原标题：哔哩哔哩19Q3深度点评：用户增长提前完成19年目标，游戏业务退至半壁，多元变现获突破 来源：杨仁文研究笔记
文章来源：本报告是2019年11月19日已发布的《哔哩哔哩2019Q3财报点评：用户增长提前完成19年目标，游戏业务退至半壁，多元变现获突破》 杨仁文 S1220514060006
事件：
19Q3营收18.59亿元（YoY+72%，QoQ+21%），超出一致预期5.57%，超出业绩指引上限5.0%；每股摊薄亏损由18Q3的0.88元扩大至1.24元。
点评:
1. MAU规模净增加额创历史新高，提前完成19年目标；公司将继续着力导入外部流量获客，用户维持高参与度，付费率提升；坚守PUGV领军优势，独特的创作者驱动模式推动平台可持续健康发展。19Q3哔哩哔哩MAU达1.279亿（YoY+38%，QoQ+16%），环比净增1,750万，为公司历史上MAU净增最高的季度，提前实现Q2所定的19年目标1.2-1.3亿。获客方式主要为基于内容社区、用户属性、口碑相传的自然增长，此外B站也在积极地与流量平台、应用商店等主动合作，新增用户的留存度与活跃度保持平稳，付费渗透率提升。
2.总营收同比提升72%，提前实现收入多元突破，游戏收入占比降至50%，《FGO》收入稳健，国产游戏储备显著增加，年初至今电商GMV突破10亿元。Q3游戏收入仍主要靠《Fate/Grand Order》和联运发行的《明日方舟》推动。直播收入保持100%左右同比增长，大会员数达610万。广告业务收入同比增长80%，由于公司优化了品牌团队，形成了品牌营销和up主营销的联动链条。预计未来随着B站用户流量的扩大，广告形式的丰富，以及商业化效率的提升，广告收入仍将保持这一季度增速持续发展。电商及其他收入，公司19Q3实现了7倍的同比增长，达到2.26亿元，年初至10月电商GMV突破10亿元。
3.毛利率同环比提升；渠道拓展及营销支出增加，带动销售费用率环比提升显著。19Q3毛利3.51亿元（YoY+80%，QoQ+40%），毛利率19%（YoY+0.9pct，QoQ+2.5pct），收入分成、服务器及带宽成本以及内容成本占收入比重同环比均现下降。销售费用3.64亿元，（YoY+85%，QoQ+52%），占收入比19.6%（YoY+1.3pct，QoQ+4.0pct），提升显著。
4.盈利预测与估值：我们预计公司2019-2021营收为6,600/9,267/12,275百万元，经调整净利润为-937/-614/330百万元，经调整摊薄EPS-3.22/-2.22/1.23元，对应当前P/S为5.6/4.0/3.0X，对应单用户估值为41美元。公司活跃用户增长显著，其参与度及留存率仍保持平稳，我们认为用户流量的扩张将使平台进一步跻身一线视频平台，相应流量的变现也将推高收入规模，维持“推荐”评级。
风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。
图表目录
事件
1、GAAP数据：19Q3营收18.59亿元（YoY+72%，QoQ+21%），比一致预期超出9,811万元，超出比例5.57%，超出业绩指引上限5.0%；营业亏损4.23亿元，同比扩大1.64亿元，环比扩大7,771万元；归母净亏损4.07亿元，同比扩大1.62百亿元，环比扩大9,454万元；每股摊薄亏损由18Q3的0.88元扩大至1.24元。
2、Non-GAAP数据：19Q3调整后归母净亏损由18Q3的2.02亿元扩大至3.45亿元；调整后每股摊薄亏损由18Q3的0.72元扩大至1.05元。
3、分业务收入：
19Q3手游收入9.33亿元（YoY+25%，QoQ+1%），占比50.2%（YoY-18.8pct，QoQ-9.6pct）；直播和增值业务收入4.53亿元（YoY+167%，QoQ+39%），占比24.3%（YoY+8.6pct，QoQ+3.1%）；广告收入2.47亿元（YoY+80%，QoQ+47%），占比13.3%（YoY+0.6pct，QoQ+2.4pct）；其他收入2.26元（YoY+703%，QoQ+82%），占比12.2%（YoY+9.6pct，QoQ+4.1pct）。
4、其他财务数据：
毛利率：19Q3毛利3.51亿元（YoY+80%，QoQ+40%），毛利率19%（YoY+0.9pct，QoQ+2.5pct）。
