原标题：惠誉：首予腾讯音乐(TME.US)“A”本外币发行人评级，展望“稳定” 来源：久期财经
久期财经讯，8月24日，惠誉首次授予腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment Group，简称“腾讯音乐”，TME.US)长期本外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A”，展望“稳定”。惠誉还确认该公司拟发行的高级无抵押美元票据评级为“A”。
拟发行债券的评级与腾讯音乐的本外币发行人违约评级一致，因为它们代表其直接、无抵押和非次级债务，并与所有其他无抵押和非次级债务享有同等权益。所得款项将用于资助一般公司营运资本。
腾讯音乐的评级和展望“稳定”反映了该公司与母公司腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited，简称“腾讯控股”，00700.HK，A+/稳定)的紧密联系。腾讯控股持有腾讯音乐 55.6%的股权和78.7%的投票权。惠誉根据《母子公司评级关联性标准》自上而下的方式对腾讯音乐进行评级，腾讯音乐的本外币发行人违约评级比腾讯控股的本外币发行人违约评级低一个子级。腾讯音乐凭借其在中国在线音乐娱乐行业的领先市场地位和坚实的财务实力，获得了“bbb+”的独立信用评级(SCP)。
关键评级驱动因素
强大的母子公司联动:腾讯音乐是腾讯控股在中国唯一的在线音乐子公司。腾讯音乐的大部分董事都是腾讯控股核心管理团队的成员。腾讯控股的高级管理层参与了腾讯音乐与顶级唱片公司的商业谈判，并参与了腾讯音乐的许多关键商业决策，尤其是在建立商业关系方面。腾讯控股还为其提供了财务支持，包括在腾讯音乐与中国音乐集团(China Music Corporation)合并后向其注入现金，为与Spotify Technology SA的换股提供资金，以及认购了IPO前的配股。
与母公司的深度整合:腾讯音乐与腾讯控股共享其音频和视频服务权限，使用腾讯控股旗下腾讯品牌的信息服务和门户网站，并在腾讯控股旗下的www.qq.com域名下运营两个平台。腾讯音乐与腾讯控股的业务部门紧密合作，包括腾讯视频、腾讯游戏和QQ空间;例如,与腾讯音乐共同制作综艺节目,如“创造101”和“明日之子”,在原创综艺节目、电影和电视剧配乐上进行联合营销，并与QQ、微信及腾讯的信息传递和移动支付应用程序分享登录信息和社交图。腾讯音乐还可以访问阅文集团(China Literature Limited，00772.HK)的在线有声读物，并有权直播腾讯游戏。
腾讯音乐是腾讯控股社交网络服务的核心部门，2019年占腾讯控股社交网络收入的约30%，是其母公司内容生态系统不可分割的一部分。网络音乐是中国最早、最流行的网络内容消费形式之一。腾讯音乐的用户群对腾讯控股来说是一个重要的在线社区，与腾讯控股的微信和QQ等智能设备用户存在重叠。
稳固的独立信用评级:腾讯音乐的“bbb+”独立信用评级得益于其在中国在线音乐娱乐行业的领先地位和强劲的财务状况。然而，由于中国付费数字音乐市场规模较小，以及对社交娱乐服务获取现金的依赖，令独立信用评级承压。惠誉预计中国的音乐订阅量在中期内将会增长，类似于全球付费数字音乐市场和中国的视频订阅市场，这将促进腾讯音乐的收入并使其多样化。
领先的市场地位:腾讯音乐是中国最大的在线音乐娱乐平台。它受益于腾控股讯共享的社交图谱和移动生态系统，包括其微信、QQ、QQ空间通信和社交平台，这应该有助于腾讯音乐捍卫其市场地位。截至2020年3月底，腾讯音乐在线音乐月活跃用户占中国在线音乐用户总数的80%以上，而2019年其在线卡拉ok月活跃用户占在线卡拉ok用户渗透率的78%。iResearch的数据显示，2019年，腾讯音乐占据了中国在线音乐市场超过70%的收入份额。
综合音乐库:腾讯音乐的综合音乐库包括通过与国内外音乐品牌公司的授权协议获得中国大部分音乐版权，尽管中国的音乐版权格局分散。腾讯音乐庞大的用户基础、高效的内容发布、技术驱动的版权维护系统和利用大数据分析的精确内容反馈，使其成为发布音乐和有效保护版权的关键在线平台。腾讯音乐已成为国内外音乐品牌唱片公司、独立音乐人以及直播表演者的可选合作伙伴。
行业的快速增长:腾讯音乐应能从中国在线音乐和社交娱乐市场的强劲增长中获益。惠誉预计，坚实的移动基础设施、中国政府指导下逐步实施的版权保护措施、企业以及消费者越来越愿意为多种数字格式的内容付费，将推动中国付费数字音乐市场的增长;惠誉预计腾讯音乐在线音乐服务收入的复合年增长率在未来三到四年将超过25%，其中大部分增长来自音乐订阅。
