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报告摘要
■转型扩张涉足多元领域。
辽宁成大成立于1993年，公司控股股东为成大集团（持股占比11.11%），辽宁省国资委是公司的实际控制人。1999年以来公司数次转型扩张，陆续涉足金融、医药、生物制药、能源开发等多个领域，2014年以来宏观经济下滑、油价大幅下跌，导致公司业绩趋缓，预计未来公司传统板块将企稳，金融板块将持续提升公司价值，定增带来的新晋股东也将提振整体实力。
■金融板块证券与保险双轮驱动。
公司先后涉足广发证券（持股占比16.4%）与中华保险（持股占比19.6%），2014年中以来金融板块贡献投资收益在利润总额中的占比维持在70%以上的高位。证券与保险双轮驱动，预计未来辽宁成大金融板块将持续提升公司价值，促进产融结合发展。
（1）中华保险高速发展。①中华联合财险保费增速高于行业水平，市场份额行业排名第五。中华保险以财险为主，2013年至2015年中华联合财险保险业务收入同比增速维持在17%以上，高于行业增速（同期行业增速在11%-16%之间），同时财险业务带动业绩增长，2015年中华保险净利润同比增速达到30%。此外，2016年中华财险保费收入市场份额达到4.16%，排名全国第五，预计未来中华保险将在维持财险业绩稳定的基础上发展寿险，结合投资端优势，实现稳中有进。②中华保险股东优势明显。中华控股第一大股东为东方资产、第二大股东为中国保险保障基金，两者均为国有背景，拥有强大的资本和平台优势，对于延长中华控股的产品线起到积极作用，同时可以为其发展提供丰富资源。③中华保险将持续为公司提供投资收益。2016年上半年中华保险贡献投资收益在辽宁成大利润总额中占比超过30%，预计2017年-2018年中华保险在公司的利润贡献将为4亿元左右。
（2）广发证券利润贡献较大。①广发证券为辽宁成大贡献投资收益。辽宁成大在广发证券的持股占比为16.4%，稳居广发证券的前三大股东，广发证券贡献投资收益在辽宁成大利润总额中的占比超70%。②广发证券综合实力位居行业前列。2015年其营业收入（第4名）、净利润（第5名）、净资本（第4名）排名均处于领先地位，较为雄厚的资本实力推动了公司各项业务的发展，且2015年广发证券股票主承销家数排名全行业第一，投行业务优势突出。③广发证券为公司提供市值支撑。截至2017年3月6日收盘，广发证券总市值为1307亿元，在辽宁成大贡献市值约为214亿元，而目前辽宁成大总市值为268亿元，与广发证券贡献市值相差仅50亿元左右，因此我们认为广发证券为公司市值提供有力支撑。
■多元业务广泛布局，稳健发展。
①能源开发业绩逐步改善。由于国际油价大幅下跌，公司油页岩业务增速趋缓，不过成大弘晟减值带来的影响已基本体现，新疆宝明技术提升取得进展，预计未来业绩将逐步改善。②生物制药利润增长稳定。成大生物目前已挂牌新三板，2014年以来净利润维持稳定增长，预计2017年利润将与2016年基本持平。③商贸流通产业调整蓄力未来发展。2012年以来商贸流通营业收入在公司总营业收入中的占比超过80%，是营业收入的主要组成部分，公司处置家乐福股权进行产业调整，为公司下一步发展蓄力。
■定增引入新晋股东。
2016年8月10日公司公布定增预案修订稿，拟向国资公司、巨人投资、金汇资管、中欧物流发行不超过3.2亿股，定增将带来股权结构变革，在控制人成大集团（持股占比将为9.18%，下同）不变的前提下，引入巨人投资（7.84%）、金汇资管（4.33%）、中欧物流（4.33%）以及辽宁国资公司（4.33%）等新晋股东，目前定增尚待过会。
■风险提示
宏观风险、市场风险、油价风险
报告正文
1． 发展历程：转型扩张涉足多元领域
