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当当为何75亿花落天海投资 原来它们都是云计算?

来源:并购汪

为什么说当当75亿估值不高?

当当私有化后去向如何已成为社群群友近期最为关心的问题之一。18年4月11日晚,天海投资发布预案,拟作价75亿元收购当当。

相较私有化估值水平34亿元人民币,当当本次估值增长了约120.59%。但还是有不少社群群友认为,当当本次估值水平并不高。

01

天海投资收购方案

本次交易预案信息如下:

发行股份及支付现金购买资产

标的:当当科文100%股权、北京当当100%股权;

交易对手:俞渝、李国庆、天津骞程、天津微量、上海宜修、E-Commerce;

标的估值:预估值75亿元;

收购方式:股份支付406,000万元,现金支付344,000万元;

估值方式:收益法估值,增值率23,492.84%;

发行价格:6.23元/股;

发行数量:651,685,393股;

交易前总股本:2,899,337,783股;

交易后总股本:3,551,023,176股;

上市公司历史业绩:2015年、2016年、2017年前三季度分别实现营收7.20亿元、375.61亿元、2238.95亿元;归母净利润2.47亿元、3.21亿元、1.21亿元;

标的历史业绩(未经审计):2016年、2017年分别实现营收95.50亿元、103.42亿元;归母净利润1.33亿元、3.62亿元;

业绩承诺:无;

标的17年静态PE:20.70倍;

标的17年静态PS倍数:0.73倍。

上市公司股权结构变化:本次交易前,海航科技与一致行动人大新华物流合计持有上市公司29.95%股份。海航科技为上市公司控股股东,慈航基金会为实际控制人。本次交易后(不考虑配融),海航科技和大新华物流合计持有上市公司 24.46%股份。俞渝和李国庆合计直接持有上市公司 16.49%股份。上市公司控制权不变。

定价方式:询价;

发行对象:不超过10名特定对象,包括天津保税区投资控股集团有限公司;

募资总额:不超过406,000万元;

募资用途:拟用于支付本次交易现金对价、标的公司全国第二总部建设项目、标的公司天津新建库房和附属项目及支付本次交易中介机构费用、交易税费。

中介机构:

财务顾问:海通证券股份有限公司;

审计机构:致同会计师事务所、普华永道中天会计师事务所;

法律顾问:北京市金杜律师事务所;

评估机构:北京中企华资产评估有限责任公司。

02

私有化交易:34亿元

当当于2010年底实现美股上市,为国内最早上市的电商平台。在上市当年,当当年营收额为22.82亿元,同时实现扭亏为盈。

按上市首个交易日收盘价计算,当当上市时市值约为24.22亿美元,PS倍数超过了8倍。在所有的中概股中,当当的IPO估值水平是排行前列的。

但是,上市不久之后,当当的股价“雪崩式”下滑。到了2011年6月,当当的市值还不到刚上市的一半。

2015年7月9日,当当创始人李国庆、俞渝夫妇正式对当当提出私有化要约。

2016年9月12日,当当股东大会决议通过本次私有化交易。最终私有化价格为6.70美元/ADS。按照这一收购价格,当当的私有化估值仅为5.42亿美元,按目前汇率约合人民币34.29亿元。这就意味着,当当的私有化价格约为市值巅峰的20.54%,差不多是五分之一。

私有化要约收购价格与市场价格对比如下图所示:

03

当当为何估值75亿元?

前次私有化交易,当当估值34亿元左右。本次交易当当估值75亿元。当当估值为何提升较大?75亿元的估值水平对于当当来说如何呢?

