产负债率水平发现，整体相对较低为华夏幸福。值得一提的是，万科负债水平控制一直为业内称道。前文也分析过期经营性净现金流整体相对较好，但是从近几年资产负债水平数据表现看，华夏幸福与万科相当甚至更低。
众所周知，房地产属于资金密集型行业，在融资环境趋紧的背景下，资金提供方对账面负债极为敏感。因此，要获得融资成功还需要考虑如何降低财务杠杆、优化合并报表等，而“明股实债”与“永续债”则是降低账面负债水平“有效”的办法。
（一）曾一度突变的少数股东权益
对于华夏幸福是否存在明股实债也曾一度是市场热议话题。
首先从交易环节看，“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节。根据公告信息发现，公司存在通过全资子公司增资扩股引入金融机构作为股东，且在一年后退出情况。
大成创新资本管理有限公司，2015年11月26日投资2.8亿元入股，2016年11月26日退出，年化收益率9.66%；
深圳平安大华汇通财富管理有限公司，2016年6月28日投资15亿元，2017年6月27日退出，年化收益率7.11%；
大业信托有限责任公司，2017年5月23日投资25亿元，2018年3月23日退出，年化收益率6.80%。
以上仅仅摘取部分交易案例。对于是否构成明股实债，上交所也曾发起问询是否承担强制回购、担保、保底收益等义务，华夏幸福解释称不存此类义务。按照相关准则，如果存在强制回购、担保、保底收益等义务，则将构成负债而不是权益。业内人士则表示，金融负债和权益工具认定存在一定主观判断，通过采用附属或隐性合同等手段是可以规避相关负债认定标准。
其次，再从公司少数股东权益曾一度大幅变动看。明股实债在表内的有可能会以少数股东权益的形式表现。因此可以通过财报中少数股东权益变动趋势去识别明股实债可能存在的痕迹。
2011年至2018年及2019年一季度，华夏幸福少数股东权益期末余额分别为12.22亿元、6.43亿元、33.05亿元、76.03亿元、121.03亿元、126.71亿元、339.38亿元、109.39亿元和88.83亿元。数据可以看出，2011年至2017年，少数股东权益整体呈现上涨趋势，2017年增长至最高。
值得一提的是，2018年华夏幸福少数股东权益为 109.39 亿元，同比减少 67.77%。
一方面，受资管新规等的影响，华夏幸福新增与金融机构的合作项目减少。华夏幸福2014年曾近八成融资渠道来自信托及资管。实际上如果考虑理财资金投资明股实债的部分，以及其他金融机构投资非标的部分，那么华夏幸福非标融资下降的金额和幅度可能会更大。
另一方面，原有部分合作项目到期，合作方正常退出，公司回购少数股东股权所致。同时， 公司通过引进战略股东拓宽资金渠道。2019 年1月，华夏控股、平安资管及王文学签订《股份转让协议》，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安资管转让 1.71 亿股公司股份。截止6月20日的评级报告出具日，平安人寿及平安资管合计持有公司 25.25%的股份。
尽管华夏幸福称其并不存在“明股实债”的情况，但“明股实债”的融资模式存在也有其所谓的“优势”。在行业上升期，“明股实债”在报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债，能够降低表内杠杆，能有“杠杆之上加杠杆”的空间，并能够降低了当期财务费用（如果费用化），优化了损益表。在行业调整期，这种看上去的“优势”则会加大借款人的财务漏洞的暴露，“抽屉协议”最终损害的是投资者的知情权和利益。
资管新规某种程度上堵死了看似为“明股实债”的融资入口，这让华夏幸福在“千亿之后”的融资环境中又少了一个选项，或许引平安入局正是填补这一缺口的无奈之举。
（二）90亿的永续债
2019年一季度报告期末，公司计入“其他权益-永续债”类别的可续期委托贷款金额为90亿元，该永续债主要为2017年增加。
根据永续债特征，其不设还款期限，同时可不计入公司债务，这为房地产企业在进行高额融资的同时“躲避”了负债率被拉高的风险。但是永续债本质其实也是债，它只不过从技术层面规避了债务认定的标准。以2017年财报为例，报告期末公司资产负债率为81.1%，若考虑上述90亿元永续债后，资产负债率为83.5%，上涨二点四个百分点。
