6月以来，乳品企业浙江一鸣食品股份有限公司（下称“一鸣股份”）、浙江李子园食品股份有限公司（下称“李子园”）、陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称“红星美羚”）和中国飞鹤有限公司（下称“飞鹤乳业”）陆续递交了招股书，开启IPO征程。
招股书显示，这四家乳品企业都有各自的特点。飞鹤乳业的净利润规模是雅士利国际、贝因美的20倍以上，营收增速也超过同行；红星美羚曾是新三板“羊奶第一股”，从新三板退市后拟转战创业板，但其最近两年的财务数据并不乐观；李子园和一鸣股份都是来自浙江的企业，这两家公司都或面临产品结构较单一、销售区域集中的风险，此外，李子园的第三方回款也值得关注。
飞鹤赴港IPO：超高端“星飞帆”平均成本52元/千克，建议零售价最高527元/千克
7月3日，飞鹤乳业再次递交了招股书，时隔两年后重启港股IPO进程。招股书显示，飞鹤乳业的主营产品是高端婴幼儿配方奶粉及普通婴幼儿配方奶粉。其中，高端婴幼儿配方奶粉又包括超高端“星飞帆”、超高端“臻稚有机”及其他高端产品。
2016-2018年，飞鹤乳业分别实现收入37.24亿元、58.87亿元和103.92亿元，同比分别增长58.08%（2017年度）和76.52%（2018年度）；分别实现利润4.06亿元、11.60亿元和22.42亿元，同比分别增长185.71%（2017年度）和93.28%（2018年度）。可以看出，飞鹤乳业在2017年和2018年收入、净利润皆实现大幅增长，且营收增速高出同行公司同期水平。
2017年和2018年，雅士利国际分别实现收入22.83亿元和30.29亿元，同比分别增长-3.33%和32.63%，实现净利润-1.8亿元和0.52亿元，同比分别增长43.85%和129.07%；贝因美分别实现营业收入26.6亿元和24.91亿元，同比分别增长-3.76%和-6.38%；实现净利润-10.6亿元和0.51亿元，同比分别增长-35.4%和103.89%。
飞鹤乳业营收增速远超同行说明市场份额在逐渐扩大，且2018年的营收规模接近雅士利国际和贝因美营收总和的两倍，净利润是雅士利国际和贝因美之和的20多倍。飞鹤乳业净利润较高或与高毛利率有关。2016-2018年， 飞鹤乳业毛利率分别为54.6%，64.4%和67.5%。
分产品看，收入最高的超高端星飞帆产品毛利率最高。2016-2018年，超高端星飞帆婴幼儿配方奶粉产品分别收入7.11亿元、24.53亿元和51.08亿元，占当期公司总收入的19.1%、41.7%和49.2%，该产品的毛利率分别是75.5%、77.7%和79.3%，接近80%。
80%的毛利率意味着成本价20元的产品能卖到100元。以超高端星飞帆为例，2018年超高端星飞帆婴幼儿配方奶粉平均销售单价为252095千元/吨，平均每千克252.1元，以80%的毛利率计算，其成本在52.2元/千克。而2018年超高端星飞帆婴幼儿配方奶粉的销售量为20263吨，销售成本为1055601千元，折合每千克销售成本52.1元。
252.1元/千克（2018年）的销售价格只是超高端星飞帆产品的平均出厂价。因公司采取的销售模式主要是经销模式（2016-2018年经销商渠道的销售收入占当期总收入的77.6%、76.7%和67.5%）），故终端产品单价更高。招股书中，飞鹤披露了产品的建议零售价，超高端星飞帆婴幼儿配方奶粉三阶段奶粉建议零售价分别为527.5元/千克、440元/千克和440元/千克。
这意味着，平均成本52元/千克的超高端星飞帆最高可卖到527.5元/千克，而消费者或许需要以成本价10倍的价格购买该产品。
红星美羚转战A股：2018年产品销量下滑存货大幅增加，销售费用率显著低于同行