费用：总营运费用7.74亿元（YoY+71%，QoQ+30%），其中营销费用3.64亿元（YoY+85%，QoQ+52%），占收入比19.6%（YoY+1.3pct，QoQ+4.0pct）；管理费用1.63亿元（YoY+48%，QoQ+16%），占收入比8.8%（YoY-1.5pct，QoQ-0.4pct）；研发费用2.47亿元（YoY+69%，QoQ+15%），占收入比13.3%（YoY-0.2pct，QoQ-0.7pct）。
现金余额：19Q3现金、现金等价物及定期存款为73.3亿元。
5、运营情况：
月活跃用户达1.28亿人（YoY+38%，QoQ+16%），其中移动端月活跃用户达1.14亿人（YoY+43%），付费用户数790万人（YoY+124%，QoQ+26%），手游付费用户数达150万人（YoY+67%，QoQ+50%）；正式会员数6,200万人（YoY+48%，QoQ+15%），12个月用户留存率超过80%；
PUGV内容占据平台整体视频播放量的90%，月均活跃内容生产者上升至110万人（YoY+93%），月均高质量视频投稿数达310万（YoY+83%）,用户日均使用时长达83分钟，日均视频播放量达7.25亿次（YoY+60%），月均互动数25亿次（YoY+122%）,忠实粉丝基数（粉丝超过1万的内容生产者数量）同比增长75%。
6、收入指引：公司预计2019Q4营收在19.3亿元-19.8亿元之间，同比增长67%至71%，环比增长4%至7%。
点评：
1MAU规模净增加额创历史新高，提前完成19年目标；公司将继续着力导入外部流量获客，用户维持高参与度，付费率提升；坚守PUGV领军优势，独特的创作者驱动模式推动平台可持续健康发展
19Q3哔哩哔哩MAU达1.279亿（YoY+38%，QoQ+16%），较Q2净增加1,750万，为公司历史上MAU净增加额最高的季度，提前实现Q2所定的2019年目标1.2-1.3亿，移动端MAU为1.142亿（YoY+43%，QoQ+19%）；DAU达到3,760万（YoY+40%，QoQ+13%）。19Q3付费用户数为790万（YoY+124%，QoQ+26%）；手游付费用户数为150万（YoY+67%，QoQ+50%）；正式会员数为6,200万（YoY+48%，QoQ+15%）,年留存率继续保持在80%以上，日均视频观看量达7.25亿（YoY+60%），月均互动量达25亿次（YoY+122%），人均日使用时长达83分钟；用户付费渗透率继续上升，Q3达6.2%，同比上涨2.4pct，环比上涨0.5pct，彰显了B站独特社区文化所带来的高用户质量。
PUGV创意内容持续增加，PUGV视频依然是B站视频播放量的主要来源，占总播放量的90%。在内容生产方面，Q3月均活跃内容创造者数量达110万（YoY+93%），月均上传视频达310万（YoY+83%），获得忠实用户基础。2019年9月30日，超过1万粉丝的内容创作者数量同比增长75%。在内容供给方面，此前B站推出的创作激励计划也在持续地为获得高播放量的原创视频Up主提供现金奖励，形成了创作者驱动模式，目前播放量超过1万的视频数量持续增长，这也证明了该模式下形成的正向循环，在内容消费方，用户体验提升，保持健康增长。且在当今互联网人口红利、时长红利逐渐消退的大背景下，B站独具优势的增长模式将可持续性地取得良好效果。
公司管理层业绩电话会中透露，Q3的获客方式主要为基于内容社区、用户属性、口碑相传的相对自然增长，此外B站也在积极地与流量平台、应用商店等主动合作，并持续关注这部分新增用户的留存度与活跃度。新增用户平均年龄为21.5岁，内容偏好广泛，在生活方式、国创内容、PUGV、Vlog等领域均有涉猎。Q3用户付费率达6.2%，持续提升，证明随着用户规模的扩大，新增用户的付费意愿保持稳定，甚至更为强势的匹配用户的增长。未来，公司将加强品牌认知与升级方案，在用户结构上继续以一二线城市年轻人为主、持续向低线城市渗透。
19Q3，B站生活方式内容视频播放量位全站第一，其中包括Vlog与时尚。在Vlog方面，上季度4月份，哔哩哔哩推出“Vlog星制造”企划，与知名Up主联合打造系列化精品“Vlog连续剧”。19Q3，B站播出“Vlog连续剧”《长沙美食图鉴》、《莽吧！变形兄弟》、《局座的日常》、《全职新手》，其中《全职新手》总播放量超925万，正片加预告片总弹幕量25万。目前，微博话题#B站Vlog星制造#阅读量超6,200万。
