净利同比增125%！教育行业最大借壳：中公教育秀首份年报！
并购汪
小汪说
昨晚，中公教育披露借壳完成后首份年报，业绩靓丽。
2018实现总收入62.37亿元，同比增长54.72%；实现归母净利润11.53亿元，同比增长119.67%；实现扣非后归母净利润11.13亿元，同比增长124.79%，高于业绩承诺9.30亿元，业绩完成率121%，超额完成2018年业绩承诺。
同时，中共教育还披露了2018年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金股利2.30元（含税），共计派发现金股利14.19亿元，不送红股，不以资本公积转增股本。
近几年，中公教育营收和净利润都实现了高速增长，2015-2018年，营业收入由20.76亿元增长到62.37亿元，CAGR44%；净利润由1.61亿元增长到11.53亿元，CAGR93%。
根据公告，营收和利润的高速增长主要得益于培训人数增长、客单价提升、经营效率提升等因素。
借壳上市后，中公教育市值也一路上扬，借壳上市时，中公教育作价185亿，中公教育最新市值已达到780亿，TTM-PE 67.6X。
作为教育行业资产证券化典范，中公教育重组上市操作有很多值得借鉴与学习的地方。
2018年5月4日，亚夏汽车发布公告宣布，拟通过重大资产置换、发行股份购买资产、老股转让相结合的方式，作价185亿元收购中公教育100%股权，构成借壳上市，这也是教育行业最大的并购交易。
2018年11月2日，中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2018年第55次会议召开，中公教育借壳亚夏汽车获有条件通过！
从预案公布到过会，历时只有6个月。
今年2月21日，亚夏汽车在深交所举行上市更名仪式，正式更名为中公教育，标志着中公教育重组上市正式完成。
一直以来，由于相关政策缺失，盈利性、合规性都存在问题，国内教育类资产证券化进程较慢。截止2017年，教育类资产的证券化程度仍然不足5%。
新《民促法》的出台，民办教育机构可以自主选择成为营利性和非营利性机构，解决了教育资产模糊的盈利属性和A股盈利性要求之间的矛盾，加快了教育资产证券化进程。
然而，由于配套措施尚未落地，就新法颁布后，首个上会的启德教育被否来看，教育类资产证券化仍未通畅。合规问题的解决，仍然有待交易案子确认。
01
公考王者：中公教育
首先我们来看看中公教育的情况。中公教育的创始人李永新毕业于北大政治学系。在98年毕业以后李永新创办中公教育。成立不久后，中公教育发觉政府机构扩张的趋势比较明显，因此迅速进入公务员培训领域，正式发展起来。
目前，中公教育已经发展为国内非学历职业教育培训行业规模最大的机构之一。拥有覆盖全国31个省市自治区、319个地级市的582个直营分支机构，并拥有6，530名全职授课教师。
从产品分类来看，中公教育已经由早期较为单一的公职类招录培训拓展到包括人才招录培训和资格认证培训在内的多元化培训体系，提供的培训项目包括医疗卫生类资格培训、银行农信社招录培训、金融类资格证书培训等等。
不过国家及地方公务员招录培训、事业单位招录培训、教师资格和教师招录考试培训这三大类业务，依然是中公教育业务的核心，为中公教育贡献的营收占比接近90%。
2017年度国家公务员招录人数为27，061人，整体笔试通过率及面试通过率分别约为8.6%及33.0%。虽然招录比有所下降，但公考依然是国内竞争最激烈的考试之一。考生对于公考培训有不小的需求。
如下表所示，中公教育培训规模增长迅速，2015-2017年参培学员累计288.46万人次，年均复合增长率达到62.10%。其中2017年度公考培训学员为37.32万人、事业单位培训14.67万人、教师资格培训25.04万人。
02
壳公司：亚夏汽车
