原标题：复盘特斯拉的暴涨之路，看造车新势力的估值关键点 来源：富途资讯
本文精编自国信证券研报《造车新势力系列一：解析进阶赛的4个关键点》
近期，新能源汽车股行情火爆，带头大哥特斯拉市值稳定在4000亿美元附；蔚来市值步步升高，11月9日盘中一度超过600亿美元，超过通用汽车；而小鹏汽车上周单周大涨近80%，市值涨至250亿美元；理想汽车受到召回事件等影响，股价受到一定影响，但市值仍然近220亿美元。
成立不过数年，仍然处于产能爬坡、亏损阶段，蔚来、小鹏、理想汽车为什么会受到市场如此追捧，市值达到甩开传统车企几条街的高度？本文将通过复盘特斯拉的市值变化脉络，归纳新能源汽车公司的估值关键点。
从特斯拉到造车新势力
特斯拉股价三大阶段：认知塑造、盈利+产销旺，软件模式。
以特斯拉为史，梳理造车新势力具体化的研究要素：管理层、车型定位、车型放量节奏（单一车型20万→50万 →100万…）、何时盈利（收、支平衡）、智能驾驶业务。各拐点对应不同估值体系：
管理层战略/车型定位认知拐点：影响融资及底价，可预见的好管理层战略及潜在爆款车时点极其关键；
车型放量拐点：存活线（年3万辆以上）、盈利平衡点（年6-18万辆）、爆款点（年50万辆）；
盈利拐点：提取毛利率、研发费用、SG&A费用做关键假设，测算得蔚来/小鹏/理想分别在18/12/6万辆时盈利；
智能驾驶业务重新定义软件盈利模式→终态利润为市值天花板
关键点一：认知塑造——以何角色面世
特斯拉：颠覆者、由上至下、能源改革、领军智能驾驶
特斯拉具硅谷基金，高管很大比例出身传统整车车企（丰田、沃尔沃等）及硅谷(来自苹果、微软、谷歌等)。
成立不过数年，仍然处于产能爬坡、亏损阶段，蔚来、小鹏、理想汽车为什么会受到市场如此追捧，市值达到甩开传统车企几条街的高度？本文将通过复盘特斯拉的市值变化脉络，归纳新能源汽车公司的估值关键点。
从特斯拉到造车新势力
特斯拉股价三大阶段：认知塑造、盈利+产销旺，软件模式。
以特斯拉为史，梳理造车新势力具体化的研究要素：管理层、车型定位、车型放量节奏（单一车型20万→50万 →100万…）、何时盈利（收、支平衡）、智能驾驶业务。各拐点对应不同估值体系：
管理层战略/车型定位认知拐点：影响融资及底价，可预见的好管理层战略及潜在爆款车时点极其关键；
车型放量拐点：存活线（年3万辆以上）、盈利平衡点（年6-18万辆）、爆款点（年50万辆）；
盈利拐点：提取毛利率、研发费用、SG&A费用做关键假设，测算得蔚来/小鹏/理想分别在18/12/6万辆时盈利；
智能驾驶业务重新定义软件盈利模式→终态利润为市值天花板
关键点一：认知塑造——以何角色面世
特斯拉：颠覆者、由上至下、能源改革、领军智能驾驶
特斯拉具硅谷基金，高管很大比例出身传统整车车企（丰田、沃尔沃等）及硅谷(来自苹果、微软、谷歌等)。
马斯克任特斯拉CEO兼产品构架师。在2004年A轮融资中马斯克一举成为其最大股东，并多次注资与Tesla发展命运紧绑；另任SpaceXCEO& CTO、SolarCity董事会主席，投资隧道钻探（The Boring Company）和神经修复术（Neuralink）。
蔚来：重用户服务体检、定位中高端
李斌曾创立易车公司，并带领其成为中国最大的汽车互联网公司，在互联网运作、汽车软件创新等方面经验丰富， 具较大资本号召力。
蔚来管理层结构均衡。囊括了互联网、传统知名车企、新能源车企和金融咨询等多领域人才。
小鹏：智能化布局
何小鹏此前并无汽车行业从业经历，曾经任职阿里巴巴，为UC联合创始人，互联网运作经验丰富，熟悉软件领域。
为补足短板，其高管大多来自传统车企的新能源研究团队。其余高管均有知名外企的从业经历助力全球化运营。
理想：主打增程，实用派
李想同样出身汽车互联网，创立汽车之家（全球访问量最大的汽车网站），在汽车领域和互联网领域积累了丰富的人脉和经验。
高管团队以互联网背景为主体，大多曾任职于汽车之家，合作成熟。此外，部分团队成员来自奔驰、日产、上汽等，主管供应链和研发。
对比：
三家车企中，蔚来的高管结构与特斯拉最接近。特斯拉的高管同样分布均衡，在供应链、整车生产、销售、软件研发，整车设计等领域面面俱到。
小鹏的高管团队则更偏向软件研发与整车制造，在车型和技术创新上具有优势。
理想的高管集中在互联网领域，在互联网运作方面集中发力。
车型定位
特斯拉：
高举高大而后下沉的战略打法：2006年、2008年、2012年相继推出的roadster、Model S和Model X已打出品牌度。而基础价3.5万美元的Model 3定位中档价位的走量车型，以单一车型规模化实现成本最优。
蔚来：产品定位、车型推出轨迹与特斯拉相似，由上至下渗透
定位中高端市场，初期推出极限产品秀肌肉（超跑EP9）→推出定位于中高端的车型(蔚来ES8，中大型SUV)→定位中端的量产级别车型（蔚来ES6，中型SUV）。