2015年，红星美羚就登陆了新三板，成为“羊奶第一股”，如果能成功登陆创业板，将成为A股“羊奶第一股 ”。招股书显示，红星美羚的主营业务是羊乳制品研发、生产和销售。公司产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。
2014-2018年，红星美羚分别实现营业收入2.01亿元、2.01亿元、2.13亿元、2.61亿元和3.14亿元，同比分别增长85.87%、0.12%、6.24%、22.54%和20.26%；分别实现净利润0.19亿元、0.3亿元、0.37亿元、0.4亿元和0.41亿元，同比分别增长103.61%、56.84%、25.89%、7.2%和3.36%。 可以看出，红星美羚的净利增速从三位数下降至不到5个百分点 。
而红星美羚产品销量2018年还出现了下滑的趋势。2016-2018年，红星美羚儿童及成人乳粉的销量分别为2272.68吨、2213.03吨和2238.84吨，同比分别增长-2.62%（2017年度）和1.17%（2018年度）；婴幼儿配方乳粉的销量分别为973.08吨、1504.08吨和1109.53吨，经历了2017年的大涨之后2018年又大幅下跌。
值得一提的是，红星美羚在2018年缩减了近一半的销售费用。2016-2018年，红星美羚的销售费用分别为0.3亿元、0.48亿元和0.27亿元，2018年，红星美羚的销售费用同比减少了0.21亿元，同比减少43.75%，销售费用率也下降了10多个百分点。若不是大力压缩0.21亿元的销售费用，红星美羚2018年度的净利润将比2017年大幅下降。
红星美羚称销售费用大幅波动的原因是广告促销费变化较大。2016-2018年，公司的广告促销费分别为1674.20万元、3124.33万元和1138.73万元， 2017年，公司广告促销费用较上年增长1450.13万元，主要原因为当年预提的年度返利、第四季度经销商返利金额较大，2018年，上述针对性的返利政策结束，当年年度返利金额较上年大幅下降。
而招股书显示，红星美羚的销售费用率也显著低于同行。2016-2018年，红星美羚的销售费用率分别为14.12%、18.51%和8.74%，而同期可比同行公司的销售费用率平均值分别为23.34%、23.72%和24.56%，基本维持在23%-25%之间。
红星美羚称，公司销售费用率略低于同行业可比公司平均水平主要因为：（1）公司销售模式以经销为主，包括KA商超销售在内的直销比例较小，虽然羊乳制品行业起步较晚、市场集中度较低、品牌较为分散且大多知名度不高，急需市场宣传推广，但是由于行业资本实力弱、沉淀薄，行业内企业普遍无力进行大规模宣传，因此相对于牛乳制品中领军企业伊利股份等，广告促销费用和其他市场运营维护成本较低。（2）除澳优乳业外，同行业可比公司中，报告期内销售的产品主要以液态乳制品为主，对物流运输的各项要求较高，大多自建物流运输体系，自行向各销售区域配送产品，故运输费用占营业收入的比重普遍较高。
2018年，红星美羚的销售费用率与同行可比公司的平均值相差了15.82个百分点，显然不是公司所称的销售费用率略低于同行。此外，在羊乳制品行业市场集中度较低、品牌较为分散且大多知名度不高的情况下，如果红星美羚不加大营销力度，或将在失去非常有利的竞争时机。
此外，红星美羚2018年度账面上的存货也大幅增加。2016-2018年各期末，公司存货余额分别为5264.07万元、5319.13万元、12964.49万元，占同期流动资产的比例分别为35.29%、30.34%、66.39%，2018年年末的存货余额比2017年年末增加了43.73%，超过同期营收增速20.26%。
红星美羚称，公司存货中半成品、库存商品占比较高。2018 年末，公司半成品大幅增加的原因是生鲜羊乳的采购增加，由于生鲜羊乳一经收购后必须在较短时间内加工成易于储存的各类乳粉基粉，因此公司原材料生鲜羊乳未大幅增长。