为何中公教育会选择借壳亚夏汽车呢？在2011年上市以后，亚夏汽车一直主营品牌汽车经销、维修、装潢、美容、汽车租赁、汽车金融等方面的业务。其中，汽车销售业务是亚夏汽车的主营业务，营收占比在80%以上，代理销售的汽车品牌有保时捷、奥迪、凯迪拉克等等。
2015年-2017年，亚夏汽车实现的营业收入分别为52.21亿元、65.61亿元、66.64亿元，实现的归母净利润分别为0.15亿元、0.65亿元、0.73亿元。
虽然亚夏汽车的汽车销售业务实现的营业收入体量还是比较大的，而且最近三年每年有小幅增长，但亚夏汽车盈利能力一直欠佳，加权净资产收益率在2017年度为3.53%；毛利率和净利率分别为6.47%、1.06%。
从一个壳公司的视角来看待亚夏汽车，可以发现亚夏汽车市值较低，盈利能力弱且缺乏改善的前景，拥有壳公司的特点：
1） 市值：亚夏汽车停牌市值为33.31亿元，市值较低；
2） 股权结构：周夏耘家族之外的第二大股东持股比例4%，股权较为分散；
3） 盈利能力：亚夏汽车的原有主营业务盈利能力不佳，缺乏改善前景；
4） 货币资金比例：截至2017年底账上货币资金为8.2亿元，占总资产比例为17.77%。
03
“三合一”的借壳交易方案
3.1
借壳方案
不过虽然亚夏汽车具有壳公司特点，但是其原有业务营收体量很大。所以对于买壳方或者借壳方来说，收购这样的壳公司将会面临一个很大的难题：即如何在获得控制权之后保持上市公司原有业务业绩稳定。
如下表所示，对比中公教育和亚夏汽车的各项指标，中公教育40亿的营收体量仅不过是目前亚夏汽车现有66亿营收体量的60%。
正因为如此，我们看到中公教育在此次借壳亚夏汽车时，设计了一个包含重大资产置换、发行股份购买资产、老股转让的三部分的方案。
1）重大资产置换：置出资产作价13.5亿元
亚夏汽车拟将截至评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换，不包括中公教育下属33所民非学校（已被中公教育转让给李永新）。
其中保留资产包括：（1）上海最会保网络科技有限公司18%股权；（2）安徽宁国农村商业银行股份有限公司7.81%股份；以及（3）12宗国有土地使用权及土地上附属的房产、在建工程。拟置出资产作价135，144.03万元。
2）发行股份购买资产：差额部分作价171.49亿元
交易对方：李永新等 11 名交易对方。
发行股份： 4，659，934，701股
发行价格： 3.68元/股
交易作价：1，714，855.97 万元万元。
标的资产：拟置入资产与拟置出资产交易作价的差额部分。
3）老股转让
亚夏汽车的控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的80，000，000（占总股本9.7%）股和72，696，561（占总股本8.8%）股亚夏汽车股票。李永新等同意与上市公司进行资产置换取得的拟置出资产由亚夏实业或其指定第三方承接，作为中公合伙受让80，000，000股亚夏汽车股票的交易对价；李永新以10亿元现金作为其受让72，696，561股亚夏汽车股票的交易对价。
上市公司控股股东在被借壳后，直接拿钱走人是比较少见的。这次方案设计，亚夏汽车控股股东在交易后获得10亿现金和被置出资产，股权降为0，被支付股权价格在13.76元/股，比交易前股价增值244%以上。
高增值率还遭到交易所问询，亚夏汽车对此的解释是，老股转让股权价格考虑了交易完成后股票增值情况。拿现金而非持有股份，增加了收益的确定性，但是从另一个角度看，亚夏实业可能并不看好此次借壳未来的发展情况。
3.2
方案调整
为了解决民非机构的合规问题，9月20日，亚夏汽车公告进行方案调整。中公教育选择，将旗下33家民非机构100%举办者权益全部转让给实控人李永新。由于33所民非学校总体资产价值较小，本次资产转让既不影响交易对价，也不构成重大方案调整。
3.3
降低中公教育股东股份摊薄程度
