春兴精工扭亏有术
身披5G光环的春兴精工受到市场热炒，市值高达135亿元，但其2018年归属净利润仅4000万元，而相关5G利润贡献很少，高估值风险不容小觑。
本刊记者 吴新竹/文
春兴精工（002547.SZ）是一家精密铝合金结构件制造与服务供应商，产品应用于通信设备、消费电子及汽车领域。2017年，公司在行业不振的环境下跑输同行，净利润巨亏，公司以现金方式一口气收购了5个标的，欲通过外延式并购为2018年的扭亏打下基础。收购标的有的在2018年化身为利润奶牛，有的却由盈转亏，商誉面临减值，实际控制人在质押率高达97%的情况下通过赊欠上市公司资金间接收购了亏损标的，力保公司不被ST。
2017年，春兴精工增发募集10.82亿元资金拟用于扩充产能的项目却迟迟没有进展，一番腾挪之后，最终90%以上资金用于补充流动性。
随着5G商用的临近，春兴精工自2018年11月起连续受到游资炒作，至目前股价翻了3倍。2019年一季度，公司的净利润为700万元，与上年同期相比略有下滑，不同的是公允价值变动净收益贡献了736万元的利润，扣非净资产收益率仅为-0.17%。买来的利润奶牛还会使春兴精工在2019年化险为夷吗？
主业受挫
2017年，春兴精工的营收与成本倒挂，净利润为-3.63亿元，公司精密铝合金结构件的毛利率较上年同期下降18.46个百分点；移动通信射频器件的毛利率较上年同期下降13.96个百分点，两项业务2017年的毛利率分别为0.53%和7.51%。公司在回复深交所年报问询函中表示，其主要业务精密铝合金结构件及移动通信射频器件业务所处的行业周期性波动导致公司毛利率大幅下滑，受通信行业周期性波动及国内外运营商网络建设放缓的影响，公司的主要客户需求均出现了明显下降，行业竞争激烈，订单价格下跌；同时，公司的主要原材料为铝材，铝材价格自2016年下半年以来持续上涨，导致原材料采购成本大幅上升。
然而，与同行业公司相比，春兴精工的毛利率仍显异常。2017年，大富科技（300134.SZ）射频产品的毛利率为12.82%，智能终端结构件的毛利率为10.70%；新朋股份（002328.SZ）通讯及消费电子类产品的毛利率为18.24%；东山精密（002384.SZ）通信设备组件及其他业务的毛利率为18.59%；广东鸿图（002101.SZ）通讯设备类产品的毛利率为21.52%。
由此可见，业绩不振是春兴精工自身的经营管理出现了问题。
与2017年的行业状况大相径庭的是，春兴精工在2016年推出了非公开发行A股股票预案，拟用于新建年产移动通信射频器件115万套生产项目和年产智能互联设备精密结构件470万件生产项目，豪言公司移动通信射频器件业务存在较大的产能缺口，急需扩张产能，抢占市场份额。2017年2月，公司非公开发行股票上市，实际募集资金10.82亿元，遗憾的是，这笔钱几乎没有发挥本来的用途。2017年，公司直接投入新建移动通信射频器件项目的金额为零，直接投入智能互联设备精密结构件项目2.33亿元；2018年，公司直接投入移动通信射频器件项目58.5万元，直接投入智能互联设备精密结构件项目1847万元，使用闲置募集资金暂时补充流动资金却高达5.80亿元。2019年2月，公司干脆决定将剩余募集资金及利息收入合计4.70亿元用于永久补充流动资金。
现金收购提振业绩
2017年，春兴精工一口气以支付现金的方式取得了6家公司的股权，当年4月公司增资1.19亿元获得凯茂科技（深圳）有限公司（下称“凯茂科技”）52%股权；5月，公司以自有资金3亿元收购了惠州市泽宏科技有限公司（下称“惠州泽宏”）100%股权，产生了2.60亿元商誉，该年度，公司实际支付了1.20亿元对价；6月，公司以8500万元收购了惠州市鸿益进精密五金有限公司100%股权，产生了4096万元商誉；9月，公司以4.40亿元收购了深圳市华信科科技有限公司（下称“华信科”）80%股权和WorldStyle Technology Holdings Limited（下称“World Style”）80%股权，分别产生了1.97亿元和2.08亿元商誉；公司还在2017年累计支付5000万美元（约3.30亿元人民币）取得CALIENTTechnologies Inc．（下称“CALIENT”）25.5%的股份。
