局面太乱：员工深套，卖壳遇阻，实控人呼吁增持董监高选择减持
作者 展信佳
市值风云
怡亚通作为中国供应链龙头企业，2017年中国500强排名第261名，较其2016年榜单中330名的排名跃升69名，营业收入也由2015年的399.3867亿升至2016年582.905亿元人民币，增长约45.95%。同时，怡亚通还在2017中国服务业企业500强中名列第101名。
怡亚通是供应链企业当中的第一名，当之无愧的龙头企业。
但是怡亚通从2015年5月股灾前的最高点74.78元跌到了2017年12月8日的7.06元（2016年5月10转10），市值也从最高将近800亿元跌到了151亿元，跌幅高达81.12%。
一、实控人呼吁增持，董监高减持
2017年12月7日怡亚通实际控制人、董事长周国辉向全体员工发出买入公司股票倡议书：
“鉴于近期国内股票市场出现了一定程度的市场调整，本人基于对公司未来发展以及公司管理团队的信心，并对公司目前价值的判断及对公司股票长期投资价值的认同，本着共同促进资本市场平稳健康发展的社会责任，在符合有关法律、法规及相关制度的规定条件下，在此本人倡议：在坚持自愿、合规的前提下，公司及控股子公司全体员工积极买入怡亚通股票（股票代码：002183）。”
以往董事长号召员工增持都会兜底，但是这一次老板仅仅是呼吁。不过单单是呼吁就让怡亚通当日股价上涨5.81%。
周国辉历史上只在2016年3月份有过3次增持，增持2，649，676股，增持比例只有0.25%（2016年5月10转10）。
如果大股东真的觉得股价低估，自己为什么不增持？自己呼吁增持的目的又在哪里呢？
风云君看到2017年12月6日怡亚通发布公告，大股东向中信证券质押2700万股。12月8日发布公告向国信证券补充质押970万股。截至2017年12月8日周国辉所持公司股份累计被质押的数为462，890，134 股，占其所持公司股份的 60.32%，占公司总股本的 21.81%。
原来大股东股票60%被质押，股价继续下跌有强制平仓的风险，大股东自己又把钱投资了，现在没钱增持。又可能大股东有近期转让控股权的想法，不能增持。
（怡亚通董事长周国辉，图片来自网络）
为什么不来一次员工持股？
其实早在2017年3月14日，怡亚通就完成了第一期员工持股计划，共计购买本公司股票75，437，913股，占总股本3.56%，成交金额为人民币829，706，213.42元，成交均价为11.00元/股。2017年12月8日股价7.06元，跌幅高达35.82%。
考虑到持股计划按照1：1的比例设立优先级和劣后级份额，员工投资损失高达71.64%。原来投资100元，现在只有28.36元。唉，可怜的怡亚通员工！此外由于优先级利息及低于信托单位净值0.75需要补仓，周国辉在该计划补仓1亿元以上。
董事长实际控制人没钱，员工持股计划已经巨亏71.64%，还有员工愿意补仓吗？
公司监事张少忠、张少强在今年9月5日和11月9日两次卖出怡亚通股票共计3.8万股，公司证券事务代表常晓艳也在9月7日和11月7日两次减持怡亚通股票共计3.7万股。
原来公司内幕知情人还在忙着减持。
二、怡亚通实际价值几何？
增持的可能只是可怜的小散。风云君在此分析一下，怡亚通是否真的低估？
1．低ROE
风云君统计了近几年的毛利率、净利率及ROE，其中毛利率的平均值是7.09%，净利率的平均值为1.05%。虽然供应链行业低毛利、低利润率，但是可以通过高周转率、高负债率为股东创造更多的收益。
不过怡亚通通过高周转率、高负债率之后，ROE平均值只有4.79%，是不是太低了！个人住房抵押贷款的利率已经4.9%了，第一期员工持股计划优先级的成本就有5%，国开行的债券收益率都突破5%了。怡亚通就算增发成功，增加来了净资产，但是ROE这么低也不乐观！
