4Q24 业绩前瞻：1）我们预计公司4Q24 营收为76.3 亿元人民币（yoy+20%），分业务来看， 预计游戏VAS广告 电商四大业务收入分别为17.9 亿元（yoy+78%）、30.0 亿元（yoy+5%）、23.6 亿元（yoy+23%）、4.8 亿元（yoy-15%）。
2）我们预计4Q24 实现毛利润27.4 亿元，对应毛利率35.9%；预计实现经调整净利润4.1 亿元。
游戏业务方面：1）《三谋》S5 赛季25 年1 月4 日开启，游戏内容方面，新增“姜维”等武将、“十面埋伏”等战法、“锦囊妙计”等玩法；游戏排名方面，根据七麦数据IOS 游戏畅销榜，S5 赛季以来，1 月4 日至5 日，游戏位列IOS畅销榜前五名，1 月6 日至8 日，游戏位列前十名，其后游戏排名呈偶有反弹的微下滑趋势，延续S1 至S4 赛季规律。2）公司代理《咒术回战》24 年11 月7日全球版本上线，下载量、游戏流水表现良好。游戏预下载开启后，曾短暂登顶美国IOS 免费榜，且跻身全球124 个国家IOS 免费榜前二十；游戏上线24 天海外流水预计接近8000 万元，30 天预估流水接近1.3 亿元。3）25 年游戏pipeline：
《三谋》海外版有望在25 年下半年推出；《咒术回战》海外版已经上线，国内取得版号后有望上线；B 站代理休闲品类游戏有望于25 年推出。4）B 站小程序游戏24 年11 月开放内测以来，已有超百款活跃B 小游戏推出，付费转化效果超预期。
广告业务方面：1）商业化基建持续提升，帮助品牌营销实现从心智占领到深度转化的升级。场景侧，B 站在移动端之外，继续挖掘TV 端和车载端流量空间；流量侧，B 站将正式推出“B 小程序”，目前已经面向游戏领域的客户进行内测，未来还将开发短剧、小说等功能板块；商业技术层面，B 站或将进一步强化AIGC能力、深度转化、自动广告三大能力，提高广告投放效率；科学度量方面，进一步升级哔哩必达平台及MATES 人群资产模型，帮助品牌快速了解重点营销人群渗透情况。2）广告主行业聚焦游戏、电商、3C 数码、家电、网服、汽车等。2024年，B 站合作伙伴数量高速增长30%以上，双十一大促期间整体GMV 同比增幅超150%，千元以上订单量同比增长超2 倍。3）持续打造强影响力优质内容，品牌广告预计良好增长。B 站2024 跨年晚会预约观众突破千万人次，直播峰值3.46 亿，多个节目口碑领先，歌曲串烧节目《醒醒，现在是千禧年》霸榜微博热搜第一13 小时；首次获得2025 春晚转播权，或将进一步提升平台影响力。
盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩在中短视频竞争中保持独特地位，核心用户粘性较强，未来C 端付费挖掘空间较大。考虑公司持续成本费用管控，小幅上修24 年归母净利润预测至-13.5 亿元（vs 上次预测-13.6 亿元）；考虑后续游戏管线具备一定不确定性，以及潜在营销费用的增加，小幅下修25-26 年归母净利润预测至4.0/18.7 亿元（较上次预测-3%/-5%），维持“增持”评级。
风险提示：游戏长线运营不佳，广告商业化不及预期，行业竞争加剧。
