原标题：蛋壳公寓能避免流动性危机吗？ 来源：证券市场周刊
自2014年《国家新型城镇化规划（2014—2020 年）》中首次提出“租售并举”概念后住房租赁市场快速发展，长租公寓成为资本竞相追逐的对象。然而，自2017年以来长租公寓“爆雷”事件频发，这引起了人们对长租公寓运营商的广泛质疑。
疫情更是加速了这一现象，位于疫情震中武汉的铃铛公寓发生资金链断裂，全市受害租客达7000多户；长沙匠寓跑路、大连海寓负责人联系不上；海外上市长租公寓青客发生客户维权事件，蛋壳公寓借疫情名义“房东、租客两头吃”引发恶劣影响等。
然而，以开发商为代表的集中式长租公寓却未受太大影响。
以龙湖冠寓为例，疫情期间，冠寓全国的200余家门店均正常运营，日均近3000人坚守岗位，员工整体在岗率达90%以上。武汉冠寓更是配合地方政府及医院，在门店为医护人员提供住宿以及生活保障。
什么原因导致长租公寓两种模式的巨大差异？第一，空间分布方式的不同导致管理和服务能力的差异。第二，不同的资金运作方式在疫情之下导致了不同的命运。本文以蛋壳公寓来说明分散式长租公寓面临的风险。
规模增长快，效率却降低
蛋壳公寓于2015年1月31日成立，从2015年年底至2018年年底运营公寓数量由2434间增加至23.64万间，年均复合增长率为359.7%。2019年6月30日运营公寓数达到34.64万间，运营覆盖所有一线城市和热点二线城市。尽管蛋壳公寓运营规模快速增长，但运营效率却越来越低，2017年至2019年，蛋壳公寓的税前利润率分别为-41.36%、-51.2%和-48.24%。对驱动规模增长的各成本因素进行分析：租金成本占收入的权重最大，在2018年和2019年的增速分别为324.42%和194.69%，均超过收入增速（2018年和2019年分别为307.29%和166.5%），这说明扩张并没有带来规模效应，反而形成成本负担。蛋壳提供的出租率数据也印证了这一点，2017年至2019年的出租率分别为85.8%、76.9%和76.7%，是逐年下降的。其他各类成本因素，如其他运营成本、营销费用在2018年的增长率大幅超过收入增长率，但出租率没有上升，说明蛋壳的增长空间已出现瓶颈；从2019年数据看，这两项费用明显减少，预开张费用也呈现收缩态势，这实际上已经验证了扩张策略受阻。在整个扩张过程中只有管理费用和技术研发费用因扩张获得规模效应。
整体而言，蛋壳公寓规模越扩张反而亏损越大，亏损额占收入比例在50%左右，如果扣除折旧，亏损额在35%。用明斯基的三种融资类型来分类，这已属于庞氏融资，那么蛋壳是如何保证不发生危机的呢？它采用的是租金贷收入弥补经营中的亏损现金流，然而一旦在某个时点现金流流入不足以抵补现金流流出时，流动性危机就会发生。
各种情形下的危机推演
我们以蛋壳公寓2019年年报为基础，假定单间租金成本不下降、单间其他运营成本和营销费用不变、整体管理费用和技术开发费用不增加、不再新增预开张公寓数，考虑租金下跌、租金贷占收入比例下调以及出租率下降对蛋壳公寓现金流的影响。
在正式开始预测前需要对蛋壳公寓的现金流进行说明和简化：第一，租金收入方面分为两种情况，一种是未使用租金贷的情况；另一种是使用租金贷的情况。前者要求租客季付或年付，假设租客存在资金压力，统一简化为季付。后者的编制依据是财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）的会计准则编纂主题842（Accounting Standards Codification 842，主要涉及租赁现金流的编制），具体的现金流情况是这样：租客向长租公寓交付第一个月租金，金融机构与租客签订贷款合同，但金融机构将剩余11个月的租金贷款汇至蛋壳公寓账户，此时蛋壳公寓的经营现金流增加一个月租金，融资活动现金流增加11个月租金；第2个月当租客向银行还款时，蛋壳公寓经营现金流增加1个月租金，融资活动现金流减少1个月租金（现金流的确认也可参照《蛋壳公寓招股说明书》第250页收入确认部分）。若租客发生违约或提前退租的情况，蛋壳公寓要将提前支付的租金贷款的剩余部分归还给银行，此时融资活动现金流减少。根据蛋壳公寓的银行借款的偿付总额以及与租金贷相关利息费用情况，采用等本金还款方式估算了2017年和2018年的租金贷利率分别为8.05%和9.65%，均值为8.85%。这一利率是合理的，一家轻资产公司是很难从银行贷款的，蛋壳却利用了租客信用获得贷款；市面上租金贷的年化利率在10%-15%之间，由于蛋壳公寓对租金贷进行担保，因此获得了利率降低的好处。第二，租金支出方面，蛋壳公寓对原房东的支付通常采取月付或季付，其目的是为了形成期限错配，尽可能形成沉淀资金，我们统一简化为月付。第三，其他费用，包括其他运营成本及营销费用、管理费用及研发费用按月度支出，并假设单间运营成本和营销费用不再增加，管理费用及研发费用总规模不增加。第四，租金贷利息费用，采取租金贷余额乘以租金贷年化利率除以12的方式计算；随着租金贷每月余额的减少，利息费用每月相应减少。第五，2020年年初结转上一年的现金为人民币34.56亿元，2020年1月22日蛋壳公寓在美国IPO上市，扣除相关费用后净融入1.28亿美元，按当天汇率折算人民币8.86亿元。第六，假定租金贷只发生在年初，租金价格、出租率、租金贷使用率的调整只发生一次，除租金贷以外的融资活动只有年初的IPO。
