投资亮点
首次覆盖摩根士丹利（MS.N）给予跑赢行业评级，目标价145 美元，基于DDM 估值和P/B 估值，对应18x 2025E P/E 和2.4x 2025E P/B。理由如下：
财富管理转型成功的国际投行。摩根士丹利是全球领先的国际投行，2008 年后专注财富管理转型，并通过持续并购不断强化核心竞争力，目前已成为全球最大的财富管理机构之一。截至2023 年末，公司财富与资管合计管理客户资产规模（AUM）超过6.6 万亿美元。公司披露长期战略目标为客户AUM突破10 万亿美元，集团ROTCE达到20%。
财富管理业务同业第一，机构侧业务亦保持领先。1）财富管理：公司核心业务，2023 年贡献集团~50%的营收和利润。截至2023 年末，财富管理AUM达到5.1 万亿美元，在可比国际投行中排名第一。其中收费资产规模（fee-based asset）1.98 万亿美元，占比39%；投顾业务是摩根士丹利收费资产的主要渠道。2）投资管理：产品业务布局均衡，截至2023 年末摩根士丹利资管业务AUM达到1.46 万亿美元，位列全球前20 资管机构。3）机构证券：投资银行/股票业务/固定收益业务处于行业领先地位，2023 年贡献集团~40%的营收和利润。根据Dealogic，2023 年公司在全球投行收入中的市场份额5.4%，位列全球第4。
具备穿越周期的稳定盈利能力，我们认为本轮降息周期或加速投行发行复苏和财富管理客户资金流入。2022 年来，海外投行经历剧烈加息周期，投资银行/全球市场/投资管理等偏机构侧的业务盈利波动较大，而财富管理业务表现稳定。摩根士丹利财富管理分部ROE 逆市小幅提升（2019-2023 年均17%），推动公司ROE 绝对水平持续高于可比同业均值，凸显业绩韧性。向前看，我们认为降息有望加速投行发行复苏和财富管理客户资金净流入，公司ROE 有望稳步提升且维持相对领先。
我们与市场的最大不同？市场担心降息加剧业绩波动，我们看好摩根士丹利综合财富管理模式，认为公司有望穿越周期保持业绩的持续稳定增长。
潜在催化剂：投行项目发行节奏加快；客户资产超预期流入。
盈利预测与估值
我们预计公司2024~2026 年EPS 分别为7.32 美元、7.98 美元、8.62 美元，CAGR 为9%。我们首次覆盖摩根士丹利（MS.N）并给予“跑赢行业”评级，目标价145 美元，对应18x 2025E P/E 和2.4x 2025E P/B，较当前股价有13.5%上行空间。
风险
经济复苏不及预期；利率市场大幅波动；财富管理业务不及预期；管理层超预期变更；监管政策收紧。