债券专家董云峰曾指出，房地产企业之所以对永续债表现出极大的热情，是因为房地产属于资金密集型行业，而近年由于市场调控导致开发商现金流偏紧，资金缺口巨大，如果通过传统渠道融资，无疑会让本来负债高企的房企在负债率数据上的表现更糟糕，而永续债则是一个两全其美的选择。
2018年底，华夏幸福的净负债率达到161%，如若将永续债的认定从资产端改为负债端，公司的净负债率将更高。尽管永续债可以降低杠杆率，但其是有财务成本的，今年6月，华夏控股拟用永续债权的方式向华夏幸福提供18亿元资金，前三年年利率为6%，三年后，华夏幸福可以选择归还本金，或者继续使用资金。如果继续使用，第4-5年年利率为10%，5年之后年利率保持12%。
号称永续债的融资方式，似乎经不起永续使用下去，因为成本实在太高，未来存量房时代，没有了亮眼增速，偿还永续债成为必须，否则高成本将影响公司盈利能力。
写在最后：千亿之后，华夏幸福的产城融合模式三个要点？
在“房住不炒、因城施策，融资环境趋紧”的背景下，作为千亿规模之后的房企，华夏幸福产城融合模式将如何演绎呢？
首先，在城镇化差距上，我国城镇化率还有进一步提升空间，都市圈发展不平衡使得产城融合模式具备一定的宏观前提条件。
2018 年末，我国城镇化率为 59.58%，同比提升 1.06 个百分点，但较中等发达国家 80%的城镇化率仍处于较低水平，具有较大提升空间。华夏幸福以产业为内核，合理引导人口流动，将会是缓解大城市病的一种有效的措施。华夏产城融合模式符合城镇化方向。值得一提的是，郁亮曾提到都市圈问题时表示，都市圈城市间发展不平衡不充分的问题仍然存在，因此还有大量的空间可以挖掘。
其次，华夏幸福产城融合成功的另一个关键前提条件是现金流。
华夏幸福产业园本质是通过控制产业园排他经营权而间接撬动整个园区土储开发变现，但是前期园区基建土整等导致公司现金流需求巨大。因此，这个模式具有可持续性发展的另一个前提条件是地产变现能够覆盖园区前期开发相关的债务，才能使得公司处于运营安全的边际线以内。
一方面，2019年融资环境进一步趋紧，现金流或是房企的生命线。
8月8日，银保监会下发 “64号文”，强调加强房地产信托合规管理和风险控制；7月31日，政治局会议精神指出不以房地产为短期经济刺激工具；7月12日，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（下称《通知》），明确要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企外债发行融资渠道被进一步收紧。不仅限于此，5月份以来，房地产信托、银行、境内外发债、ABS等融资渠道纷纷受限。在以稳为准、防控金融风险主基调下，此轮调控直指房地产融资端，多维度收紧开发商“钱袋子”，避免过多资金流入房地产市场。
另一方面，地产呈现两极分化现象，“活下来”的才有机会成为“王者”。
克而瑞研究中心数据显示，2019年上半年，TOP100各梯队房企之间规模分化持续，行业竞争加剧。其中，TOP3房企权益金额集中度达10.5%，同比提升0.8个百分点，TOP30房企权益金额集中度较去年也均有一定幅度的提升，市场份额稳中有升，规模房企竞争优势进一步深化。TOP1-10、TOP11-20、TOP21-30各梯队房企之间头部进一步集中，而尾部企业出现破产清算，业绩分化明显。不少中小型房企受现金流及资金压力等因素影响，业绩下滑幅度较大。人民法院公告网显示，截至7月23日，今年全国共有271家房地产企业宣告破产清算。除了大量不知名的中小型房企之外，位列全国500强第215位的上市房企银亿集团也赫然在列。
最后，存量博弈时代需要专业赋能。
在经济处于上升周期下，通过左手土地右手融资模式，可以快速销售回款变现，使得这种模式“有利可图”。在华夏幸福的模式中，产业园能否成功最大的杠杆则来自“专业杠杆”，即产业园区的专业打造生态的管理能力。是否通过专业赋能激发产业园活力，带来有效人口、产业等流入，使得园区形成正向循环。
