原标题：价值投资的巴菲特和高瓴为什么会投资“高风险”的医药企业？ 来源：富途资讯
最近，中国的新冠肺炎疫情让吉利徳的瑞德西韦和海正药业的法维拉韦走进大家的视野，也让它们的股价有短暂的上升。另外，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦的第四季度持仓报告增加了一家生物制药公司Biogen（从事癌症、自动免疫和激动疾病的治疗）。高瓴资本也披露了最新重仓股，其中百济神州（抗癌药物研发公司）成为第二大重仓股。
作为价值投资的代表人物巴菲特和高瓴资本的张磊，他们为什么会投资创新药企呢？本文为大家梳理创新医药行业的特点以及投资逻辑。
简介：
医药行业有七个子行业：化学原料药、化学药制剂、中药饮片、中药制剂、生物制药、医疗器械、医药商业（药店）和医疗服务。其中化学制药中的专利药的门槛壁垒最高，专利药也通常称为「创新药」。
创新药股票的科技股和消费股特点：
1）科技股性。创新药企业和高科技企业一样，是资本密集型、知识密集性行业，且渗透性强。
2）弱周期性。对于患者来说，药品更多时候是刚性需要。经济优越的家庭服药量是固定的，经济条件不济的家庭也会想方设法让患者服用适量的药物。所以，我们可以理解医药行业可以对抗经济下跌周期，经济好与坏，药品都是刚需。
3）消费性。对于慢性疾病患者来说，需要长期用药。随着中国的老龄化时代逐步到来，未来慢性疾病相关药物会有无限大的想象空间。
创新药企的投资逻辑：
1）药品的定位。首先，药品的选择需要大规模的患者或潜在患者，且有消费能力（非洲患者庞大，但无消费能力）；其次，药效要足够好；最后，替代品对其威胁低。连续七年成为全球「药王」的修美乐适应症为类风湿症状等14种疾病。
2）专利保护期。专利期可以保护药企在拥有专利期间获得超额利润。但在专利期结束之后，多家仿制药企业和原研药企一起抢占全球市场份额。吉利徳科学两款药物分别2018年、2019年2月到期后，这两款药物的全球销量呈断崖式下跌。
3）在研产品线。在研产品线是否丰富，决定了未来企业是否能够推出新药来填补即将到期的专利药。诺华制药在研产品线丰富，覆盖的领域广，从前列腺抗癌药到肌肉萎缩等多条研发管线。
4）纳入国家医保目录。在医保有限前提下，国家如何满足患者无限的需求？医改政策提出，药企可以「以量换价」的盈利模式，即药企纳入医保目录后，可以通过降低药品价格，提高销量来盈利。所以药物能否纳入中国的医保目录成为该款药物能否盈利的关键因素。
正文
医药行业有七个子行业，其中化学制药中的专利药的门槛壁垒最高（红色标注地方），专利药也通常称为「创新药」。本文业主要讲解创新药，其他子行业未来有机会和大家继续分享。
数据来源：公开资料，富途证券整理
创新药特点：
1、科技股性：
新药的研发是「双十定律」，即「耗资十亿以上，耗时十年以上，且失败率高」，这体现了其科技股性质。从药物发现、临床前研究、临床试验、申报注册直到上市，平均需要14年。根据现有的规则，药品专利期为20年，但专利期限并不是从药物上市当日开始计算的，而是从药品申请研发前开始计算。这意味着药品成功上市后，通常只剩几年的专利期，药企只能通过提高定价收回成本。
数据来源：网络公开资料，富途证券整理
注：IND为临床批件申请，NDA为新药上市申请；
临床前研究大约需要4年，临床I-III期需要8-9年，新药申报需要1年左右，所以从药物发现到新药上市，平均需要花14年。20年的专利期，14年时间在研究和审核。所以新药上市之后，大概只能在这6年左右时间里弥补研发成本和获得超额收益。
数据来源：Clinical Development Success Rates 2006-2015,Tomson Reuters，郭佳博士PPT
根据下图，不同疾病的药物研发难度是有所不同，其中癌症类药物研发最难（也是利润最高），临床实验时间最长13.1年，且成功率只有5%。而血液和感染的相关症状的药物研发成功概率相对较高。