辽宁成大转型扩张，涉足多元领域。辽宁成大成立于1993年8月，1996年8月公司股票在上海证券交易所挂牌上市，现注册资本为15.3亿元，目前成大集团持有1.7亿股股份，占本公司总股本的11.11%，为公司的控股股东，辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人。公司1999年以来数次转型扩张，陆续涉足金融、医药、生物制药、能源开发，多元化发展提升综合实力。
宏观经济下滑导致商品贸易业务不景气，是公司业绩趋缓的主因。受到国内外经济形势影响，大宗商品贸易额下降，2014年至2015年公司营业收入和归母净利润负增长，2016年前三季度公司营业收入61亿元，同比下滑7%，归属于上市公司股东的净利润9亿元，同比下降43%，宏观经济下滑、油价大幅下跌，是公司业务不景气的主要原因。
预计未来金融业务将带动公司价值提升。公司先后涉足广发证券与中华保险，2014年中以来金融板块贡献投资收益在利润总额中的占比维持在70%以上的高位，预计未来金融业务将带来公司价值提升，促进产融结合发展。
2． 金融板块：证券与保险双轮驱动
预计未来公司金融板块将提升公司价值。公司金融板块分为两大部分，一部分是广发证券，1999年辽宁成大投资广发证券（目前持股占比16.4%），并稳居其前三大股东，近年来广发证券贡献辽宁成大营业收入占比超16%；另一部分则是中华保险，2016年公司完成收购中华控股（目前持股占比19.6%），中华保险以财险为，同时农险具有独特优势，且与同类公司相比投资收益增速维持高位。证券与保险双轮驱动，预计未来辽宁成大金融板块将持续提升公司价值，促进产融结合发展。
2.1． 保险板块：中华保险高速发展
辽宁成大参股中华保险，持股占比19.595%，目前收购已进行完毕。中华保险成立于1986年7月15日，是我国成立的第二家具有独立法人资格的国有控股保险公司。目前中华保险主要股东包括中国东方资管、中华联合人寿、万联电子商务等，截止2016年上半年，中华保险在全国共设立了31家分公司，2家分公司营业总部，242家中心支公司，1508家支公司，631家营销服务部，营业网点超过2400个，机构数量在业内排名第二，员工数量达到4万人，经营险种近5000个。
中华保险业绩保持高增速。中华控股是集产险、寿险、资产管理为一体的综合保险金融集团。2016年上半年中华保险总资产达到623亿元，比2015年末提升约13%，实现稳步提升；2015年中华保险实现净利润23.5亿元（同比增长30%），保险业务收入395亿元（同比增长13%），均维持较高增速。同时，2015年中华保险净资产收益率达到18.7%的高水平。公司以财险为主，寿险起步较晚，目前处于初步发展阶段。
2.1.1． 中华联合财险：农险业务优势突出
中华联合财险保险业务收入同比增速较高。2012年至2015年公司保险业务收入同比增速较高，维持在17%以上。
中华联合财险以车险为主农险为辅。虽然中华联合财险产品结构以车险为主，但其农险业务优势突出，在业务网路方面，公司已经在全国17个省的4151个乡镇建立了农业保险服务网点，专业技术方面，中华控股引入了农业保险新技术应用，大幅缩短了结案周期，提高了定损精确度。预计未来农险产品业务占比将有所提升。
中华联合财险保险中介业务占比维持50%以上。中华控股的销售方式主要分为保险中介代理、员工直销和保险经纪。2015年保险中介代理业务（通过保险代理人和保险代理公司为中华控股做销售推广）占比53.57%，员工直销业务（受益于电销和网络销售的兴起）占比达42.9%，保险经纪业务（提供针对性保险服务）则占比3.5%，近年来中华联合财险的保险中介业务占比维持50%以上。
中华联合财险投资收益维持较高增速。2012年以来中华联合财险投资收益同比增速维持在10%以上，2015年中华联合财险投资收益达到32亿元，同比增长76%。此外，投资收益在营业收入中的占比维持稳步提升态势，2015年公司该占比为8.24%。
