来源：市值风云
作者 | 蓑笠翁
流程编辑 | 白鹤芋
在对上市公司的分析中，对于减持一事风云君一向比较关注。所以，看到减持的公司，不免也就多看上几眼。况且，面对近期的市场环境，无论是技术流派的，还是基本面流派的，对减持这事估计都不待见。
当然了，对于上市时间不长，到解禁时间就有股东要清仓减持的，那就更别提了，基本就是过街老鼠了。
像今天的主角博迈科（603727.SH），2016年11月22日在上交所上市，距今也就2年多时间，承诺三年期才减持的前三大股东的解禁时间自然未到，不过从第四大股东开始承诺期仅一年，于是等到“历史性”的一刻。
这不，第四大股东光大金控早在今年1月份就发了减持公告。
从最近公司发布的公告来看，这减持计划的公告和减持股份结果的公告更是轮流发，且后续计划减持力度在加大，可见这减持的心还是挺坚定的，不过结果倒真的不理想。
快一年的时间了，持股比例仅从5.34%降到5.0021%。不过，减持速度如此之慢，各位可不要想多了，应该与减持价格设定有关：减持价格视市场价格确定，且不低于公司发行价。
当初博迈科上市发行价为20.81，再看近两年的走势图就非常明了，今年多在20元以下。
不是老乡不想走，而是老乡没法走。
或许，从中间投资者也可以学到一招，想要把原始股东们“困住”，就来一场“价格战”吧！以发行价为标准，不过谨防高送转。
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业绩大幅降低：油价该背锅吗？
博迈科主要是为海洋油气开发、矿业开采、天然气液化等行业的高端客户提供专用模块集成设计与建造服务。
说模块可能比较令人费解，直接上图（海洋油气开发中的实例）。
对于这三部分业务收入，公司最开始进入的是海洋油气开发领域，不过近年来随着天然气消费需求的增长，国际高端客户对于模块化的天然气开采设施投资增加。博迈科直接将海洋油气开发模块技术运用到天然气液化模块建造领域。
因此，从营业收入占比来看，天然气液化模块早已经跃升至第一位，海洋油气开发模块随后，而矿业开采领域应该还属于试水阶段。
再整体来看近五年的盈利情况：上市前无论是营收还是净利润数据，都是可圈可点，可上市之后，转折点就来了（见下图）。2017年博迈科扣非后净利润同比直降78.21%，直接从2016年的2.26亿降至4925.8万。这不是腰斩，而是大腿斩！
当然，营收数据也是落了一大截。
再看今年前三季度数据，趋势未变，且直接由正转负：
这业绩变脸的着实是迅速，那问题出在哪里呢？
官方版本答案是：主要原因为受国际环境影响，油价低迷，报告期公司订单受到影响。
那我们先来看看油价。下图为最近四年布伦特油价走势：
2014年，布伦特原油价格从最高的115.71美元/桶下跌至最低的55.81美元/桶，跌幅超过50%。此后，布伦特原油期货价格一直在低位震荡，并于2016年1月跌至27.29美元/桶的谷底。此后布伦特原油期货价格有所回升，一直在50美元/桶左右徘徊。
2017年年底，原油价格达到54.70美元/桶。
也就是说，油价低位运行对上游油气投资项目的影响还是非常大的。
但从走势图也可以看到，到2017年国际油价缓慢上行，全年油价均值大概在55美元/桶，油田服务行业呈现企稳回升态势，整体经营环境与2016年相比已经有了较大改善。
而从前面的分析就知道，博迈科的经营情况却并没有随之改善。
业绩不好可以归责于油价下跌，那既然油价给你涨回来了，业绩却仍是大跌，这这个赖谁呢？
而进一步从订单来看会发现，以营收占比最大的天然气模板为例，其2016年、2017年实施执行的大订单还是2014年、2015年取得的。
所以，油价不是风云君担心的点，对于博迈科，重点关注的是在上市之后其获取大订单的能力是否能维持住？且毛利率亦能否保持稳定？
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财务隐忧分析
能否如上市前啃下大订单再大吃三年的问题只能让时间去验证，而目前从财务角度来看，博迈科“隐疾”不少。
一是现金流问题，这关系到净利润的质量。重点关注上市后的数据，2016年经营活动产生的现金流量净额为7.76 亿，但到了2017 年直接变为了-1.56 亿元。降幅巨大，从图上看更直观。
博迈科给出的原因是2017年收入减少且前期已完工项目在2017年付款较多。随着现金流急剧下滑，必然导致公司货币资金减少，这一点从资产负债表上可以证实，2017年博迈科各季度末的货币资金保持下降趋势，从2016年底的15.25亿下滑到17年底的5.79亿。
而货币资金的大量下滑又关系到另外一个问题—利息收入。
在财务费用明细项下的利息收入（2017年年报）数据如下：
我们看到，2017年博迈科的利息收入近1700万，同比2016年增长了13.5倍。而博迈科2017年4个季度季末的货币资金分别为11.97亿、9.71亿、10.31亿、5.79亿，季末平均余额为9.45亿，而银行活期存款年利率为0.35%，风云君测算了一下，年存款利息大概是331万，这与1700万相差甚远。
再从单个季度的现金流来看， 2016年四个季度都是净流入，而2017年大幅的流出在第二、四个季度。
综上所述，我们对这家公司利息收入存在较大的疑虑。
第二点，资产受限，本质上也是资金问题。从2017年年报上可以看到，固定资产约有1.32亿元，无形资产约有1.86 亿元，均为抵押受限。
其用途是取得中国银行股份有限公司天津滨海分行向公司提供综合授信额度担保抵押。
这倒不是什么大问题，而是一般企业稍有实力的，拿到信用贷款应该问题不大，上升到用抵押资产的，从侧面可见，公司的资金情况应该是偏紧缺。
第三点，应收账款坏账准备问题。2017年应收账款账面余额为1.33亿元，坏账准备约为1098万元。较2016年的477万元增长了130%。
结合按账龄计提的坏账准备比例来看，会发现，1年以内的应收账款若未收回，那后续年度的计提比例将会大幅提升，进而对下一年的净利润影响会加大。
我们可以进一步验证下：今年半年报的数据来看，坏账准备金额已经到了约1847万。这还仅仅是上半年的数据。
更重要的是，与2017年年报数据相比会发现，1年以上账龄的应收账款基本随着时间在往下一个年平移。而这导致的最直接影响就是2至3年的应收账款在大幅提升（2017年底为约326万，2018年年中约为2841万），进而坏账计提大幅增加，最终将对净利润产生较大影响。
另外一方面，说明公司对应收账款的管理（催款）还有非常大的提升空间。否则，照目前的趋势下去，后续坏账的积累只会越来越多。
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结束语
对于博迈科而言，一方面，后续订单情况要持续关注跟踪；另外一方面，财务上我们也要持谨慎态度。在事情未有好转之前，投资者还是尽量把那些想“走”的股东留下来一起战斗吧。
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