如果把A股和美股放在一起比较涨跌幅，你的第一反应会是啥？别急，最近有券商研报做了这样的比较。
做比较的是信达证券的策略团队，其拿来做对比的，则是上证综指和标普500。把两个指数放在一起，最直观的感受是，前者相比后者的波动性要大得多。
当然，这份报告不只是想比较股指之间的差异，更是希望探究这些差异如何造成。首先得出的结论是，A股跑输美股，主要是估值所致。报告指出，2000年以来上证综指市盈率从60倍左右持续震荡下行到当下的10.6倍，估值体系是系统性下降的。与此同时，美股市盈率在2000年是30倍左右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是25倍，整体相比2000年仅小幅下降。从市净率也能看到类似的现象，如果只看2009年以来的数据，美股PB和PE均持续回升，而A股PB和PE均缓慢下降。可见估值是A股跑输美股的主要原因。
相比之下，A股和美股盈利情况当然也有差异，但差距远没有估值那么大。比如，2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，而2017年以后标普500的ROE则略高于A 股。
这份报告接着尝试求解的问题是，估值中枢为何下降。在其看来，原因有二。一是和经济增速有关，二是和投资者结构是否稳定有关。以标普500席勒市盈率为例，过去100年美股主要有三段估值大幅下降期，分别是1930-1949、1965-1982、2000-2010。这三段时间内，美国GDP增速中枢就是下降。即美股估值中枢会在GDP增速下台阶阶段持续收缩，但在GDP稳定或上行期（1950-1965、1982-2000、2010至今），美股估值会持续抬升。此外，GDP 增速下台阶带来的估值下台阶也是有下限的，后续即使GDP增速中枢没法抬升，只要能稳定在某一水平，估值就存在系统性回升的可能。
你可能会关心，现在A股的估值究竟有多低？对此，我们不妨从不同维度来辩证理解。
一是不宜刻舟求剑。东吴证券近期发布的报告中也提到，“高速增长”时期如2008年1664点的估值底部明显高于“中高速增长”时期2014中旬、2019年初前后的阶段性底部，即高速增长阶段往往有更高的估值底部。因此或许很难用历史上不同增速时期估值的低点去判断其他时期是否已经探底。当然，目前三分位以下的市净率在当前高质量发展的政策诉求下已经是一个相对低分位数的位置。
二是中美对比维度下的风险溢价情况。依然可以帮助我们感受水位感。国联证券策略团队的报告中提到了“当前割裂的资产定价”：中美增长预期在收敛，而中美的估值分化创历史新高；A股风险溢价几乎在历史最高的位置，而美股风险溢价几乎在历史最低的位置。
参考报告
《中美股市差异主要源于估值》，信达证券，2023年12月
《如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？》，国联证券，2023年12月
《换个角度看估值，如何理解当前A股的估值位置》，东吴证券，2023年12月
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