再现蛇吞象！65亿曲美家居：联手华泰紫金，40亿要约挪威Ekornes！| 小汪天天见
来源： 并购汪
小汪说
昨日晚，曲美家居发布交易预案，宣布拟联合华泰紫金投资，向挪威奥斯陆证券交易所上市公司Ekornes ASA全体股东发起全现金要约收购。
交易中曲美家居与华泰紫金拟收购Ekornes ASA至少55.57%的股份。假如全体股东接受要约，交易总作价将达到40.63亿元人民币。根据报道，目前曲美家居已获得Ekornes 25.7%的股东的初步接受承诺书。
曲美家居此次对Ekornes的收购，引起不少社群中小伙伴的讨论。
因为Ekornes在欧美地区名气不小，是著名的高端家居制造商，从成立至今已有84年的历史，主要销售区域几乎涵盖了世界主要家具市场。旗下的品牌Streesless更是以“世界上最舒服的椅子”形象享誉全球。
如果此次交易最终成功，曲美家居将把“世界上最舒服的椅子”收入囊中。
另一方面，这还是一笔跨境并购“蛇吞象”交易。曲美家居目前总市值65亿元，账上现金仅有7.8亿元，曲美家居对Ekornes的全现金要约收购，总作价可能达到40亿之巨。如此大体量的全现金要约，资金筹集无疑非常困难。曲美家居又是怎么解决的呢？
本次交易还有不少问题值得琢磨，比如曲美家居为什么要采用要约收购而非协议转让的方式进行收购，要约收购该怎样设计才能保证最大的成功率。这些问题，小汪@并购汪@添信资本将在后续会员专栏中进行解析。专栏为电子版，紧跟市场最新、最前沿趋势，提供快人一步的深度分析，感兴趣的小伙伴可加入会员。
今天小汪@并购汪@添信资本详解曲美家居的要约收购。企业家如有相关需求，也可联系添信资本。添信资本深度参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。业务合作可联系汪老师，或微信/电话18519783108。
01
世界上最舒服的椅子
Ekornes是一家全球化的家具制造销售企业，总部位于挪威Ikornnes。1934年，创始人Jens Ekornes创立Ekornes品牌，开始生产家具和床垫，主要产品包括斜倚扶手椅、沙发、办公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙发、桌子、床垫、配件等等。
1995年，Ekornes在奥斯陆证券交易所上市，其后的主要发展历史如下：
随着业务逐渐发展，规模逐渐壮大，Ekornes成为全球化的知名企业。目前Ekornes主要销售区域几乎涵盖了世界主要家具市场，包括欧洲、北美、大洋洲及亚洲地区，销量遍布全球40多个国家，拥有超过3，500个销售点。截至2017年底，Ekornes在全球拥有21家销售公司，9家工厂，2，140名员工。
Ekornes拥有四个产品品牌，分别是Stressless，Svane，IMG和EkornesContract，构成了不同地域、不同价位的品牌矩阵。
其中Stressless主打舒适的沙发和高级的躺椅等产品，定位为“高价的、有品质的品类领导者”，被称为“世界上最舒服的椅子”。
IMG则定位为“能够负担得起的品牌，并且定位为市场的快速跟随者。为市场提供有质量的，价格适中的躺椅家居等。此外，Svane和Ekornes Contract分别为欧洲、澳洲北美地区比较著名的床垫品牌和酒店渠道品牌。
小汪@并购汪@添信资本了解了一下Ekornes的主打产品Stressless系列。Stressless系列躺椅的基本就像下图这样。
Stressless系列躺椅被称作“世界上最舒服的椅子”，是因为有一种自动调整支撑系统的专利设计，这种滑动系统能够能灵敏感受到人的身体细微动作，可以让椅子根据坐姿作出自动调整。
此外Stressless采用了一种用高强度合金钢制成的弹簧框架，坐垫和靠背随着身体的前倾或后倚会运动而变换角度，特别是腰部的支撑力度会自动调整，头靠的角度也会同时自动调整以保持视线水平。