首先考虑宏观环境（即租金价格不变，单间平均月租收入为2130元）、监管环境不变（即保持高租金贷使用率，这里假定80%）以及自身经营能力延续2019年的情况下（出租率为76.7%）蛋壳公寓的现金流状况。在不扩张新公寓规模的条件下，蛋壳公寓的净现金流也呈现出快速下降的趋势，其根本原因经营利润为负，且占收入的比例较大，其中支出的经营现金流较大。2020年1月至12月，蛋壳公寓的净现金流由106.79亿元降至16.08亿元。2021年1月由于发生租金贷融资活动，净现金流大幅增加；但由于始终经营亏损，净现金流以2019年同样的速度下降；2021年10月净现金流为7.19亿元，低于IPO融入的资金，2021年11月净现金流为负值。这意味着一家上市公司不到两年就发生流动性危机，而且这还是在最好的条件下估计。
其次，考虑宏观环境和监管政策对现金流的冲击。新冠疫情导致春节后的复工复产进程受阻，相应地住房租赁市场的需求也大幅下降，租金出现下跌的概率较大，这无疑会影响蛋壳公寓的收入进而对现金流造成冲击。我们模拟了房租下跌5%、10%、15%以及20%四种情况下蛋壳公寓的净现金流，四种情况下蛋壳公寓达到流动性危机的时点分别是：2021年10月、2021年9月、2021年8月和2020年12月。在最后一种情况下蛋壳公寓爆发流动性危机的时点大大提前，其原因是在还没有达到2021年1月大规模租金贷融资活动发生时，净现金流就已经耗尽。这意味着，蛋壳公寓于2020年年初结转的34.56亿元以及上市募资的8.86亿元，在宏观冲击20%的力度下，这些资金都不够经营活动亏损一年之用。
监管政策方面，2019年12月住建部等十部门联合印发的《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，要求租金贷金额占租金收入的比例不超过30%，我们在房租不降的条件下模拟了租金贷比例分别降为80%、60%、40%和30%四种情况下蛋壳公寓的净现金流，四种情况下蛋壳公寓达到流动性危机的时点分别是：2021年11月、2021年11月、2021年12月和2021年12月。总体来讲，监管政策的收紧对蛋壳公寓是有利的，净现金流状况还有所改善；导致这一现象的原因是，租金贷比例减少导致租金贷利息支出的减少。那么为什么监管政策要收紧租金贷？其目的是防止用长租公寓租金贷融入的资金收购租赁房源进一步扩张。如果扩张带来的现金流是正的，且利润率高于租金贷利息，那么使用杠杆的效果是正向的；但目前蛋壳公寓的经营状况是亏损的，使用杠杆的效果就是负向的，反过来降低杠杆就有利于改善现金流。杠杆在缓解流动性危机的时候也起着重要作用，其时点就发生在2020年12月至2021年1月大规模租金贷融入的关键时刻，如果租金贷融入现金流超过经营活动的负现金流就可以避免流动性危机的发生，此时租金贷的比例越高对长租公寓越有利。
归根结底，宏观和监管冲击造成了流动性危机的原因是蛋壳公寓亏损幅度大，且经营性现金流长期为负。那么蛋壳公寓需要将出租率提高至多少才能避免冲击？我们在不使用租金贷、房租价格不下降的情况下模拟了出租率从75%提高至95%的五种情况，从模拟结果来看，随着出租率的提升蛋壳公寓的现金流状况明显改善。这里由于不考虑使用租金贷，净现金流的状况就是经营性现金流的状况，即使是在95%的情况下经营性现金流还是下降的，这意味着在不考虑折旧的情况下蛋壳公寓还是亏损的。更进一步的模拟，只有当出租率达到98.7%以上，蛋壳公寓的经营性现金流才能转为上升态势，这显然不可能。
由于通过提升出租率改善现金流是不可能的，蛋壳公寓无外乎有如下选择：第一，提高租金，这在当前疫情环境下很难做到；第二，压缩成本，但由于收购房源签订的合同一般是3-5年，这也很难做到；第三，寻求新的融资，但蛋壳公寓刚刚上市获得股权融资，短期内很难再有新的融资。
在这样的背景下蛋壳却选择趁疫情“打劫”房租两头吃，即一方面直接在后台修改与租客的合同，要求租客换房并支付违约金；另一方面要求房东免租一个月。由于这种租客房东“两头吃”的做法严重损害蛋壳公寓品牌和声誉，将对其运营产生严重负面影响。假定宏观环境、监管环境不变的情况下，考虑2020年3月使用租金贷的租客有30%的人发生退租（占总租客的24%，占总房间数的18.4%）会对蛋壳公寓现金流产生的影响，结果显示，到2020年12月蛋壳公寓的现金流将变为-5364万元。这意味着，如果蛋壳公寓不能很好地应对这次公共危机，那么很可能在年底前就出现流动性危机。
综上，分散式长租公寓加杠杆扩张的模式并没有产生盈利，由于杠杆资金链涉及利益相关方较多，风险较大。疫情加剧了这一风险，长租公寓将完成新一轮的洗牌，以开发商为背景的长租公寓以及分散式长租公寓中盈利能力强且财务稳健的企业将生存下来。