稳定的盈利能力和现金流产生:腾讯音乐有稳定的盈利能力和自由现金流(FCF)产生能力,虽然短期盈利能力可能受到了疫情流行和中国经济环境的压力,以及对独家内容、产品差异化和新服务开发(如长格式音频内容)的投资需求。然而，变现程度提高应会推动利润率反弹;惠誉预计，营运EBIT利润率将从2021年开始反弹，而FCF利润率将在14%左右或以上。
保守的资本结构:惠誉预计腾讯音乐将保持一个保守的资本结构，拥有大量的净现金头寸。疫情流行可能会降低短期现金产出，但EBITDA的增长应该会加速，营运现金流应会从2021年开始反弹。惠誉预计，腾讯音乐的营运现金流将足以为资本支出和并购提供资金。腾讯音乐可能会增加其音乐种类和长格式音频节目的资本支出，并可能在2021年收购环球唱片(Universal Music Group)额外的股份，因腾讯控股牵头的财团可以选择增持10%的股份。
监管风险管理良好:惠誉预计腾讯音乐将保持与中国政府和监管机构的良好关系。然而，由于政府限制外资在中国拥有互联网业务，尤其是考虑到腾讯音乐方面对其在岸运营公司缺乏股权控制，这种状况的改变可能会影响其信贷实力。在岸运营公司包括广州酷狗计算机科技有限公司(Guangzhou Kugou Computer Technology Co., Ltd)、北京酷我科技有限公司(Beijing Kuwo Technology Co., Ltd)、深圳爱听卓乐文化科技有限公司(Shenzhen Ultimate Music Culture and Technology Co., Ltd)、西藏齐鸣音乐有限公司(Xizang Qiming Music Co., Ltd)以及与其仅存在合同关系的其他中国合并附属实体。
评级推导摘要
腾讯音乐的评级比其母公司腾讯控股的信用评级低一个子级，反映出根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，腾讯音乐与母公司在法律方面联系较弱，但在运营和战略方面的联系较强。腾讯音乐在腾讯控股的社交网络服务和内容战略中扮演着关键的战略和运营角色。它是腾讯内容生态系统中不可或缺的一部分，是腾讯控股各种应用中用户互动和参与度最高的应用之一。由于变现不足，腾讯音乐对腾讯控股总收入的贡献不大，但在2019年，它仍占腾讯社交网络收入的30%。
腾讯音乐“bbb+”的独立信用评级得益于其在中国在线音乐娱乐行业的领先市场地位和坚实的财务状况。鉴于其在中国数字音乐市场的主导地位，它的独立信用评级比大多数获得“BBB”评级的互联网公司都要强大。腾讯音乐的业务概况可与唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，VIPS.US，BBB+/稳定)相媲美，但腾讯音乐的财务状况更强，采用的的是轻资产模式。然而，腾讯音乐的独立信用评级弱于百度股份有限公司(Baidu, Inc.，简称“百度”，BIDU.US，A/稳定)，因为中国的搜索引擎市场要大得多，百度的现金生成能力更强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 继续在中国在线音乐订阅和以音乐为中心的社交娱乐服务领域保持市场领先地位
- 收入快速增长，2019-2023年复合年增长率为15%
- 2020-2023年营运EBIT利润率为14%-16%(2019年:18%)
- 2020-2023年资本支出/销售比率为4%-6%，高于2019年的约1%，腾讯音乐继续投资于技术、与音乐相关的内容生产和创新，以加强其产品供应
- 2020年回购股份约4亿美元
- 2020-2023年无现金股息
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
- 对腾讯控股采取正面评级行动
- 腾讯音乐与腾讯控股的联系加强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
- 对腾讯控股采取负面评级行动
- 腾讯音乐与腾讯控股的关联度减弱
流动性和债务结构
强劲的流动性:惠誉预计，腾讯音乐在未来几年内保持较大的净现金头寸。截至2020年6月底，其拥有约人民币220亿元的可用现金，没有债务。惠誉预计腾讯音乐的年度FCF仍将保持稳健，且有较高的FCF利润率，但资本支出可能增加，且近期营运现金产生可能因严峻的宏观经济环境而承压。鉴于腾讯音乐与腾讯控股的紧密关系，它有强大的渠道进入银行和资本市场。其拟发行的美元债券将进一步增加腾讯音乐的流动性空间。