并购对提振春兴精工2018年的业绩起到了重要作用，2018年，华信科的净利润为4512万元，凯茂科技的净利润为2110万元，考虑持股比例后合计增加公司净利润4707万元。公司还在2018年8月1日起实行会计估计变更，对电子元器件分销板块账龄分析法计提坏账准备的比例进行变更，由账龄1年以内计提坏账5%变更为6个月以内不计提坏账准备，7-12个月计提5%，该项变更增加了公司2018年度净利润1073万元，而2018年春兴精工的归属净利润为4000万元，若没有上述几项增厚效应，公司已经亏损。
2018年12月，春兴精工向苏州工业园区卡恩联特科技有限公司（下称“卡恩联特”）转让其所持有的惠州泽宏100%股权、剩余股权款1.8亿元的支付义务、剩余业绩对赌等相关权利，以及以3.30亿元转让CALIENT的25.5%股份。卡恩联特系春兴精工实际控制人孙洁晓控制的公司，因此，两项资产出售及相关权利义务转让构成关联交易，2018年该关联交易的发生额为4.50亿元。
惠州泽宏2017年的净利润为3027万元，2018年1-9月的净利润为-1093万元，如果春兴精工没有在2018年年末及时卖出惠州泽宏100%股权，那么其2.60亿元的商誉很可能需要减值，使上市公司“来之不易”的净利润受到削减，稍有不慎，净利润连续两年为负，公司就要坠入ST行列。耐人寻味的是，2018年，春兴精工对卡恩联特的其他应收款高达4.10亿元，截至2019年4月末，春兴精工也仅收到4000万元股权转让款，形成了关联方对上市公司的资金占用，双方可谓互惠互利。
扩张的烦恼
现金收购虽然避免了发行股份带来的监管审批限制，但往往会增加上市公司的流动性负担，突然增加的业务运营也对公司的资金实力产生挑战。例如，春兴精工的资产负债率由2016年的59.09%增加至2018年的66.67%，财务费用占营业收入的比例由1.34%增加至3.62%。截至2019年2月，公司及控股子公司实际发生对外担保余额为25.98亿元，占公司最近一期经审计净资产的91.61%，占总资产的31.29%，其中对控股子公司的担保余额为21.98亿元。
另一方面，春兴精工的收购事宜并未了结。2019年2月，公司又以2.85亿元收购了华信科20%股权和World Style的20%股权。前次收购标的公司80%股权，交易对方承诺2017年至2019年的净利润分别不低于4000万元、5000万元和6000万元，此次收购标的公司20%股权，双方仅就竞业禁止及团队稳定作出约定，未增加业绩承诺。
一年半的时间，这两家公司的估值翻倍。以2017年5月31日为评估基准日，华信科的股东全部权益评估值为2.68亿元，World Style的股东全部权益评估值为2.83亿元；以2018年12月31日为基准日，二者的全部权益评估值为8.23亿元和6.04亿元，20%的股权收购正是以2018年的估值为参考。而且，收购公告披露的华信科财务数据与上市公司年报中的数据差异较大，收购公告显示该公司2018年的营业收入为6.25亿元，比年报数据多7283万元，收购公告显示净利润高达9853万元，比年报数据多5341万元，到底哪个数据才是真实的呢？2018年年报未披露World Style的业绩，说明其对公司净利润的影响未达10%，然而，收购公告显示World Style的净利润为6495万元，亦与年报披露相矛盾。
此外，春兴精工的信披工作非常粗糙。2019年3月，春兴精工收到中国证监会江苏监管局发出的警示函，称公司于2017年10月披露控股子公司华有光电（东莞）有限公司拟以2.7亿元收购东莞市华星镀膜科技有限公司（下称“华星镀膜”）等公司核心业务相关固定资产及无形资产的事项，双方签订《资产收购协议书》后，协议履行处于停滞状态，公司在上述资产收购事项发生重大变化时，未及时履行信息披露义务；直至2018年6月，公司披露涉诉讼公告的同时披露了《资产收购协议书》的履行处于停滞状态的信息。上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》相关规定，江苏监管局决定对公司采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。
就该诉讼的进展，春兴精工在回复深交所问询函中提到，华星镀膜科技有限公司等3名原告于2018年6月向江苏省高级人民法院提出的涉诉请求包括继续履行《资产购买协议书》，诉讼金额合计3亿元；截至2019年5月，该诉讼仍处于双方举证、庭审阶段，未有明确的倾向性结果。
截至发稿时，春兴精工未就上述问题向《证券市场周刊》做出正面回应。