主要原因：癌症是细胞的基因变异而引起的，而相关血液和感染疾病更多的是外来的微生物等引起。打个比如：癌症就好比自家人从哪天开始背叛了大家，但家里的监控体系很难被察觉。而相关血液和感染疾病就好比陌生人进自家门，我们身体就很自觉警惕起来，身体免疫体统和药物一起对抗微生物。
另外，不同种族的基因是不一样。在中国，有30%的肺癌患者是EGFR基因突变，而欧美不到10%突变。所以如果海外华人患肺癌的话，到中国三甲医院治疗效果可能优于欧美地区，因为在中国相同基因患者样本大，医生更专业。
数据来源：Nature Review Drug Discovery 2016，郭佳博士PPT
2、弱周期性：
对于患者来说，药品更多时候是刚性需求。经济优越的家庭服药量是固定的，治愈就停药。经济不济的家庭也会想方设法让患者服用适量的药物。所以，我们可以理解医药股票行业可以对抗经济下行周期，经济好与坏，药品都是刚需。
根据下图（方便比较，左轴是恒瑞医药、中国生物制药和石药集团涨幅，右轴为上证指数和恒生指数涨幅），我们可以清楚看到创新药企受到股市的波动较小。2015年6月和2018年初，股市大跌的时候，恒瑞医药、中国生物制药和石药集团依然可以逆势上涨。但2018年8月开始，医药企业普遍受到国家「带量采购」新政影响，医药行业股价大跌。但随着时间流逝，「带量采购」政策利空于低端的仿制药和辅药（如生理盐水、葡萄糖等），依然利好创新药企。
数据来源：wind金融数据终端
注：恒瑞医药、中国生物制药和石药集团是「仿制药+创新药」结合企业，还未能做到真正意义的创新药企；
3、消费性：
医药的消费性主要针对慢性疾病的患者，如患有心血管病、糖尿病、艾滋病、甲状腺缺陷等。慢性疾病的特点就是不能完全治愈，但可以通过每天服用药物和疾病长期共存。癌症、心血管、糖尿病等慢性疾病呈上升趋势都有一个共同原因：全球人口老龄化。随着中国和全球的人口老龄化，未来的医药行业是一个非常庞大的市场，充满了无限的想象力。
投资逻辑：
了解了创新药行业既有高科技行业的特点，又有对抗经济周期下行的弱周期特点，更有长期消费的消费行业特点之后，我们应该又如何来投资创新药行业呢？以下的内容将会为大家介绍创新药企的投资逻辑：
1、重磅药品：
根据2019年上半年的全球前十药物销量来看，这些创新药的适应症都是我们比较常见的疾病如风湿病、心脏病、癌症等。
（注：中国医药龙头恒瑞医药2018年全年收入为174.2亿元，2018年修美乐单款药销售额为1395.5亿元）
数据来源：药融圈，富途证券整理
注：癌细胞特点是无限增殖并破坏正常的细胞组织，不停地生成血管从而为癌细胞提供养分，所以抑制血管疯狂生长有效缓解患者病情；另外，单抗和小分子药物不是化疗药，化疗药是「杀敌一千，自损八百」；
根据以上的重磅药销量信息来看，我们可以根据以下几点来预测一家公司的单款药品未来销量情况：
1）大规模的有消费能力的需求人群。如全球潜在消费类风湿药物的患者约4亿人，修美乐的单支价格为7600元，两周一支疗程，每个人每年需要花费20万元，那么每年接近70万人使用修美乐。
2）患者不懂品牌，而看重药效。患者的用药取决于医生而非患者，所以对品牌不注重，更加注重药效。
3）与替代品竞争。对于癌症的治疗方法有化疗、电疗、靶向药和广谱抗癌药（一款药可以治疗肺癌、乳腺癌、结肠癌等多种癌症）。化疗的费用最低，但副作用极大。靶向药价格稍贵，但容易产生耐药性。广谱抗癌药（俗称K药和O药）价格贵，且不易产生耐药性。
以艾伯维公司的修美乐为例子，2018年修美乐销量为199.36亿美元（约1395.5亿元）。修美乐是主要用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病等14种疾病，可以说是一种「万能药」。首先，2018年全球类风湿关节炎患者约4亿人，在亚洲每6个人则会有1人在这一辈子的某个阶段患关节炎，说明这款药的市场规模大。其次，类风湿药物虽然有其他相关的替代药品，但服用会出现手抖、脚抖等症状，药效可能不如修美乐。
注：修美乐（阿达木单抗）的仿制药企有百奥泰首、辉瑞、海正药业等将会在2022年-2023年推出市场；