在交易完成后，亚夏汽车的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳，亚夏汽车形成如下股权结构。原控股股东亚夏实业持股比例由18.61%下降至0%，不再持有上市公司股份。而原其他亚夏汽车股东持股比例由56.29%下降至8.43%。与此同时，鲁忠芳和李永新持有上市公司股份的比例将分别达到40.56%、18.16%。
通过设计这样的方案中公教育在借壳中股权的摊薄比例仅在12.19%。如果没有第三步股权转让，中公教育将多被摊薄约3个百分点。另外，本次亚夏汽车控股股东股权直接转让给中公教育控股股东，也能让中公教育的股权更集中，大股东明显受益。
3.4
资产剥离，避免形成商誉
在中公教育的案例中，借壳方选择通过资产置换在资产注入的同时剥离原有上市公司资产，仅留存部分土地、固定资产等。根据反馈意见回复披露，剩余资产无法构成业务，因此在完成交易后，也不会形成商誉，交易对价和净资产公允价值之间的差额，计入权益。
被收购部分是否构成业务是企业将支付溢价计入商誉还是调整所有者权益的关键，形成商誉在并购交易中约等于埋下不定时炸弹，一旦发生减值，企业的利润将受很大影响。本次交易中，借壳实质是会计上的反向收购，在记账时，上市的壳资源被认作被收购公司，而借壳方被认定为收购方。因此，关键在于判断上市公司资产是否构成业务。
根据企业会计准则相关规定，业务是指企业内部某些生产经营活动或资产负债的组合，一般具有以下几个要素：
· 投入，指原材料、人工、必要的生产技术等无形资产以及构成生产能力的机器 设备等其他长期资产的投入；
· 加工处理过程，指具有一定的管理能力、营运过程，能够组织投入形成产出；
· 产出，如生产出产成品，或通过为其他部门提供服务来降低企业整体的运行成本等其他带来经济利益的方式，该组合能够独立计算其成本费用或所产生的收入，直接为投资者提供股利、更低的成本或其他的经济利益等形式的回报；
· 不一定同时具备上述三个要素，具备投入和加工处理过程两个要素即可认为构成一项业务。
上市公司保留资产包括两家非控制且不构成重大影响的公司股权及12宗土地使用权及土地上附属的房产和在建工程，保留资产不具备投入和加工处理过程两要素，故上市公司保留资产不构成业务。
因此，中公教育在借壳后，将不产生商誉，未来也不需要担心因为业绩波动，带来的商誉减值风险。那么假设不剥离资产，全部通过发行股份来支付对价，这次交易会形成多少商誉呢？
在反向收购的会计处理中，合并成本视作借壳方发行股份收购上市公司的成本，而商誉的计算为合并成本-上市公司可辨认资产公允价值。
因此，商誉计算总体分4步：
-
计算交易完成之后中公教育股东的持股比例
如果所有对价通过发行股份的方式支付，亚夏汽车发股价格为3.68元/股，中公教育100%股权价格为185亿元，因此需要发行50.27亿股。发行后，中公教育全体股东所持亚夏汽车股份比例为85.97%。
-
计算需要发行股份数
当视作中公教育发行股份购买亚夏汽车时，要想得到85.97%的持股份额，需要发行1469万股。
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计算发行股价
由于中公教育100%股份公允价值为185亿元，共拥有9000万股，因此发行股价为205.56元/股。
-
计算总体合并对价及商誉
合并成本=发行股价*发行股数
亚夏汽车可辨认净资产的公允价值约为17.8亿元。小汪@添信并购汪在这里计算的亚夏汽车可辨认净资产公允价值包括置出资产的公允价值10.15亿元，剩余资产账面价值7.65亿元。因此，如果考虑剩余资产公允价值和账面价值的差异，潜在商誉应该在10亿元左右。
通过交易方案的设计，剥离绝大部分上市公司资产，中公教育避免了形成10亿元左右的商誉，免除了未来减值的隐患。
3.5
土地涨价，资产增值
由于按照反向收购记账，亚夏汽车可辨认净资产都将按照公允价值入账。而这部分资产主要为地产和房产，公允价值和账面价值差异较大。
（单位：万元）
数据来源：网络