2.1.2． 同业比较：中华联合财险具有独特优势
中华联合财险市场份额排名第五。2016年中华财险的财产险保费收入为385.9亿元，市场份额为4.16%，排名全国第五，仅次于A股上市的中国平安、中国太保、中国人寿以及H股上市的中国人保的财险保费市场份额。
中华联合财险投资收益在营业收入中的占比较高。2015年中华联合财险投资收益在营业收入中的占比达到8.24%，对比上市险企（太保产险7.93%/平安产险7.16%）相对较高；与此同时，中华联合财险2015年投资收益同比增速达到76%，高于太保产险（+60%）、平安产险（+55%），投资收益增速相对较快。综合投资收益规模以及同比增速，我们可以看出中华联合财险的投资端表现较好，能够更加有效地带动业绩提升。
2.1.3． 中华联合人寿：处于初步发展阶段
中华联合人寿处于初步发展阶段。2015年11月中华联合保险控股股份有限公司的子公司中华联合人寿保险股份有限公司获得了中国保险监督管理委员会的批复正式成立。2016年公司实现保险业务收入1.25亿元（比上季度提升115.5%），其中90%为保户投资款新增交费，而2016年公司实现净利润0.05亿元，中华联合人寿净利润自三季度以来就扭亏为盈，未来发展预期较好。公司目前处于初步发展阶段，未来保险业务结构将进一步优化。
2.1.4． 中华保险股东优势明显
中华保险股东优势推动公司快速发展。中华控股第一大股东为东方资产、第二大股东为中国保险保障基金，两者均为国有背景，拥有强大的资本和平台优势，对于延长中华控股的产品线起到积极作用，同时可以为中华控股的发展提供丰富资源。
2.2． 证券板块：广发证券利润贡献较大
2.2.1． 广发证券为辽宁成大贡献投资收益
广发证券贡献投资收益在辽宁成大利润总额中的占比超70%。2016年前三季度年广发证券实现61.8亿元净利润，为公司贡献投资收益约10亿元，在利润总额中占比达到83%。
2.2.2． 广发证券综合实力位居行业前列
广发证券规模排名及业务排名均位于行业前列。广发证券营业收入及净利润排名分别为第4名及第5名，均处于领先地位。2015年公司净资本排名行业第4名，公司实力在同行业较为突出，而较为雄厚的资本实力也推动了公司各项业务的发展，2015年公司融资融券业务收入排名第一，投资银行业务净收入排名第六，公司综合实力在同行业公司中较为优秀，此外2015年广发证券股票主承销家数排名全行业第一，公司具有独特竞争优势。
广发证券投行业务持续保持领先优势。公司推动由传统“通道型投行”向综合化金融的“资源配置型投行”转变，2016年前三季度公司实现投行业务收入21亿元（占比14%），同比增长82%。2017年2月17日证监会发布再融资新规，IPO审批加速，预计再融资新规对券商投行业务收入的影响为下降7%左右，影响有限，并且再融资和IPO将此消彼长，预计2017年IPO规模将突破2300亿元，带动投行收入保持10%以上的增速。广发证券IPO业务占比相对较高，在再融资新规下业绩将更为稳定。
市场份额下滑，经纪业务承压。公司推动营业部由单一经纪业务向提供综合化服务转型，营业部将成为公司各项业务的承接端。2016年前三季度公司实现经纪业务收入41.6亿元，同比下降63%（单季度环比稳定），第三季度市场份额降至4.4%，但佣金率基本保持稳定。
信用交易业务将稳中有升。公司2016年前三季度实现利息净收入3.4亿元，同比下降88%（单季度环比上升55%），预计公司信用交易业务将稳步提升。
自营业务规模平稳，业绩有望保持稳定。预计随着2017年投资手段不断优化，公司自营业绩将保持稳定，2016年前三季度公司实现自营收入50.4亿元，同比下降39%，实现投资净收益53亿元，同比下降39%。