2．高资产负债率
高负债率虽然可以提高ROE，但是高负债率同样意味着高风险。2016、2017资产负债率均在80%以上，资产负债率远超大部分房地产公司。
怡亚通负债率高的原因在于巨额的应收账款，以及由此产生的巨额债务。
应收票据、应收账款、预付款项与应付票据、应付账款、预收款项的差额逐年增加，其中2016年增加22.57亿元，2017年6月30日增加14.43亿元。差额增加的部分全部需要通过债券和贷款获得资金。
我们可以从现金流量表得到相同的结论，筹资活动产生的现金流量净额基本上是与经营活动现金流净额是一致的。
我们来看一下负债端，其中2015年、2016年、2017年6月30日有息负债逐年增加，其中2016年增加41.2亿元，2017年1-6月增加21.53亿元。截至2017年6月30日，有息负债高达259.11亿元，其中短期借款高达193.43亿元，任何经营上的不善就会造成贷款上的违约！
此外，从应收票据、应收账款、预付款项与应付票据、应付账款、预收款项的巨额差额当中，我们可以看出怡亚通在整个产业链地位较低。上游的生产者对怡亚通付款条件较严苛，账期较短，下游的销售商对怡亚通的账期较长。
很多投资者说怡亚通是未来的京东，我们也来对比一下：
你会发现京东会通过对供应商拉长账期来获得更多的现金流，可悲的是怡亚通就是这些可怜的供应商之一。两者差距太大完全没有可比性。
3．应收账款坏账准备
通过上文，我们知道怡亚通有巨额的应收账款，但是这些应收账款却计提了小于1%的坏账准备。
怡亚通的坏账政策是这样的：
1年内只计提0.1%，1-2年只计提1%，2-3年只计提10%，3年以上才是100%。你们没有觉得怡亚通的坏账计提比例好低吗？
这上百亿的应收账款，真的能收回来吗？不会是赔了夫人又折兵吧？钱没赚到，本钱也没有了。应收账款的不确定性太大了，只有潮水退时，才知道谁在裸泳。
4．营业收入、净利润增长放缓
怡亚通2015年12月12日发布《会计政策变更》，其中将广度供应链业务中需全额开具增值税发票的业务由差额确认收入转变为全额确认收入。会计政策变更的影响在于收入大幅增长，对净利润、净资产和现金流量表无影响。
我们看到调整后2014年到2015年收入增长只有17.96%，而未修改会计政策之前怡亚通2015年三季报披露，前三季度收入240亿较上一年增长47.87%。
可见在2015年四季度收入增长遇到瓶颈时，怡亚通选择了变更收入确认方式来保持高增长。2016年怡亚通营业收入迅速增长，但2017年上半年再次遇到瓶颈，2017年1-6月相对于2016年1-6月增长14.6%，增长速度放缓。不知怡亚通四季度又会选择什么手段？
净利润方面，2015年增长率44.78%，16年放缓只有14.12%。2017年1-6月较2016年1-6月减少2.03%，7年来首次负增长。
营业收入和净利润遇到瓶颈。
5．少数股东亏损
怡亚通财务报告当中出现少数股东亏损，其中2017年亏1044万元，2015年亏2351万元，2016年盈利1640万元。少数股东亏损表明怡亚通非全资子公司是亏损的，这说明怡亚通的生意并不是都赚钱。亏损的少数股东让我想到了乐视，也深深为这些非全资子公司感到担忧。
通过上面5点，我们可以看出怡亚通存在的问题还蛮多。
其实周国辉，深投控，证监会也看到了类似的问题。周国辉本计划在今年在8月份将控股权转让给深投控，但深投控在尽职调查之后放弃了，证监会也一直没有通过怡亚通的增发方案。周国辉如果坚定看好怡亚通，为什么会转让怡亚通的控股权？本身要转让控制权，还呼吁员工增持一下？