就2018年来说，全国土地价格波动幅度较大。2018年1-8月全国土地成交面积1.65亿平米，成交均价已经攀升到4971元/平，每个月度的土地成交均价也在一直上行。2018年初到2018年8月，按照网络数据，月度土地成交均价涨幅高达75%左右。
由于数据具体来源权威性存疑，就保守估计，涨幅也至少在30%-50%之间。而中公教育账面净资产也不过10亿元，本次合并，仅剩余资产就能让账面净资产增加90%以上。
3.6
财务核查存隐忧
在证监会的反馈意见中，对于中公教育的财务问题进行了多角度询问。其实，这也是教育资产证券化的痛点之一，线下培训机构往往由于线下布点多，且较分散，核查起来非常不方便。而且学生线下报班，多采取现金交易，且较少索要发票，存在收入核查难点。基于谨慎性原则考虑，这类资产上市风险极高，贸然上市容易伤害中小投资者权益。
而另一方面，教育类机构的未来盈利能力稳定性也常常受到质疑。就拿中公教育来说，其主要收入来自公务员及事业单位招录考试培训，收入总占比在60%-70%。而公务员考试和国家政策高度相关。尽管中公教育披露未来教师招录培训将成为主要增长点，但是教师相关招考人数等也受政策影响。未来持续盈利能力的不确定性仍然较大。
未来，中公教育还存在潜在的关联交易问题。根据反馈意见披露，中公教育实控人李永新及其配偶控制了北京佳益文化传媒有限公司、千秋智业等二十余家公司，不属于本次置入资产范围，其中大部分公司从事图书发行与销售。这些公司不仅从事教材销售发行，所发行销售书籍所属出版社还和中公教育有紧密的合作关系，主要销售公务员考试教材等书籍，和中公教育培训课程可能存在业务关联。因此，未来这方面潜在的关联交易还可能增加盈利的不确定性。
04
高增速支撑185亿高估值
4.1
教师培训驱动营收飞跃
此次中公教育估值185亿元，对应2017年静态市盈率37.37倍，仅次于新东方39.6倍的估值。关于较高的估值，证监会反馈意见中也重点关心了这一点。
中公教育在回复函里用动态市盈率来回应这一问询。
以市场法来看，中公教育的估值确实不算高，属于行业平均水平范畴，而事实上，市场法作为一种静态且简约的估值方法，是比较模糊的。一般来说，投资者会更关心一家企业未来的现金流，因此收益法中的估值假设，才是值得重点关注的。
小汪@添信并购汪带大家来看一看中公教育收益法估值的过程。收益法核心是预测未来几年自由现金流，再折现得到估值。
公司的业绩预测比较激进，2018年预计收入增速高达60.77%。而就往期业绩来看，过去两年中公教育的收入增速仅有24.57%和56.2%。
根据中公教育自己的解释，未来收入增长将主要来自于事业单位序列、教师序列和线上培训部分。而从其披露的2018年报数据来看，已经超额完成业绩承诺。
最近两年，公司来自事业单位、教师序列和线上培训部分的收入比重逐年增加。其中事业单位收入占比从12%提升到14%；教师序列收入占比从10%提升到17%；线上培训部分从3%提升到7%。
按照中公教育的预测，未来几年，来自公务员培训的收入比重将从2017年的51.28%逐年降低至35.99%。其他部分比重都有一定上涨，其中教师培训收入比重增幅最大，将从2017年的16.62%上涨到24.36%。
中公教育的教师培训业务包含教师招聘、教师资格和特岗教师培训业务，属于教师培训前市场业务。根据弗若斯特沙利文报告，教师类培训集中度还很低，华图、中公教育两家巨头市占率也只有7.14%。
由于教育部颁布《教师教育振兴行动计划（2018—2022年）》等政策，以及教师资格考试门槛逐渐提升、师范类院校毕业生人数增加因素影响。按照弗若斯特沙利文报告，教师招录考试培训市场2022年有望达到320亿，预计将以15.31%年复合增长率增长，市场空间广阔。
而按照中公教育预计的2022年教师培训收入36.57亿元，其市占率应当在10%左右。中公教育目前在公考培训市场市占率约为百分之十几，因此，按照预测，2022年时，其在教师教育领域也将成为行业寡头。
