北美电商和云计算龙头，长期投入壁垒深厚。亚马逊是北美的电商和云计算龙头，按24年收入零售业务占比为83%，云计算占比17%，零售业务可以进一步拆分为线上电商（39%）、实体商店（3%）、第三方卖家服务（24%）、广告服务（9%）、订阅服务（7%）以及其他（1%）。云计算是公司的最大利润来源，24年经营利润（OP）占比为58%，经营利润率（OPM）达到新高的37%。复盘公司历史，我们认为亚马逊是有较强杠杆属性和周期性的公司，通过长期在物流、补贴、流媒体、云计算等方面的投入，保持行业龙头地位。23年以来，在美国宏观经济反转以及AI技术迅速发展的背景下，公司通过精简人员、发力广告业务、优化履约效率，实现了利润率的迅速提升并达到历史新高。
云计算：1）AI时代云计算需求旺盛，亚马逊有望后来居上。AI时代加速了云的需求，微软受益于和openai绑定，且率先开启CAPEX周期，所以最早看到云计算的拐点，随着Deepseek推动大模型平权，亚马逊自身AI布局完善，在CAPEX增速上反超微软，有望实现后来居上。且经过我们测算，CAPEX的增加会对AWS经营利润率带来5.5pcts的负面影响，但公司整体经营利润率仍然能保持向上趋势。2）先发布局长期投入，云计算优势显著。亚马逊2006年就推出云计算核心产品EC2，先发优势显著，同时拥有丰富的产品矩阵，以IaaS为主的业务结构也使得公司在面向SaaS客户时相比微软谷歌更有优势，最终构建起在IaaS领域接近40%的市占率。3）从底层到应用层，完成全栈AI布局。亚马逊目前已完成从底层到应用层的全栈AI布局，底层包括其市占率第一的IaaS以及自研的Tranium芯片，中间层推出了Bedrock支持多款大模型调用，应用层则面向C端和B端已推出多款Agent产品，后续表现值得期待。
零售业务：1）GMV：份额稳定，与美国零售消费增长趋势关联性高，用户和供给有望推动GMV稳健增长。亚马逊作为北美电商龙头，市场份额稳定，25年公司一方面在供给侧积极拓展美妆个护、汽车等品类，另一方面通过丰富的物流、流媒体等权益吸引Prime会员持续提升，高质量的核心会员增长将驱动GMV和广告收入的持续提升；2）货币化率（TakeRate）：物流&佣金稳定，广告货币化率持续提升。25年公司预计不会增加物流和佣金费率，Take Rate的提升核心来自广告货币化率的增长。近几年亚马逊广告收入一直保持较快增速，24年进一步推出了流媒体广告，全年广告收入同比+20%，我们测算25年-27年公司流媒体广告在全区域上线、CPM提升等因素的驱动下，将实现同比202%/32%/17%的增长，，叠加AI驱动广告效率提升等因素，广告整体的增速将保持在18%/15%/13%；3）利润：广告释放利润弹性，履约效率优化，预计25年OPM提升1.4pcts。广告的持续增长将释放更高利润弹性，同时亚马逊疫情后物流相关CAPEX已趋缓，并持续通过履约网络的优化、机器人的使用优化相关成本，我们测算预计25年将共同带来OPM大约1.4pcts的提升。
投资建议：展望25年，我们认为公司的核心增长点依然会是强劲的广告和云计算业务，并且看好在扩张的CAPEX周期下，依然能实现利润率的提升。预计公司25-27年收入6992/7722/8488亿美元，同比+10%/10%/10%，净利润水平为676/831/999亿美元，同比+14%/23%/20%，对应净利润率为9.7%/10.8%/11.8%。我们按照SOTP估值，零售业务参考北美零售巨头沃尔玛、好市多给予40x PE，云业务参考微软、谷歌以及其他SaaS公司给予12xPS，给出目标价259美元，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、广告增长不及预期风险、行业竞争加剧风险、AI技术发展不及预期、过度投资风险。