在互动视频方面，继19年7月B站发布该功能以来，相关内容吸引观众超3亿，至今点击量超100万的互动视频达21个。
10月共引进84部日漫新番，其中12部为会员专享，37部为会员抢先，哔哩哔哩独播番剧为26部。截至19年11月18日，《我的英雄学院第四季》、《刀剑神域爱丽丝篇异界战争》新番追番人数超过500万人，在线观看人次分别达到2,545万和2,672万。根据官网番剧索引；统计结果，19年1月上线的43部番剧中，付费和独播番剧占比分别为62.8%和72.1%；19年4月上线的38部番剧中，两类番剧占比达到57.9%和42.1%；19年7月上线的41部番剧中，二者占比分别达53.7%和36.6%，19年10月上线的84部番剧中，二者占比分别达58.3%和31.0%。付费观看依旧是平台的大趋势，但随着多家在线视频平台在番剧IP投入上的加码，公司独播番剧的占比呈下降趋势。
19Q3，公司继续购入包括电影、日漫在内的作品版权，保持动漫领域主要领导者身份。B站参与出品的《三体》动画版于11月17日推出首支正式PV，并宣布该动画将于2021年正式上线。该PV在微博平台播放量达145万，微博话题#B站三体动画化#总阅读量达1.8亿次。10月，B站上线国产动画影片《哪吒之魔童降世》，其已获得49亿票房，11月买入高热度日漫《JOJO的奇妙冒险》、《犬夜叉》全部版权。
在纪录片方面，19年全年至今公司共上线162部纪录片，其中含会员抢先7部，会员专享6部。哔哩哔哩参与制作的宠物医院真人秀纪录片成暑期热门话题，豆瓣评分达8.6；7月10日上线的《人生一串第二季》已于8月完结，至今播放量高达8,426.2万。《人生一串第二季》较第一季提升内容深度，每集时长由30分钟延长至45分钟，烧烤美食元素更多元，再获高口碑，豆瓣评分达8.6。哔哩哔哩参与出品的观察类真人秀纪录片《守护解放西》于9月开播，以湖南长沙坡子街派出所民警为人物核心，普及安全和法律常识，至今获得超2,900万播放量。此外，公司与海外顶尖制作团队Discovery合作推出《决胜荒野》中国篇，展现野外生存真人秀，获较高关注，目前花絮在B站已突破600万播放量。公司参与出品多部专注于年轻人群体的纪录片，题材集中在美食、地理、校园等领域，包括即将上线的《生活如沸》、《未至之境》、《我是XX生》等。
在国创动漫方面，11月17日，公司管理层在2019-2020年度“bilibili国创作品发布会”上透露，B站国创动画的MAU首次超越番剧，成第一大专业内容品类。国创区用户总播放时长超3亿小时，同比增长125%。用户质量与活跃度随内容的优化而提升。在作品供应量上，截至目前，B站已参与出品国创作品88部。自2019Q3以来，B站已上线（包括即将上线）国创动漫90部，其中9月7日上线的《罗小黑战记》获B站平台9.9高评分，截至11月18号，其总播放量已达1,857.7万次，追剧人数达到340.3万人，电影票房约3亿。奇幻治愈的动画形象及剧情收获观众好评，稍显弱势的IP影响力导致票房不振。7月13日开播、上半季已完结的《灵笼》由艺画开天与哔哩哔哩联合出品，至今播放量达7,508.4万。在内容付费上，19Q3以来上线（包括即将开播）的90部动画中，独播和付费占比分别为45.6%和8.9%，2019年以来上线的149部动画中，独播和付费占比分别为32.2%和20.8%。新上线或即将上线的动画内容付费占比较上季度低，与大量未定开播时间且未定是否付费的待播作品有关，付费占比仍与日漫版块的58.3%（2019年10月番剧）存在差距。
公司管理层在2019-2020年度“bilibili国创作品发布会”上表示，2020年将是全民动画元年，除Z世代外的其他年龄层群体对动漫的诉求将逐渐凸显。管理层表示，B站的动漫内容不仅在用户质量上存在优势，目前几乎所有热爱动漫的年轻用户都在使用B站，其内容储备、创作团队上也在持续发力。同日B站举办“小宇宙新星计划”颁奖典礼，将对优质内容生产者给予后续签约、开发机会等。“小宇宙新星计划”自2016年起实行，B站将扩大培养优秀原创动画人队伍，挖掘作品潜力，为2020年及以后的内容储备打下基础。
2总营收同比提升72%，提前实现收入多元突破，游戏收入占比降至50%，《FGO》收入稳健，国产游戏储备显著增加，年初至今电商GMV突破10亿元