据说在挪威本土，400万人口的挪威已经销售出了100万个Stressless躺椅，挪威人甚至不知道Recliner躺椅这个词，而只知道这种椅子叫Stressless。
小汪@并购汪@添信资本发现，Ekornes已经在2007年进入中国，中文品牌的名称为思特莱斯，在西安、贵阳、武汉、北京、长沙等地都开设了经销商店。不过既然号称世界上最舒服的椅子，Ekornes的每把椅子的价格当然不菲，Stressless系列产品即便是促销价也都在万元以上。
02
收入/利润体量与曲美家居相仿
如下表所示，2016年度、2017年度Ekornes分别实现营业收入31.43亿、30.78亿挪威克朗，分别实现净利润3.20亿元、2.00亿挪威克朗。以当前汇率1挪威克朗=0.7905人民币计算。2017年度Ekornes的营收在24.33亿元，净利润在1.58亿元左右。
作为对比，曲美家居2017年度的营业收入为20.97亿元、净利润为2.46亿元。可以看到Ekornes的业绩水平是和曲美家居几乎相仿的。
从收入来源来看，Stressless系列躺椅是Ekornes占比最大的业务板块，占总体收入的70%以上。
2017年度Ekornes的营业收入较去年同期下降了64.51百万挪威克朗，降幅为2.05%。主要原因就是受Stressless业务板块在欧元区收入下降、汇率波动以及套期保值的综合影响。
分行业和地区来看，Ekornes的营业收入主要来源于欧洲地区和北美地区，占比84%以上。其中，欧洲中部地区和北美地区份额较大，二者合计贡献近一半的收入。来自北美地区的折算为挪威克朗的收入最高，占比为25%-29%；其次为中欧地区，折算的挪威克朗收入占比为20%-21%；来自挪威本地的收入占比为15%-16%。
资产负债表中，截至2017 年末Ekornes的总资产为22.67亿挪威克朗，流动资产占总资产的比例为51.21%，非流动资产占总资产比例分别为 48.79%。流动资产主要包括存货和应收账款等，非流动资产主要构成包括固定资产和商誉等。
Ekornes负债总额为11.96亿挪威克朗。Ekornes负债以流动负债为主。2017年末，流动负债占负债总额的比例为57.23%，主要由应付账款、短期借款、其他流动负债构成。
03
要约总作价可能达40.63亿元
本次曲美家居拟联合华泰紫金通过境外子公司QuMei Investment AS向Ekornes ASA的全体股东发出现金收购要约。要约收购为公开自愿现金要约收购，曲美家居拟收购Ekornes至少55.57%的已发行股份，至多为其全部已发行股份。
Ekornes 是挪威奥斯陆证券交易所上市公司，过去36 个月内股票交易价格区间为85.00 至137.00 挪威克朗/股。
在本次要约收购中，曲美家居提出的要约收购价格为每股139.00挪威克朗，这一价格较前一交易日（2018 年5 月22 日）股票收盘价118.20 挪威克朗/股溢价17.60%。
假设Ekornes全部股东接受要约，则Ekornes100%股权的交易价格为51.28亿挪威克朗，按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的2018年5月22日人民币汇率中间价（汇率为100人民币兑126.21挪威克朗）计算，合计约为40.63亿元人民币。
目前曲美家居已经获得了Ekornes 25.7%的股东的初步接受承诺书。截至2017年12月31日，Ekornes股东总数为2，695人，其中2，500人为挪威身份、持股比例为48.1%，195人为非挪威实体、持股比例为51.9%。前六大股东具体如下：
小汪@并购汪@添信资本已经将本次详细具体方案更新在了会员专栏的案例精编栏目中，供会员专享。案例精编为电子版，每日更新，为会员们每日梳理总结并购交易信息，跟踪最新并购案例和市场趋势。其中本次交易的部分方案节选如下：