资管业务主动管理规模持续领先。公司主动管理规模占比较高，2016年前三季度公司实现资管业务收入30.5亿元，同比增长30%，未来资管业务的盈利能力将稳步提升。
财富管理与互联网金融双轮驱动。财富管理方面，广发证券是首家发布机器人投资顾问券商，互联网金融方面，广发证券以“金钥匙”系统为基础，重点发展“有问必答”和非现场开户、淘金圈理财网店。
广发证券股东结构分散，经营机制灵活。辽宁成大在广发证券的持股占比为16.4%，稳居广发证券的前三大股东。广发证券股东结构比较分散，稳定且多元化的股权结构确保公司明确的长期发展方向，也为公司带来灵活的经营机制。
3． 多元业务：广泛布局，稳健发展
辽宁成大业务布局广泛。生物制药方面，2016年上半年该业务收入和利润同比保持稳定，实现利润总额2.8亿元，预计2017年公司生物制药业务利润将与2016年基本持平；商贸流通业务方面，2016年上半年成大方圆销售同比增长21.1%，利润总额2281万元，处置家乐福股权，进行产业调整，为公司下一步发展蓄力；油页岩业务方面，由于国际油价大幅下跌，公司油页岩业务增速趋缓，利润总额为负，不过成大弘晟减值带来的影响已基本体现。
3.1． 能源开发：业绩逐步改善
成大弘晟阵痛已过。2015年5月公司决定停止成大弘晟（辽宁成大全资子公司）矿井、干馏厂的生产运营活动，2016年2月公司公告称，因页岩油市场价格持续下跌的影响，成大弘晟亏损严重，公司决定长期停止成大弘晟的生产运营活动，在合计报表中计提约11亿元的减值准备。目前该减值带来的影响已基本释放。
新疆宝明逐步调整取得进展，业绩逐步改善。公司2008年进军能源开发，2013年以来由于宏观经济下滑，公司能源开发业务营业收入同比出现下降。2016年新疆宝明（辽宁成大持股占比60%）主要致力于技术方面的深化，面向疆内油品深加工企业的销售工作取得进展，完成了矿石洗选中试装置的论证、小试及工程建设，未来新疆宝明将致力于合理安排生产计划，降低管理费用和人工成本。2016年上半年由于国际油价大幅下跌，公司油页岩业务增速趋缓，预计2017年随着该业务的逐步调整，前期募集资金带来的资本实力的释放，未来公司能源开发业务将逐步改善。
3.2． 生物制药：利润增长稳定
辽宁成大生物制药业务主要通过成大生物（辽宁成大子公司）开展。成大生物目前已挂牌新三板，其主要产品包括人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、人用乙脑灭活疫苗（Vero细胞）及兽用狂犬病疫苗三类产品，2014年以来成大生物净利润实现稳定增长，毛利率与净利率维持约40%以上高位，2016年上半年成大生物人用狂犬病疫苗实现销售296万人份，同比增长2%，人用疫苗收入4.68亿元，占比99.94%，毛利4.01亿元，毛利率为85.59%，成大生物收入和利润同比保持稳定，实现销售收入4.69亿元，利润总额2.8亿元，山东疫苗事件的影响正在逐步消除，业绩整体较为稳定，预计2017年利润将与2016年基本持平。
3.3． 商贸流通：产业调整蓄力未来发展
商贸流通是公司营业收入的重要组成部分。2012年以来商贸流通营业收入在公司总营业收入中的占比超过80%，是营业收入的主要组成部分，2016年上半年公司商贸流通营业收入达到32.94亿元，在营业收入中的占比为86.5%。
医药连锁方面，成大方圆（辽宁成大全资子公司）2016年上半年新增直营门店36家达到1079 家，零售综合毛利率提升1.6个百分点，上半年实现销售收入15.18亿元，利润总额4017万元（同比增长66.7%）。
国内外贸易方面，公司该业务主要通过辽宁成大国际贸易有限公司、辽宁成大贸易发展有限公司、辽宁成大钢铁贸易有限公司三家子公司完成，2016年上半年公司在国内外贸易方面实现销售收入17.91 亿元，收到宏观经济下行影响，利润总额-215万元。