教培行业核心竞争力是品牌，中公教育的线下布点也能给新业务的发展助力，但是由于起步晚，中公教育在教师培训课程研发能力方面的经验储备并不深厚，且行业内玩家众多，这种预测显然是比较乐观的。
4.2
线上、线下可能左右手互博
在中公教育对未来的预测中，收入的主要增长点还是来自教师线下培训，线上培训尽管比例也在提升但是总体比例不大，从2017年的7%提升至9.25%。直观上看，这与整个教育线上化的浪潮有所差别，是职业培训不适合线上吗？
其实并不是这样的，从参课人数来看，线上培训增长非常迅速，仅3年内就从不到10万人，增长到和面授培训规模相似的58.36万人。
因此中公教育的线上培训业务发展从参课人数来讲还是非常迅速的，关键问题在于线上授课客单价远低于线下，增速在收入上体现不明显。
事实上，针对个人用户进行培训、而非针对企业用户进行培训的培训机构是很可能存在线上、线下左右手互博问题的。
2014年开启线上教育元年，各类线上课程层出不穷。线上教育最突出的特点就是可以打破时间、空间的限制，让教育机构以往无法触及的客群，有机会在线听课，享受同样的高教学质量。然而，对于培训机构来讲，发展线上业务的同时，其线下业务也面临着来自自家的挑战。
线上线下培训尽管针对有不同需求的客群，主要客群还是有不小的重合。相比线下，线上课程价格更实惠，而且自主性更强，从这个角度看，线下业务面临着被线上业务反噬市场空间的风险。中公教育可能也面临着这样的问题，一旦低客单价的线上业务替代了高客单价的线下业务，中公教育的收入保持高增速也是不容易的。
4.3
低资本支出 VS 大举扩张？
更值得注意的是其对资本支出的预测。一般来说，高增速发展的企业往往需要大量的资本投入，包括固定资产投入等等，扩大规模以产生高增速营收。而中公教育在预测营收高增速的同时，确仅预测了低资本投入。资本投入基本不和收入挂钩，每年投入金额仅占收入的2%左右。
除此之外，资本支出与每年摊销额之差也逐年缩小，除了2018年差额有近2亿外，次年降至6000万，到2021年甚至出现无法覆盖的情况。
资本支出和摊销额差额为负，或者相差不大对于稳健增长的企业是很正常的。
而中公教育未来5年呈高速增长态势，其主要战略为继续推进分支机构的下沉，提升市场覆盖密度，减少因异地上课或者距离较远导致学员流失情况，也就是说将继续新建布点。而资本支出的主要构成就是固定资产建设及租金、网点装修等投入。
从这个角度看，除非中公教育在2018年一年内完成所有渠道下沉工作，否则预测的资本投入难以与其战略相匹配。资本性支出金额是否可能被低估了呢？
4.4
营运资本负增长
营运资本是反应一家企业对于上下游议价能力的重要指标，也是反应一家平台企业的现金流占用能力的重要指标。营运资本=流动资产-流动负债。负增长意味着中公教育对上下游的议价能力显著提升，流动负债端增加超过资产端。
中公教育的经营性应收项目包括应收账款、预付账款和其他应收款等；经营性应付项目包括应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费和其他应付款等。就中公教育披露的营运资金详细情况来看，营运资金的减少主要因为应付项目，尤其是预收账款逐年增加导致。
另一方面，中公教育的应收项目也在逐年减少，经营性应收项目主要以与关联方的交易为主，由于均为学费预收，不存在对学员的应收账款。预付账款也较少，近几年规模均在几十万的量级，主要由于布点家具购买等行为产生。
（预付账款）
因此，在这种学费预收的模式下，随着学费规模逐年扩大，中公教育下游占款增多，上游又因为规模效应增长较少。总的营运资本减少倒是并不奇怪。这说明公司的运营能力还是较强的。
4.5
FCFF/净利润达到1.5倍左右
小汪@添信并购汪还计算了公司在收益法预测中的自由现金流/净利润。
自由现金流的实质是净利润扣减掉资本净支出和营运资本净投入，自由现金流/净利润指一家企业盈利中的自由现金流含量。
一方面，该比例越高，说明企业的盈利质量越高，反之，则说明企业的盈利质量可能过度透支了未来。
