台积电4Q24 收入268.4 亿美元，环比+14.2%，毛利率59.0%，环比+1.2pct，均接近指引上限。公司预计1Q25 收入250-258 亿美元，中位数环比下降5.2%，高于彭博一致预期4%，公司预计1Q25 毛利率57.0%-59.0%，中位数环比下降1pct，高于彭博一致预期的56.9%。公司预计2025 年收入同比增长25%左右，超于彭博一致预期2.4%。我们认为本次业绩主要的亮点是：1）公司预计2025 年HPC/AI 相关需求继续翻倍，2）公司预计2025年资本开支380-420 亿美元，中位数同比高增34%，显示公司对2026 年以后需求增长的强劲信心和全球代工行业台积电一家独大的趋势日益明显。
亮点#1： HPC/AI 相关需求2025 年有望继续保持翻倍增长4Q24 HPC/AI 相关需求收入环比增长18.7%，营收占比为53%。2024 全年AI 相关收入同比达到3 倍以上增长，收入占比为15%左右，公司预计2025年将继续翻倍。台积电指引2025-2029 年AI 营收CAGR 将达到45%左右。
在HPC/AI 以及手机相关需求增长的推动下，4Q24 3nm/5nm 平台收入分别环比增长48.4%/21.3%，收入占比达到26%/34%。展望未来，公司预计N2 从2H25 进入量产，N2P 和A16 从2H26 进入量产。
亮点#2：2025 年资本开支大幅增长34%，台积电一家独大的趋势日益明显2024 年公司完成资本开支298 亿美元，和2023 年比同比下降2%。公司预计2025 年资本开支380-420 亿美元（中位数同比增长34%），其中约70%将用于先进制程投入，10%-20%用于特色工艺，10%用于先进封装、测试与光罩产能的建设。除了在中国台湾进行N2 等最先进工艺扩产以外，公司也加快在美国亚利桑那和日本熊本的产能建设速度。受客户导入速度低于预期等影响，三星和英特尔已经宣布放缓产能建设速度，目前市场预期三星、英特尔2025 资本开支同比+0%/-16%。台积电2025 年强劲资本开支指引显示公司对AI 需求持续增长的信心，以及公司在代工行业一家独大地位日益明确。
目标价227.98 美元，维持“买入”评级
考虑到12 英寸成熟制程竞争加剧，我们下调2025/2026 年ASP 预测7.5%/4.0%至3481/3957 美元/片。因此，我们下修2025/2026 年营业收入预测4.4%/0.9%至36,179/43,849 亿新台币。我们调整2025/2026 年归母净利润预测-5.2%/+0.3%至15,194/18,498 亿新台币，2027 年归母净利润预测为21,985 亿新台币。我们考虑半导体周期上行和台积电的AI 半导体代工龙头地位，给予台积电2025 年25x PE 估值（2020 年以来的78%分位数水平，高于代工行业均值），基于我们预计的2025E EPS 58.60 新台币，调整目标价至227.98（前值：240.07 美元），维持买入评级。
风险提示：半导体周期下行，AI 需求不及预期，技术研发不达预期的风险。