处置家乐福股权，进行产业调整。2016年12月公司公告称拟以4.2亿元出售其持有的家乐福全部股权，包括沈阳家乐福35%股权、大连家乐福35%股权、长春家乐福25%股权、哈尔滨家乐福17%股权、杭州家乐福20%股权以及宁波家乐福20%股权，进行产业调整，为公司未来发展蓄力。
4． 股东优势：定增引入新晋股东
辽宁成大通过定增拓展金融布局，引入新晋股东。2016年8月10日公司公布定增预案修订稿，拟向国资公司、巨人投资、金汇资管、中欧物流发行不超过3.2亿股，募集资金不超过53.8亿元用于收购中华控股19.595%的股权。收购前，公司的金融服务板块主要为对广发证券的权益性投资和产业基金管理，收购完成后，公司金融服务板块将增加对保险业务的权益性投资，有利于公司金融资源的整合，促进产融结合。此外定增带来股权结构变革，在控制人不变的前提下，引入新的股东提升综合实力。
本次非公开发行前：公司股份总数为15.3亿股，其中成大集团持有1.7亿股股份（占比11.11%），为公司的控股股东，辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人。
本次非公开发行完成后：公司的总股本将变更为18.5亿股，巨人投资将持有1.45亿股股份（占比7.84%），金汇资管将持有0.8股股份（占比4.33%），中欧物流将持有0.8股股份（占比4.33%），成大集团持有1.7亿股股份（占比9.18%），国资公司持有0.8股股份（占比4.33%）。辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会通过国资公司及其全资子公司诚达集团合计间接持有公司13.51%股权，仍为公司的实际控制人。
定增为辽宁成大带来新晋股东。
（1）巨人投资：巨人投资成立于2001年4月，法定代表人为史玉柱（持股占比97.86%），注册资本为11688 万元，目前主要从事实业和股权性投资业务，2015年巨人投资实现营业收入11.8亿元，净利润1.76亿元。
（2）辽宁省国有资产经营有限公司：国资公司成立于2006年3月，是经辽宁省人民政府国资产监督管理委员会批准设立的国有独资公司，主营业务为国有资产的经营、管理及咨询。2015年实现营业收入38亿元，净利润2.7亿元。
（3）银河金汇证券资产管理有限公司：金汇资管成立于2014年4月，主要经营证券资产管理，2015年实现营业收入4.45亿元，净利润0.58亿元，是中国银河证券的全资子公司。
（4）中欧物流：中欧物流成立于2014年10月，主要从事商品进出口业务，2015年实现营业收入2.3亿元，净利润0.3亿元，是重庆瑞麟国际实业有限公司的全资子公司。
目前中华保险已收购完毕，定增尚待过会。根据公司公告，在非公开发行募集资金到位之前，公司先以自有资金支付购买中华控股股权的价款，在非公开发行募集资金到位后公司将按照相关法规规定的程序对用于支付股权购买价款的自有资金予以置换。根据辽宁成大2016年半年报，公司已完成收购中华保险（持股占比19.595%），定增尚待过会。
5． 盈利预测与估值分析
5.1． 财务分析与盈利预测
金融板块贡献投资收益在利润总额中的占比超过70%。2014年中以来金融业务贡献的投资时收益在利润总额中的占比维持在70%以上，其中2015年广发证券为公司带来的投资收益远超公司同期的利润总额，大幅带动公司业绩提升。2016年上半年广发证券与中华保险合计为公司带来超过9亿元的投资收益，在利润总额中的占比超过100%，提升公司价值与综合实力。