另一方面，该比值可以从侧面看出公司扩张情况。一般认为，如果该比值小于1，表明企业在大举进行资本投入和运营投入，推进扩张与抢占市场；而如果比值大于1，则表明企业可能业务趋于成熟，已经在产业链中获得牢固地位，扩张上较为保守。
中公教育的自由现金流/净利润在5年预测期内均是显著大于1的，并且高达1.5倍左右，较少的资本投入，与较高的营收增长预期，预测数据很不保守了。
因此，尽管营运资本的预测看来比较匹配公司的经营管理能力，但对营收增速的乐观预期，对其资本支出的预测又没有和扩张计划相匹配，总体的未来现金流预测可能是比较乐观的。
当然，估值一直是见仁见智的问题，不同的视角会带来不同的估值结果。至少，以公司的预测数据来看，如果能够如期通过内生性增长实现，公司将是一家极其优秀且在A股较为罕见的优质公司。
05
2018业绩对赌无压力？
除了高估值之外，中公教育还做了高业绩承诺，承诺额和收益法预测营收基本一致。交易中，李永新等8名业绩补偿义务人签署了《盈利预测补偿协议》，根据业绩承诺协议，中公教育在2018年度、2019年度和2020年度的扣非归母净利润数将分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元。
反馈意见中，对于业绩承诺的可完成性也做出了问询，按照每年上半年业绩占全年业绩的比重估算，2018年已经实现的上半年收入占全年预测收入的37.72%，和历史业绩相差无几。因此，完成的可能性非常大。
另外，由于中公教育的课程均为先付费再授课，即预收账款再确认收入，因此根据预收账款情况，可以进一步确定业绩承诺完成可能性。2015 年至 2017 年，上半年占全年收款的比例分别为 53.23%、52.83%及51.89%，中公教育 2018 年上半年收款金额占全年预计收款金额的比例为 52.20%，与过去三年相当。进一步验证了其2018年业绩的可实现性。
业绩承诺作为交易方案的一部分，其具体设置方式也有很多说道，真实体现了交易双方的博弈结果。200节线上课中对对赌条款的细节设置方法有详尽、系统的介绍，小汪@添信并购汪在此限于篇幅不多赘述。
06
小汪点评
经过小汪@添信并购汪上文的分析，对于文首提出的两个问题，大家应该有了答案。
关于第一个问题，借壳交易正在出现的新特点，是如何充分实现博弈方利益的。
本借壳交易的老股转让+资产置换+发行股份购买资产三步结合，极大地降低了借壳中的稀释和摊薄，对于借壳方中公教育而言是较为有利的，对于中小投资者来说是较为有利的；原实际控制人通过转让老股获得了10亿现金+亚夏汽车的主要资产业务置出，将获利锁定，也将风险锁定，也是较为有利的。
关于第二个问题。
从合规性角度来看，新《民促法》就是最大的风险。尽管已经进行方案调整，剥离33家民非培训机构，然而，中公教育从事的公考培训属于非学历职业教育，从事培训业务的子公司根据新民促法的要求，有可能需要重新申领办学许可证。
中公教育如何解决民促法细则的问题呢？中公教育出具了承诺：在各省市针对《民促法（2016修正）》相关配套细则、措施出台且中公教育及下属从事培训业务的分、子公司所在地区开展培训业务需要办理办学许可证，中公教育及从事培训业务的下属分、子公司将立即提交申请文件办理办学许可证。如果不需要办理办学许可证，中公教育及从事培训业务的下属分、子公司将依法完善工商登记，在经营范围中填加“培训”等表述。
此外，中公教育的实际控制人鲁忠芳、李永新出具书面承诺：若中公教育因为未取得办学许可证或者工商登记经营范围中未包含教育培训内容而遭受行政处罚，将承担一切损失。
中公教育估值较高，教师培训的蓝海故事是重点，教师培训领域有政策利好，也有下游增量需求。凭借公司过去在公考领域的成功经验，在教师培训领域也可能达到一样的成绩。
资本支出的保守估计与积极进取的发展战略不匹配，渠道下沉与新建网点可能需要更多资本投入，可能是需要投资者去考虑和验证的部分，如果能够实现，公司将是极为优秀的高成长公司。