交易对方：拟接受要约的全部Ekornes ASA股东。
要约价格：每股139.00挪威克朗。
交易作价：假设标的公司全部股东接受要约，交易价格为512，812.55万挪威克朗，约合406，316.89万人民币。按照曲美家居通过境内外子公司持有标的公司 90.5%的股权测算，曲美家居本次交易需支付的对价约为464，095.36万挪威克朗，交易对价为367，716.79万人民币。
标的资产：Ekornes ASA至多100%股权。
标的业务：Ekornes是一家全球化的家具制造销售企业
标的（对应2017年）静态PE：16.06。
为什么曲美家居会采用要约收购而非协议转让的方式来收购Ekornes呢？通常而言，如果标的公司股权分散，要约收购会是收购控制权更便捷的方式。此外，如果标的公司估值较低，要约收购也是低成本完成收购的好办法。具体小汪@并购汪@添信资本将在之后的会员专栏中展开分析。
04
联合华泰资金，搭建收购主体
在要约收购中，曲美家居联合了华泰资金投资共同完成收购。华泰紫金投资成立于2008年，是华泰证券的全资子公司，专门从事股权投资业务。
获得所需的监管审批后，曲美家居、华泰紫金准备共同设立包括一家挪威投标公司的欧洲公司架构，要约收购的要约人为QuMei Investment AS，将是一家根据挪威法律设立并注册的公司，由曲美家居和华泰紫金通过境外公司间接持股。
如下图所示，曲美家居将设立上海SPV、卢森堡SPV1、挪威SPV1，并最终通过挪威SPV1持有收购主体QuMei Investment AS的约90.5%的股份。而华泰紫金将通过上海SPV-HT设立境外SPV-HT，最终持有收购主体9.5%的股份。
小汪@并购汪@添信资本在之前的文章分析过， “上市公司+券商直投子公司”式的这种模式，很容易带来财务顾问独立性的问题。不过本次曲美家居要约收购的独立财务顾问为华安证券，因此这个问题在本次交易中并不存在。
通过联合华泰紫金投资，曲美家居一方面减轻了一部分资金筹集的压力，另外获得了更多资本运作以及交易方案设计方面的助力。
05
巨量要约资金如何筹集？
对于本次交易，很多小伙伴关注的另外一个问题，就是曲美家居将如何筹集收购资金。
作为一家目前市值仅有65亿，账上现金只有7.8亿元左右的上市公司，曲美家居对Ekornes的收购无异于“蛇吞象”。假如Ekornes的全部股东接受要约，那么曲美家居需要支付的要约总金额可能高达40.63亿元，而且这部分资金全部都需要现金支付。如此巨量的现金该怎样筹集呢？
资管新规后，并购交易募资越来越难了。近期不断爆发的大股东资金链断裂事件，更表明资本运作中资金链风险管控的重要性。现阶段设计一份周全的资金方案，资管新规影响、A股并购重组合规趋势变化，难点实在颇多。
在全体系包的跨境并购报告、线上课中，小汪@并购汪@添信资本详解了跨境并购的资金链的闭环方案，用最新案例全面解析了离岸融资、并购基金融资等跨境并购募资策略，也对资管新规的影响进行了剖析。有助于帮大家更清晰地理解的方方面面。感兴趣的小伙伴可以参考，这里受限于篇幅，小汪不再赘述。
实际上本次交易中，曲美家居设计的资金方案为，定增募资不超过25亿元来支付要约对价。同时使用前次IPO募集资金以及银行贷款。
5.1
定增募资不超过25亿元
在公布本次要约收购方案同时，曲美家居同步公布了定增方案，根据定增方案，曲美家居拟发行不超过9，682.40万股，募集资金总额不超过25亿元，全部用于要约收购Ekornes的股份。
发行完成后，曲美家居的实控人赵瑞海的持股比例将由33.15%下降至27.62%；赵瑞宾的持股比例将由32.44%下降至27.04%，赵瑞海、赵瑞宾合计持有公司的股权比例将下降至不低于 54.66%，仍为控股股东和实际控制人。
5.2
变更2.7亿元募集资金用途