3.1

美股估值被低估

当当刚在美股上市的时候,几乎是刷新了中概股IPO的估值记录。可以说当时美股投资者对当当寄以厚望。但是,当当很快股价下跌。这也与中国线上零售市场的环境变化有关。

当当作为国内起步最早的电商平台之一,最早发力于图书这一最适合线上销售的“标准品”。当当在国内电商的萌芽期就能做到行业前列,非常有希望在国内的线上零售大潮中分到最大的蛋糕。

但是,当当在固收线上图书零售龙头地位的同时,并未能够快速开拓业务边界。国内图书市场约为300亿元规模,行业“天花板”较低,不利于当当大幅度提升GMV。当当的线上图书零售也陷入与竞争对手的价格战,影响了毛利率与业绩。

同时,天猫、京东这两个竞争对手抓住国内B2C发展的黄金期,快速做大业务规模,已经合计持有国内超过80%的市场份额。在巨头夹击之下,当当更显被动。

也就是说,当当从国内电商平台的先行者沦为电商“二线梯队”,已失去“中国亚马逊”的光环。投资者对当当的业务前景判断发生变化,当当的估值也受到拖累。

下图所示,当当在2011年、2012年的营收增速分别为58.61%、43.52%,呈现下降趋势;毛利率分别为13.83%、13.95%,相较2010年的22.17%显著下降。可以看出,业务转型期业绩下滑也是拖累当当市值的重要因素。

但是,当当私有化的估值34亿元又明显是低估的。也许当当已经无法成为国内线上零售的巨头,但当当还是非常优质的电商平台。在私有化退市之前,当当的业务转型已经卓有成效。

3.2

私有化前转型

从美股公告可得知,当当在私有化退市之前,转型成果主要体现在三个方面:

品类丰富带动营收增长;

客单价上升与仓储物流费用占比下降,带动业绩提升;

追加资本性支出,折旧摊销加大。

(1)品类丰富带动营收增长

原本当当以销售图书影音制品为主,但在2011年之后,当当的百货用品销售额占比有显著提升。在2015年,百货用品销售额已提升至38.67%。

根据天海投资公告,目前当当经营图书、音像、母婴、美妆、家居、数码 3C、服装、鞋包等产品。自营超过300 万 SKU(Stock Keeping Unit 库存量单位,其中图书产品超过 120 万种),招商平台上约有 3000 多个第三方卖家,并经营 200 多家实体书店,处于线上图书出版物零售领域的龙头地位。

下图为当当历年销售产品分类占比:

产品品类丰富为当当保持营收增速的关键因素之一。从下图可以看出,当当图书影音销售额增速放缓,百货用品销售额增速保持较高水平。当当仍然是线上图书零售龙头,但当当的业务已经不仅于此。

主营产品品类丰富还有更多的意义。百货用品相较图书影音制品客单价更大,有利于当当降低成本,从而提升盈利能力。当当美股公告披露,品类丰富后带来的客单价提升为降低成本的重要因素之一。

下图为当当利润表各项目占营业收入的比重。可以看出,2013年之后,当当的毛利率有较好提升。当当的毛利率在2013年、2014年、2015年分别为17.41%、18.47%、16.09%。

同时,成本中占比较大的仓储物流费用占主营收入的比重也呈现下降趋势。在2013年、2014年、2015年,仓储物流费用占主营收入比重分别为11.50%、9.75%、8.02%。这说明客单价加大有利于降低整体的仓储物流费用,从而实现更好的规模效应。

2011年之后,当当的模式也变得更加重,对固定资产的投入增加,尤其是对仓储中心的投入。这一定程度上也有利于降低仓储物流费用。

当当的折旧费用也有所上升。我们判断当当的盈利提升速度时,采取EBITDA指标更为客观。当当在2015年实现净利润0.92亿元,同比增长3.89%。当当在2015年实现的EBITDA为1.29亿元,同比增长13.07%。可以看出,当当的EBITDA增速远高于净利润增速。从EBITDA这个指标来看,当当的盈利提升速度是不错的。

3.3

为什么说美股估值被低估?