2、产品的专利保护期：
成也萧何败萧何，往往前三大品种在专利保护期内的销售额便可以撑起整个公司的收入。
前三大品种占比越高的药企会越危险如艾伯维、罗氏和吉利徳，因为对单一品种的依赖程度过高，专利保护期结束之后，则会有越来越多的仿制药企出现一起抢占原研药的市场份额，之后原研药的公司收入则会呈断崖式下跌。占比越低反而越安全如辉瑞、诺华和赛诺菲，说明该公司收入多元化，不受单一药品的影响。
数据来源：Wind金融数据终端，富途证券整理
以吉利徳公司为例子，2018年其三大单品占营收的49.5%，预估2019年的前三大单品占收入比例会进一步提高，则说明该公司的风险越大。
数据来源：医药魔方
受中国的新冠肺炎疫情影响，吉利徳的抗病毒药物瑞德西韦2月初进入III期临床实验，但其股价依然表现平淡。其主要原因有：
1）疫情结束之后，瑞德西韦才有望通过CFDA审批，则该款药物的销量为零；
2）资本是逐利的。投资者更多考虑的是吉利徳未来是否有赚钱的能力，然而Letairis和Ranexa分别在2018年6月和2019年2月专利到期，其仿制药开始与其竞争。如2019年吉利徳的Ranexa销量呈现断崖式下跌。
3）曾经辉煌一时占据吉利德科学业务半壁江山的丙肝药继续衰退（治愈率为100%，以致于患者数量减少），2019年销售收入为29.36亿美元，同比再度下滑20%，占总收入的13%。
数据来源：wind金融数据终端，富途证券整理
注：瑞德西韦申请快速审批的绿色通道，直接进入III期临床实验（已用10年完成I期、II期临床实验）；
3、在研产品线：
新药的研发往往需要10多年时间，一家有持续增长潜力的创新药企应该有多款重磅的新药分布在不同的研发周期，处于临床III期的药品估值比I期、I期高，因为其确定性更高、更快通过FDA或CFDA审批。
以诺华制药为例子，2018年诺华公司的药物研发管线中有25个以上潜在重磅药物，其中10余款新药有望在2021年之前上市。如Zolgensma在2019年上市，成为世界最昂贵的药，一次性治疗212.5万美元，仅销售4个月，销售额为1.6亿美元，约有76位患者使用；Piqray药物在2019年5月上市，主要针对PIK3CA基因突变引起的晚期乳腺癌（约40%的乳腺癌患者适合）。
数据来源：网络公开资料，富途证券整理
注：FDA是美国食品药物管理局，类似中国的CFDA，所有的药品需要通过此类机构审批才能上市；
2020年约有5-8款新药即将上市，在未来的几年里将会为诺华制药持续产生稳定的现金流。
数据来源：诺华制药官网，2018年12月
2018年诺华制药的三大单品占营收偏低25.4%，说明诺华制药的专利药分布均匀，受单个药品的制约小。另外，诺华制药的在研产品线丰富，每年都有3-5款的重磅明星的新药推出市场，为诺华提供可持续的收入增长。
数据来源：wind金融数据终端，富途证券整理
4、是否纳入医保目录：
我们都知道，人老病多，医疗开支就越大。可问题在于，药跟一般消费品不一样。支付医药费的大头是医保，用药的人并不是出钱的那个人。所以，交医疗保险的主力不是老龄人，而是在职的年轻人和中年人。
患者的需求是无限的，但国家的医保是有限的。所以，国家前几年进行轰轰烈烈的医疗改革，目的就是减少辅药或低端的仿制药的支出，更多的医保支出费用花到创新药和有效的仿制药等。
2019年11月中国的医保目录谈判中，共有97个药品成功入选，包括70个新增品种以及27个续约谈判品种。从成功入选产品来看，此次进口药无疑是最多的，
达到49个，占比超过一半。其中，强生和诺华皆成为了最大赢家，均有7个产品入围。而本土药企中，恒瑞医药目前是入围最多的本土药企，有3个产品入选。新增的部分，平均降价超过六成，开启了新一轮的以价换量模式。
如果大家对医药行业感兴趣的话，本专栏会持续为大家提供癌症（如肺癌、乳腺癌、肝癌等）、消化道和心血管领域的科普文以及分析相关医药公司（如诺华制药、百济神州、强生、辉瑞、中国生物制药、石药集团等）。
编辑/elisa