金融服务贡献利润在营业收入中的占比维持高位。2015年中以来金融业务贡献的利润在营业收入中的占比维持在23%以上的高位，2016年上半年广发证券实现归属公司的投资收益6.62亿元，中华保险实现归属公司的投资收益2.52亿元，二者加总在营业收入中的占比超过24%，带动公司业绩提升。
公司毛利率维持稳定。2012年以来公司销售毛利率维持在15%以上的稳定水平，2016年三季度公司销售毛利率达到22%，未来金融板块业绩释放，公司毛利率有望进一步提升。
广发证券利润增长预测：根据公司公告，广发证券2016年净利润将达到62亿元（同比-54%），预计2017年公司净利润将达到75亿元（同比增速+21%），预计2018年公司净利润将达到90亿元（同比+20%）。
中华联合控股利润增长预测：预计2016年中华保险净利润将达到18亿元（同比-19%），2017年净利润将达到20亿元（同比+11%），2018年净利润将达到22亿元（同比+10%）。
盈利预测结论：
预计中华控股2016-2018年贡献利润3.5亿元、3.9亿元、4.3亿元，广发证券2016-2018年贡献利润10亿元、12.3亿元、14.8亿元，公司2016-2018年净利润为10.5亿元（+103%），20.8亿元（+99%），26.8亿元（+29%），2016年-2018年EPS为0.68元、1.12元、1.45元。
5.2． 估值分析
5.2.1． PE估值
同业比较明细：
（1）广发证券：将广发证券与投行实力优势相对明显的中信证券、国泰君安、海通证券、国金证券和招商证券做比较，根据对比，给广发证券20倍PE。
（2）中华联合控股：将中华联合与中国太保、中国平安、中国人寿三家上市险企作对比，给中华联合24倍PE。
（3）成大生物：将成大生物与新三板市值相当的同类公司达瑞生物、三力制药、宏济堂、之江生物作对比，给成大生物25倍PE。
（4）其他：考虑医药连锁、能源开发、贸易同行业公司PE估值水平，分别给予成大方圆20倍PE、新疆宝明35倍PE、贸易方面给30倍PE。
PE估值结论：
预计2017年广发证券贡献市值246亿元（20倍PE），中华联合控股贡献市值94亿元（24倍PE），成大生物贡献市值56.5亿元（25倍PE），成大方圆贡献市值11亿元（20倍PE），新疆宝明贡献市值2亿元（35倍PE），贸易方面贡献市值4.6亿元（30倍PE），公司目标市值414.6亿元，摊薄后股本18.5亿股，目标价22.41元。
5.2.2． PB估值
同业比较明细：
（1）广发证券：将广发证券与投行实力优势相对明显的中信证券、国泰君安、海通证券、国金证券和招商证券做比较，根据对比，给广发证券2倍PB。
（2）中华联合控股：将中华联合与中国太保、中国平安、中国人寿三家上市险企作对比，给中华联合1.9倍PB。
（3）成大生物：将成大生物与新三板市值相当的同类公司达瑞生物、三力制药、宏济堂、之江生物作对比，给成大生物3.5倍PB。
（4）其他：考虑医药连锁、能源开发、贸易同行业公司PB估值水平，分别给予成大方圆2倍PB、新疆宝明1.1倍PB、贸易方面给2倍PB。
PB估值结论：
预计2017年广发证券贡献市值246亿元（2倍PB），中华联合控股贡献市值74亿元（1.9倍PB），成大生物贡献市值73.6亿元（3.5倍PB），成大方圆贡献市值18亿元（2倍PB），新疆宝明贡献市值10.7亿元（1.1倍PB），贸易方面贡献市值9亿元（2倍PB），公司目标市值431.7亿元，摊薄后股本18.5亿股，目标价23.33元。
估值结论：
结合PE估值和PB估值的平均值，我们预计2017年广发证券贡献市值246亿元，中华联合控股贡献市值84亿元，成大生物贡献市值65亿元，成大方圆贡献市值14.7亿元，新疆宝明贡献市值6.4亿元，贸易方面贡献市值6.8亿元，公司目标市值423亿元，摊薄后股本18.5亿股，目标价22.87元。
责任编辑：马天元 SF180