从两个数据对比来看,当当的私有化估值水平确实很低。

对于电商平台来说,消费者数量为关键指标。根据美股公告,当当在2010年拥有860万活跃用户。而在2015年,当当的活跃用户数量上升到了2780万人,同比增长14.40%。当当在2015年的订单数量为7970万单,同比增长10.54%。

再来看电商巨头京东的数据。京东在2016年活跃用户数为2.266亿人,订单数量约为6.516亿件。

可见,当当的活跃用户数为京东的12.27%,但估值仅为京东市值的9.39%。

从PS倍数的角度来看,当当的估值不高。2015年至2016年,当当的PS倍数低于0.50倍。在私有化退市的时候,当当PS倍数仅为0.37倍。而京东近几年的PS倍数都在1倍到2倍之间。

下图为当当PS倍数:

虽然说京东作为行业龙头享有龙头溢价,但当当的估值水平与京东的差距不应当那么大。

经过了价格战等波折,当当依然保持线上图书零售这一细分市场龙头的地位。图书的消费者大多文化水平较高、经济实力较好。可以说当当拥有一批非常优质的消费者群体。基于消费者群体的特性,当当可以发展更多有价值的业务。我们从目前当当产品结构中母婴产品比重较高,也可以看出当当在挖掘消费者价值方面的优势。

3.4

当当私有化之后的成绩单

从本次交易公告可看出当当私有化之后转型效果较好:

保持图书销售龙头地位:当当近年来图书电商市场占有率维持在45%左右,处于行业领军地位。

销售品类丰富:目前当当营图书、音像、母婴、美妆、家居、数码3C、服装、鞋包等产品,拥有超过 300 万 SKU。

自营及第三方销售:自营图书在收入中的占比约为 55%-60%,自营百货在收入中的占比约为38%-40%。招商平台上拥有 3,000 多个第三方卖家。

仓储物流建设:当当建立了完善的物流体系,目前在全国12个城市内拥有37个物流中心,仓储面积超过 42 万平方米,可在 108 个城市实现当日达,超过 1,000 个城市实现次日达,2,392 个城市支持上门退换货,2,800 个城镇支持货到付款。

当当通过线上+线下,购买 IP 进行电子出版等多渠道,并且逐步减少资金占用成本较大、毛利率较低的百货类业务,提升了毛利率;另一方面,加强成本费用控制。

当当在私有化退市时,营收为93.12亿元,归母净利润为0.92亿元。当当在2016年、2017年分别实现营收95.50亿元、103.42亿元;归母净利润1.33亿元、3.62亿元。可见当当业绩有显著提升。私有化之后,当当业绩的增长就是转型效果最好的证明。

04

并购动力:大数据+云计算

4.1

天海投资为何转型“云集市”?

天海投资收购纽交所上市公司IMI的“蛇吞象”交易为2016年明星案例。这一交易体量相较天海投资来说无疑是庞大的,但天海投资却通过并购基金方案,在并购基金海外子公司层面引入杠杆资金,成功完成了规模约为59.82亿美元的全现金交易。

2016年12月5日,天海投资将IMI纳入合并报表范围。根据公告,天海投资在2017年前三季度实现营业收入2238.95亿元,但是归母净利润仅为1.21亿元。

收购完成之后,IMI立即开始转型工作。为何IMI马上要开始转型呢?这还与IMI业务特性有关。

IMI主要业务为IT产品分销。IT产品分销业务的上游为IT产品生产商,就是微软、甲骨文等公司,数目约为1200个。IT产品分销的下游为各类需要IT产品的企业客户,数量众多,较为分散,数目约为20万个。IMI作为行业中游,产生的价值在于,可以帮助上游IT产品生产商将产品最终销售给下游众多的中小企业客户。

也就是说,大型的IT产品生产商可以将产品的销售工作“外包”给IMI。IMI业务的特性在于:

销售范围特别广,涉及全世界上百个国家;

销售渠道建设好,在世界各地均设分销中心,在销售渠道网络覆盖、资金需求、库存管理、终端管理等方面有优势;