资料显示，2018 年生鲜羊乳采购量大幅增长，全年采购较上年增加 8978.50 吨，增长幅度约 46.14%；2018年生鲜羊乳的价格大幅上涨，生鲜羊乳平均采购价格较2017年上涨约69.87%。
也就是说，红星美羚2018年在生鲜羊乳平均采购价格上涨近70%的情况下，增加约46%的采购量，生鲜羊乳大部分被加工成各类乳粉基粉。上文提到，红星美羚两大主营产品在2018年的销售量都有不同程度的下降，存货的大幅增加或产生跌价损失等风险。
李子园：收入超六成来自华东地区，第三方回款金额波动大
李子园的主营产品是包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等。与其他乳品公司相似的是，李子园的销售结构也比较单一，2016-2018年，公司含乳饮料的销售收入分别为4.26亿元、5。78亿元和7.6亿元，占公司主营业务收入的比例分别为 94.29%、96.12%和 96.71%。
招股书显示，李子园销售收入来源主要集中分布于华东地区，2016-2018年，其主营业务收入分 别为3.39亿元、4.13亿元和5.1亿元，分别占当期主营业务收 入总额的 74.95%、68.71%和 64.89%，对华东地区依赖程度较高。
此外，李子园的第三方回款值得关注。2016 - 2018 年，公司第三方回款总额分别为 16612.02 万元、14958.88 万元和 3108.57万元，占同期营业收入比例分别为 36.66%、24.85%和 3.95%，逐年下降，尤其是由2017年的1.5亿元下降至2018年的0.31亿元，降幅接近80%，波动较大。
第三方回款金额较大是因为李子园经销商主要为自然人控制的小型商贸公司或个体工商户，经营方式主要是夫妻、父子、兄弟及其他近亲属共同经营，参与经营人员较少，关键岗位如销售、财务均由家族成员担任。出于商业惯例以及操作便利性的考虑，公司部分经销商在往来中采用了实际控制人、股东、前述人员关系密切家庭成员等亲属、员工个人卡预付货款的情形。
一鸣股份：货币资金充裕但资产负债率偏高
招股书显示，一鸣股份的主营业务是新鲜乳品与烘焙食品的研发、生产、销售及连锁经营，经营模式为“中央工厂+连锁门店”零售模式，生产方式是集中生产，冷链配送，销售渠道是直营、加盟门店销售产品。
2016-2018年，一鸣股份的营业收入分别为12.54亿元、15.16亿元和17.55亿元，同比分别增长20.84%（2017年度）和15.8%（2018年度）；分别实现净利润1.49亿元、1.2亿元和1.57亿元，同比分别增长-19.79%（2017年度）和31.53%（2018年度）。
招股书显示，2016-2018年，一鸣股份经营活动产生的现金流净额分别为2.17亿元、2.31亿元和2.66亿元，皆高于同期净利润。同时，公司账面上的货币资金也比较多，2016-2018年各年末的货币资金分别为1.28亿元、2.33亿元和3.08亿元，占各期末总资产的比例分别为17.94%、26.78%和30.34%。
但一鸣股份的资产负债率高于同行。2016-2018年，一鸣股份的资产负债率分别为59.25%、54.17%和52.01% ，虽有降低的趋势，但依然高于同行公司平均水平。报告期内， 一鸣股份可比同行公司资产负债率的平均值分别为39.14% 、39.06% 和42.44%。
一鸣股份称，报告期各期末，公司的资产负债率高于同行业可比公司平均水平，主要系公司在连锁经营模式下，因实行会员充值、储值卡等预付消费政策，使得流动负债中的预收账款金额较高。
事实上，一鸣股份账面上的应付账款也比较高，2016-2018年年末的金额分别是1.5亿元、1.43亿元和1.5亿元，分别占期末总资产的21.09%、16.41%和14.75%。（文/公司观察）