在首发上市时，曲美家居以每股人民币8.98元的价格，公开发行6，052万股，共计募集资金净额约5.07亿元。截至目前，曲美家居尚未使用的募集资金金额为2.68亿元元。曲美家居拟将目前尚未使用的募集资金本金2.35亿元及全部利息用于要约收购Ekornes。
• 原项目名称：东区生产基地项目；
• 新项目名称：要约收购挪威奥斯陆证券交易所上市公司 Ekornes ASA 至 少 55.57%（充分稀释后）已发行股份；
• 变更募集资金投向的金额：本金 23，537.10 万元及全部利息。
5.3
银行贷款，上市公司/控股股东提供支持
通过25亿定增加变更部分募集资金用途，曲美家居能够合计筹集到约27亿元左右的资金。剩余部分资金，曲美家居有可能通过银行借款方式解决。曲美家居和/或实际控制人赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰将根据融资机构要求，为融资提供资金支持，或资产、股票、信用等其他合法形式的担保或者增信措施。
06
Ekornes的估值高不高？
在本次交易当中，评估机构采用市场法确定估值。于基准日Ekornes ASA股东全部权益价值为53.6亿挪威克朗，这个估值究竟高不高呢？
Ekornes的可比公司包括La-Z-Boy Incorporated、Herman Miller Inc 、Haverty FurnitureCompanies， Inc． 、Ethan Allen Interiors Inc．等欧美市场的家居公司。它们的平均PE是19.72倍，EV/EBITDA的平均倍数是8.72倍。
挪威税收很高，税收政策对Ekornes的影响不小。和P/E指标相比，由于EV/EBITDA中没有考虑到税收因素，如果公司之间的税收政策差异较大将会导致EV/EBITDA指标失真。因此最终评估时对Ekornes采用P/E估值，并且采用了平均值19.72。
在此基础之上，结合挪威交易所2014年至2017年间已完成的控股权要约收购案例，要约价格相较于公告日前一日交易收盘价、前一周交易收盘价、前一月交易收盘价的平均溢价率分别为35.66%、38.06%和37.26%。曲美家居对Ekornes的控制权溢价取值为35.66%。
因此Ekornes股东全部权益估值 =基准日前12个月净利润×P/E平均值×（1+控制权溢价） =20，050.30×19.72×（1+35.66%） =536，000.00万挪威克朗。
以此评估值计算，Ekornes的2017年静态PE为26.80倍，作为对比，曲美家居的2017年静态PE为26.50倍，两者估值基本一致。
可见，曲美家居对于收购Ekornes的收购决心是相当之强的。
为了收购Ekornes，曲美家居不仅推进定增，变更募集资金用途、进行银行贷款，来为要约收购筹集资金。而且Ekornes的估值也并不低廉，换句话说这是一个比较纯正的产业并购，几乎没有跨境估值套利的成分。
07
曲美家居与Ekornes有良好协同
曲美家居目前总市值65.21亿元，市盈率TTM为58.18倍，市净率4.03倍。2017年实现营业收入20.97亿元，实现净利润2.455亿元。2018年一季度实现营收3.95亿元，同比增长15.02%，实现净利润0.28亿元，同比增长12.46%。
目前曲美家居产品按类别可分为定制家具、成品家具和家居饰品，按材质划分为实木类、板木类和综合类产品。按系列划分为维格尚品、波光生活和 B8 定制三大板式系列，北欧阳光、自在空间和宜居生活三大板木系列，万物、古诺凡希两大实木系列。
收购Ekornes之后，曲美家居可以将其作为家居生态体系中重要的一环，引领躺椅领域业务的发展。 Ekornes是历史悠久的全球家具企业，具备良好的品牌形象与市场知名度，交易有利于曲美家居借助国内消费升级的契机，进一步提升市场竞争地位。