毛利率低,业务以量取胜,薄利多销。

我们从天海投资财务数据就可以看出,IMI的营收较高,但净利润不高。这与IMI的业务特性紧密相关。

近几年,云计算行业高速发展。越来越多有IT需求的公司不再使用传统的IT产品,转而使用SaaS等云计算服务。比方说,有的企业不会再使用大公司开发的IT产品,转而要求SaaS公司定制网页端的管理软件。相较标准化的传统IT产品,SaaS服务的优势在于成本低、产品定制化服务等。

云计算抢走了传统IT产品的市场。那么,作为IT产品分销商的IMI也居安思危,开始转型。

IMI转型的重点在于发展“云集市”。什么是“云集市”?天海投资公告称,云集市是一个由客户、云服务提供商和解决方案组成的生态系统,简化了云技术的获取、管理和客户支持活动。客户通过英迈国际的单一自动化平台即可轻松使用各家云服务提供商在云集市上提供的各种类型的云技术解决方案,有助于客户方便地购买、配置、管理、应用云技术。

我们可以这么理解。IMI以前是为IT产品生产商进行销售工作的。那么,往后IMI要为云计算服务商提供销售服务。IMI做的业务依然是“给挖金子的人卖铲子”。

IMI的长处在于销售,有非常好的供应商关系与客户关系,还有全球范围内庞大的销售网络。云计算兴起之后,有非常多的云计算产品提供商需要寻找客户,也有非常多的企业客户需要寻找最合适的云计算商品。

公告披露,天海投资的云集市能够提供不同于其他平台的服务:

云集市是完全第三方中立的云服务和增值服务的交易平台,能够通过先进的技术将各云厂商包括IaaS、PaaS、SaaS在内的云产品打通,并对云产品订阅进行有效管理,实现自动交易、自动账单生成等一站式云产品订阅;

能够提供解决方案咨询、迁移、产业云、大数据应用等增值服务;

借助英迈(IMI)中国庞大的线下代理商网络,能够打通多方渠道和需求,为客户提供完整售前、中、售后服务,实现企业客户、云厂商、云经销商和海航云集市的共赢。

在投资者调研时,天海投资还表示,IMI的云集市业务可利用海航集团多元化投资的优势。海航集团投资业务涉及“吃住行游购娱”多个领域。云集市可结合海航集团实体产业的场景需求,逐步形成智能客服云、刷脸考勤云、酒店云、创业云、空港云、智慧安检云、智能助手、数据生态开放平台、旅游大数据服务平台等多个云服务方案。

调研纪要披露,公司云集市于2017年11月14日举行对外发布会,于12月10日正式上线,现已签约14家云厂商,涉及43种产品,合作伙伴包括阿里云、腾讯云、华为云、金山云等重量级云厂商。现已上线7家,并已完成微软Office365产品的全自动化下单、服务开通、计费等流程。

4.2

当当是大数据公司?

由于当当盈利能力高于IMI,本次交易可有效提升上市公司财务指标。简单估算,交易前天海投资2017年化EPS为0.045元/股。交易后考虑配融,天海投资2017年EPS应可达到0.125元/股,增幅为174.08%。

但本次交易的逻辑明显不是简单的“并表利润+海内外估值差”那么简单。本次交易背后有深刻的产业逻辑,可以被视为IMI以及当当的大好转型契机。

IMI与当当有什么协同?原来,当当已经是家大数据公司。

事实上,当当作为国内领先的电商平台,拥有海量的消费者与消费品数据,天然就适合开展大数据业务。通过大数据业务深度挖掘消费者偏好,才能更好地提升电商平台的价值。

公告披露,当当拥有近 20 年的交易数据及近 1,900 户供应商、1.16 亿个人会员的消费数据与基本信息,数据资源天然而丰富。当当通过汇聚用户的浏览、点击、搜索、手机型号、收货地址、品类、客单价和其他交易行为数据,当当对 1.16 亿个人用户进行数据画像,清晰了解到客户偏好、收入及资产情况、信用情况,可对客户进行个性化、精准化的产品推荐。

