原标题：李迅雷：解构消费券背后的投资“新”机遇 来源：格隆汇
来源：李迅雷金融与投资
今年以来，新冠疫情全球不断扩散，海外资本市场波动明显加大背景下，政策将采取何种手段进行对冲？一直是市场关注的话题。我们梳理了2月3日至今，五次政治局常委会会议和两次政治局会议中关于“宏观政策调节”的内容，其中，“促进消费回补和潜力释放”一直是重点强调的内容，而“培育新型消费”又是扩大消费中最重要的“着力点”之一。
近期杭州、南京、宁波等城市率先试点发放消费券或是扩大消费最具代表性的政策。但消费券的提振作用和“乘数效应”几何？特别是消费券发放下，哪些行业和公司短期受益弹性最大，且中长期也会乘势崛起？是投资者最为关心的问题。
作为文化上高度同源，发展模式和路径上较为相似，且同一历史时期下，有着高度相似的“人口变迁结构”的日本，一直是中国消费周期变化研究中最具借鉴意义的“范本”。特别是，1999年日本刺激消费发放的消费券，是作为过去20年里，唯一全国范围内发放消费券以刺激消费的案例（2009年我国杭州对67万人发放消费券，而成都主要针对34万低保或重点优抚对象发放的消费券，样本量太小使得对相关行业和公司的影响难以量化）。从刺激效果来看，1999年日本消费券政策对不同行业的“乘数效应”具有明显差异。这背后决定这种“乘数效应”背后的驱动因素是什么，尤其值得深入研究。
一、1999年日本消费券的启示——“效果”与“初衷”的反差
1.1 1999年日本消费券提振效果最大的是半耐用品
20世纪90年代初期，日本房地产泡沫的破裂沉重打击日本经济，并引发了严重的财政危机。叠加1997年东南亚金融危机冲击下，日本三洋证券、山一证券及德阳城市银行等金融机构倒闭。至1998年，日本经济增速连续六年滑坡，房地产及金融市场的财富效应逐渐消失。特别是，1980年代日本的“制造业立国”的高光时刻不再，1997年亚洲金融危机的冲击加速了日本经济与国民消费的进一步走弱。由于消费在经济增长中的贡献越来越大（1995-98年国民消费对日本GDP增长的平均贡献率为51%），使得刺激消费的呼声在朝野越来越大。
1999年3月日本政府为了刺激消费，向特定的人群（主要为15岁以下儿童、65岁以上老人）发放了名为“地域振兴券”的消费券：每人发放2万日元（约合200美元，使用期限6个月）。消费券面值1000元，总计发放额6124亿日元。从消费券发放的结果来看，约有3107万人（总人口占比25%）领取“地域振兴券”。
2010年，芝加哥大学经济学教授Chang-Tai Hsieh等人发表在国际一流经济学期刊《Journal of Public Economics》中的一篇关于1999年日本消费券的学术文章《DidJapan's shopping coupon program increase spending？》中，用1999年与1990-98年的家庭消费支出数据作对比研究，结果表明：消费券增加边际消费倾向20%-30%，且仅对半耐用品消费短期提振效果明显，服务消费及必需消费影响较小。
从消费券的刺激效果上看，我们认为，有以下几点“预期差”：
1）首先，消费券在发放的过程中，对整体居民家庭消费有明显的提振作用，阶段性的扭转了居民消费持续下行的趋势。1999年日本GDP家庭消费同比增速从98年的-0.8%扭转至1%。一般家庭获得的优惠券价值为家庭月收入的7-8%，消费券对于居民消费支出额外提高10%。尽管2000年，伴随消费券发放结束，居民消费增速亦有所回落，但始终没有跌破消费券发放前增速的低点。这说明消费券没有提前透支消费需求，反而在一定程度上有效刺激需求的回暖。
2）更重要的是，消费券对不同细分行业的消费品影响差异十分明显，这种差异与政策“初衷”并不一致：
从政策初衷看，日本99年全国发放消费券的目的主要有两个：从宏观上看，日本政府发放消费券的目的在于扭转消费持续低迷的趋势，并以此提振经济。如果从这个目的出发，消费品中与经济增速关联度最大的，诸如：汽车和家电等耐用品消费，理应是政策希望提振的重点；
从发放方式和社会治理看，日本政府发放消费券的对象主要是15岁以下儿童、65岁以上老人，希望减轻上述家庭的负担，并改善老幼人群的处境。如果从这个目的出发，消费品中与老人和儿童消费关联度最大的，诸如：药品，母婴等必需消费品，以及涉及上述人群生活的服务消费，直观上应是政策希望刺激的重要着力点。
从实际效果看，消费券有效期内，对诸如：汽车、家电等耐用品消费消费品提振作用并不明显。同时，服务消费反而因为“额外的收入”出现了明显下降：1999年日本家庭服务消费支出规模同比下降6.91%，外出就餐服务市场也出现了2%的萎缩。
3）消费券在有效使用期内，仅对半耐用品消费有明显的正向刺激作用。Chang-Tai Hsieh在研究中所划分所谓的半耐用品包括：服装，体育用品，电子游戏，电脑硬件软件，书籍。从直观上看，上述消费品既与宏观经济直接提振作用挂钩不甚紧密，又不是65岁老人或15岁以下儿童消费的重点，似乎是消费券辐射不到的“黑色地带”。然而，关于消费券刺激效果的研究表明：消费券的提振使得家庭半耐用品消费支出增加30%。
1.21999年是日本新消费品类公司崛起的“拐点”
更重要地，这种消费券对不同消费品行业截然不同的影响程度，从细分行业和公司等中微观角度看更加明显。消费券的影响不仅体现在相关细分行业在政策刺激下的短期提振，更体现在对中长期行业形态的加速重塑。我们认为， 90年代中后期，一批“穿越周期”的消费公司亦或是顺应了这一大趋势变化的产物。
在过去30年的经济低增长中，日本股市涨幅表现前20名的个股涵盖9只“穿越周期”的消费股。而其中诸多公司崛起的“质变拐点”发生在99年消费券发放前后。
比如：优衣库（母公司为迅销）在1999-00年期单店收入增速迎来爆发式增长的拐点，增速达到67%；同时，这种单店收入的增长态势，在消费券发放结束之后的5年内（01-04年），仍然继续维持。最终奠定了优衣库在日本休闲时尚服饰中第一品牌的霸主地位。