ES8：最长续航里程可达580km，百公里加速4.9s，轴距长达3010mm，全系搭载高性能前永磁后感应电机，电池包容量最高达100kWh，综合性能优越。对标特斯拉Model X，售价具竞争力（优惠近25万元），最高续航里程稍高，但在最大扭矩、最大功率、快充时间和百公里加速方面仍有追赶空间。
ES6：性价比更高（ ES6顶配相对ES8顶配便宜近10万元），在保持ES8最大扭矩、最大功率和最高时速的基础上，百公里加速所需时间更短。对标Model Y，优势在最大电池能量、最大扭矩和最高续航里程。
小鹏汽车：G3开拓市场，P7定位高端
小鹏目前有两款车型在售，分别为于2018年12月上市的G3和2020年7月上市的P7，其中G3定位紧凑型SUV，价位在14-20万之间，以开拓市场为目标。
P7定位轿跑（旗舰车型），性能优越，对标特斯拉Model 3。规划于2021年上市新型B级SUV，预计续航里程和百公里加速等方面将进一步提升。
理想汽车：定位增程式车型
目前仅推出理想ONE（中大型SUV ）一款车型。是国内第一款使用增程式技术的新能源汽车，于18年10月正式发布，19年4月上市，19年12月开始交付。理想规划在2022年推出新款全尺寸高端增程式电动SUV。
关键点二：车型放量
从销量趋势看，造车新势力等于2015年（理想）/2016年（小鹏）/2017年（蔚来）的特斯拉；造车新势力：存活线（年销量3万辆以上）、盈利平衡点（10-15万辆）。
蔚来汽车：ES6为放量车型
ES6自19年6月交付后，销量便持续处于高位，2020年Q1受疫情影响，销量出现下滑，Q2销量重回高位，并于20年7月创单月销量新高(同比增长165%)。2020年1月至7月，ES6在新能源汽车销量排行中居第五。
蔚来由高端到低端补齐车型矩阵，预计未来5年销量复合增速为46.6%。 预计2020年ES8/ES6/EC6销量分别为1.2/2.4/0.5万辆。
蔚来由高端到低端补齐车型矩阵，预计未来5年销量复合增速为46.6%。 预计2020年ES8/ES6/EC6销量分别为1.2/2.4/0.5万辆。
小鹏汽车：小鹏P7为旗舰车型
小鹏G3所属的紧凑型SUV为热门车型，2019年4月交付后热卖。2019年全年小鹏G3总体销量排名TOP15(超越蔚来ES6)。继20年Q1受疫情影响销量低迷后，小鹏于4月新增三种G3的子车型（460,460i，520i），并搭载X-pilot L2.5级自动驾驶辅助系统和Xmart OS车载智能系统，重振G3销量。小鹏P7在20年6月28日起开始陆续交付。
理想汽车：目前ONE一款车型
从销量角度看，理想ONE一经交付，销量便处于快速增长的状态。综合20年H2销量表现来看，在混动车市场销量排名第二。
关键点三：盈利拐点
影响造车新势力盈利的因素有车型毛利率（主要受产销量影响）、研发费用及SG&A费用。经测算，蔚来、小鹏及理想汽车达盈利时的销量分别为18万辆、12万辆及6万辆。
关键点四：智能驾驶
特斯拉——智能驾驶业务行业领军
Tesla电子电器构架由核心的三部分组成 ：CCM(中央计算模块)、BCM LH(左车身控制模块)和BCM RH(右车身控制模块)，集智能驾驶、安全系统、动力系统、娱乐系统以及车身电子功能于一体，降低ECU的碎片化应用。
特斯拉已构筑初阶车企软件盈利模式，分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式：
蔚来
NIO Pilot：自主开发的辅助驾驶系统。共配置包括多功能摄像头和毫米波雷达等在内的23个传感器，全球首次搭载Mobileye EyeQ4，计算能力达2.5 TOPs。可实现包括自动泊车和自动辅助导航驾驶在内的24项功能。 NIO Pilot全配包3.9万元、精选包1.5万元。
小鹏：自研Xpilot，电子电气构架国内领先
基于博世系统成功自主开发出Xpilot，在P7车型上搭载。该系统可实现高速领航、全自动泊车、城市拥挤路段辅助驾驶功能和ASL自动限速调节等功能。 Xpilot 3.0售价2万元（后装升级3.6万元），与特斯拉AutoPilot相比:
开发出针对中国特色驾驶场景和用户习惯的软件算法，对场景的识别成功率超过特斯拉Model3。
硬件配置方面，相比特斯拉共21个传感器组成的360度感知系统，小鹏 P7搭载31个传感器，强化了安全驾驶感知，使视觉系统的反馈更加细腻和全面。
芯片算力方面，G3采用Mobileye Eye Q4，P7改用两套英伟达的Xavier(算力达30 TOPs)，芯片算力上超越蔚来、理想，但距离特斯拉自研 FSD芯片仍有差距。
理想：L2级自动驾驶
理想已实现L2级自动驾驶，可通过OTA实现功能升级。
硬件方面，配置超声波感应、环视摄像头、前向毫米波雷达和辅助驾驶前视摄像头等传感器。
芯片方面，采用Mobileye Eye Q4。
智能交互方面，引入小米小爱同学语音系统。
编辑/Ray