公告披露,当当在人工智能方面也有很大进展:

AI 客服上线,可提升服务反馈时效和质量,大大降低人工服务时间;

对个人用户进行智能化的个性推荐,有效提高客户转化率;

在供应链管理方面上线商品首进量算法、补货算法、仓与仓之间的调拨算法,明显提升用户全单满足率和发货速度等体验;

在仓储管理方面上线上架算法、波次算法、拣货路径算法,有效提升仓店单人效率,大幅降低了运营成本。

上文已提到,对于电商来说,仓储物流费用为利润表的大头。能否有效降低仓储物流费用,可影响电商平台的业绩水平。当当通过人工智能技术,可有效降低仓储物流成本。

虽然目前仍未看到当当具体的财务数据,但是从当当私有化之后利润大幅上涨,可推测人工智能有效降低了当当的成本。

值得注意的是,当当已经在开展云计算工作,属于IMI的上游。目前,当当已拥有 IaaS 层与 PaaS 层的云服务能力,具体包括私有云、缓存系统、作业系统、ELK 作业分析系统、Sharding-JDBC 数据库中间层、自动限流系统、智能网关、K8S 服务等。以上技术,经过整合后,可以很快输出给中小型电商、游戏公司等客户。

4.3

当当与IMI的协同

IMI与当当主要有4个方面的协同:

IT 产品分销业务的整合与协同发展

标的公司可以通过IMI直接为 3C 类产品供货,不仅在销售端形成规模效应还能提高营收水平。同时,IMI不仅能够通过标的公司打通产业链上下游,完成 B2B2C 布局,而且能够借助标的公司推进英迈国际国内市场业务开拓。

IMI有全球范围内的庞大销售网络,但是主要以B端业务为主。当当作为电商平台,主要以C端业务为主。合并之后,B端与C端的优势可相互补充。

仓储与物流业务的整合与协同发展

天海投资在全球拥有约 150 个物流中心,标的公司在全国建有数十个物流中心。本次交易完成后,双方可快速实现仓储物流区域互补以及仓储物流能力互补,获得更大的规模化优势,有效扩大仓储服务总能力和效率。

仓储物流费用为电商平台的成本大头。IMI的仓储物流优势有利于当当降低成本。

互联网金融业务的整合与协同发展

天海投资旗下各项业务合计拥有1,700 多家上游供应商,2 万多户下游企业客户,而标的公司拥有近 1,900 家上游供应商,1.16 亿下游个人客户,通过客户与业务的整合,可以打造一个具有“供应链金融+消费金融+互联网保险+大数据”业务体系的互联网金融服务集团,增厚上市公司利润。

云集市及云计算业务的协同发展

云集市业务,可以实现产品的交叉销售、用户信息的共享及产品创新协同。云计算业务,可与标的公司实现在教育与媒体服务、金融服务、新零售业务方面的有效协同。同时,标的公司在数据与技术方面的积累反过来促进上市公司云服务能力的进一步夯实和提升。

05

小汪点评:交易利益格局分析

不少社群群友认为,当当本次估值75亿元依然是被低估了。当当私有化之后,转型成果显现,盈利能力大幅提升。作为国内线上图书销售龙头,当当拥有一批文化层次高、消费能力高的用户群体。通过大数据以及人工智能技术,当当不断深度挖掘用户群体的需求,提升业务价值。

未来的当当,不只是电商平台那么简单。也许我们应该将当当看做“大数据+云计算”公司,重新思考如何为当当估值。

通过本次并购,天海投资的IMI可补齐C端短板,更好地发展基于云计算产品销售的“云集市”业务。同时,当当也可以更深度地向云计算领域转型。此前不少人认为天海投资收购当当令人意外。现在看来,这一交易有很强的产业并购动力。

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