而且Ekornes的主要业务分布于境外，主要资产位于欧洲及东南亚，收购Ekornes符合曲美家居的全球化战略，交易可以为曲美家居开拓海外市场，扩大海外客户群体奠定基础。Stressless定位中高端家具市场，是对曲美家居现有产品线的有效补充。
根据备考后的财务报表，假设曲美家居的2018年净利润增长10%，同时在2018年三季度完成对Ekornes的并表，Ekornes保持2017年业绩水平不变，那么曲美家居2018年扣非前的基本每股收益预计将由0.56元/股，增长至0.65元/股。在2019年并表Ekornes全年业绩后，曲美家居的净利润将进一步增长。
08
小汪点评
小汪@并购汪@添信资本觉得，本次曲美家居对Ekornes的收购是一个较为优质的产业并购。过去A股的估值在全球来看，处于高地。高市盈率可以视为资本市场的粮草先行，一方面意味着上市公司的股权融资成本较低，另一方面也意味着上市公司需要质地优秀资产。国内外的估值落差，是过去跨境并购趋势越演越烈的关键驱动因素之一。
而随着国内外估值差的逐渐收敛，曲美家居这类以产业逻辑为基础的跨境并购越来越多。这如同小汪@并购汪@添信资本所说，并购的动力回归到了竞争、产业发展的需要，这是更良性的生态。
曲美家居对Ekornes的收购，基于的是国内家居消费升级的产业逻辑，可以说此次并购是家居消费升级的“中国故事”。
8.1
家居消费升级的“中国故事”
从区域市场上看，全球家具市场近年呈现两极化发展，增长的主要原因为亚太地区，特别是中国的强劲增长。美国地区正逐渐复苏，而欧洲市场的增长放缓。
就像下图所示，中国家具市场在全球规模最大，同时目前增长速度依然很高。
虽然2009年后，中国国内的房地产投资和交易进入了低速发展时期，但存量房成为家具新的市场。新房装修到二次装修的更换周期为6-10年，按照平均8年的家具更换周期计算，存量住宅对于家具的更新换代需求将在2020年爆发，带来稳定庞大的消费市场。家居销售的利润率在逐步提升。
目前德国人均家具支出390欧元，而中国仅为44欧元左右。随着消费者对品牌和品质的追求日益增高，消费升级的时代已经来临。消费者越来越关注产品的美观性、功能性和环保性。而椅子类家居是家具市场中份额占比较大的品类，市场份额稳定提升，从2009年33.5%提升至2015年的35.7%，预计2020年将提升至36.8%。
通过收购Ekornes，曲美家居可以获得Ekornes独特的北欧设计风格，强大的实用性和现代主义外观等品质优势，丰富自身产品线、提升自身产品品质和档次，顺应中国家具市场消费升级的趋势。
所以说此次并购是一个非常经典的国内家居消费升级的“中国故事”。
8.2
要约收购是否顺利成功？
不过此次曲美家居对于Ekornes的收购属于要约收购境外上市公司，流程比较复杂。曲美家居对于Ekornes的要约需要获得的审批以及前置条件包括：
• 重大资产重组：曲美家居应在上海证券交易所完成重大资产重组程序（A股）；
• 向中国国家发展与改革委员会申报：已完成发改委正式申报；
• 向中国商务部或其省级地方机构申报：已完成商务部申报，并已从商务部获颁《企业境外投资证书》；
• 曲美家居股东会议批准自愿要约；
• 在接受期届满之时或之前，自愿要约中出售的股份数额足以确保要约人与任何要约人的一致行动人控制标的公司至少55.57%（经充分稀释）已发行股份的标的公司股东已经有效接受自愿要约。
相比买普通公司，跨境并购上市公司流程更长，需要各种审查，不确定性更强。无论是资金方案的闭环，还是交易方案设计都需要十分精妙的规划。对于境内外监管体系规则的深刻理解，以及合规思维更不可或缺。
此外上市公司的资金实力，以及在信息披露上的公信力与全面性特别重要。对于一个收购海外上市公司的并购交易，尤其是在体量巨大、跨越地域、融资杠杆较大的并购中，交易相关信息能否在交易初期公示，并且具有较强的公信力，是交易能否最终完成的关键要素。