19Q3营业收入18.59亿元（YoY+72%，QoQ+21%），其中手游收入9.33亿元（YoY+25%，QoQ+1%），占比50.2%（YoY-18.8pct，QoQ-9.6pct）；直播和增值业务收入4.53亿元（YoY+167%，QoQ+39%），占比24.3%（YoY+8.6pct，QoQ+3.1pct）；广告收入2.47亿元（YoY+80%，QoQ+47%），占比13.3%（YoY+0.6pct，QoQ+2.4pct）；其他收入2.26亿元（YoY+703%，QoQ+82%），占比12.2%（YoY+9.6pct，QoQ+4.1pct）。
Q3游戏收入达9.33亿元，同比增加25%，仍主要靠《Fate/Grand Order》和联运发行的《明日方舟》推动。根据七麦数据统计，《FGO》至Q3以来热度不减，在国服App Store一直保持游戏-冒险游戏（畅销榜）的前十位；据SensorTower数据显示，《FGO》Q3收入为全球移动游戏第三，收入达3.54亿美元。为了纪念《FGO》上线3周年，公司于8月30日至9月17日开启9大线上纪念活动，给玩家带来半价折扣、福袋、线上礼物等多重福利，并于8月30日至9月1日于上海国家会展中心举办“Fate/Grand Order EXPO Shanghai 2019”纪念展等线下活动回馈玩家的支持。该展览结束后，《FGO》随即爬升至游戏总榜（畅销榜）第一。
19Q3，手游方面，除去上季度财报点评中已提及的7月3日上线的《英雄传说：星之轨迹》、7月15日上线的《重装战姬》以及8月7日上线的《无法触碰的掌心》，9月12日，少女VR手游《妃十三学园》开启公测，该游戏融合了兽耳少女、战斗冒险、校园生活等元素，并支持VR模式，虽然日服累积了大量人气，但在国内仍比较小众，上线首日位列APP Store免费游戏榜17，三天后跌出前100名。11月14月，《A3!满开剧团》女性向剧团演员养成手游上线，上线首日位列苹果免费游戏榜19名，免费卡牌游戏第3名。
据Sensor Tower，哔哩哔哩位列“2019年9月中国手游发行商收入Top30 |全球App Store+Google Play”的第10位，相比8月的18名提升8个名次，收入主要由《命运-冠位指定》贡献，该游戏虽然在中国上市3年，但其月收入在9月夏日限时活动开启后达到新高，并带动哔哩哔哩该月在APP Store和GooglePlay上的总收入环比增长80%。
根据公司官网统计，截至19年11月19日，预约频道共有31款未上线手游。其中公司独代的异世界幻想番剧手游《公主连结Re:Dive》和正统和风神话RPG的页游《一血万杰》值得关注，前者目前游戏中心的预约人数已超106万，后者已于10月获得版号，预约人数超70万人。19Q3以来，公司共获得手游版号3款，分别为《桃源乡》、《满开剧团》与《梦之祭！》和1款页游《一血万杰》。未来的几个月内，《大王不高兴》、《十二神兵》和《桃源乡》等一系列作品将上市。同时，公司也开始游戏的国际化探索，《重装战姬》、《少女咖啡枪2》等游戏也将在日韩上市。
19Q3，公司直播和增值业务实现了较快的增长，收入达4.53亿元，同比增长167%，增长主要由直播、付费会员、猫耳和漫画业务贡献。公司与腾讯音乐合作，发起联合会员计划。截至2019年9月，增值服务付费用户数达640万人，同比增加142%，其中大会员人数达610万人，同比增加129%。直播方面，公司继续丰富游戏和娱乐内容产品，并在优质电竞内容等领域吸引观众，据管理层业绩电话会中透露，直播业务收入保持着100%左右的同比增长。在英雄联盟S9决赛期间，峰值用户量相比去年S8决赛翻了一倍。根据直播观察的统计，哔哩哔哩近7天内直播观看总人气达1.2亿次（与上个7日周期环比上升12.34%），直播开播数达13.4万（环比上升0.48%），日均活跃主播数为1.9万（环比下降0.48%），新增主播数6,100人（环比下降6.7%）。截至2019年11月18日，游戏题材开播数占全品类的99.87%，牢牢占据霸主地位；其中《英雄联盟》、《守望先锋》和《炉石传说》位列开播数Top3。公司将直播作为其内容生态的自然延生，将生态和用户的健康发展作为直播业务的第一发展目标，虽然目前直播公会的收入增长迅速，但公司短期内不对外竞争，也不追求其收入的高速增长，未来公司也会探索与up主的联动链条，探索直播的商业化发展。
19Q3公司的广告业务收入继续保持增长，公司于本季度继续提高广告效率，通过更好的点击率提升广告效果。在品牌广告方面，占据前三的垂直领域分别为食品饮料、游戏和电商；在效果广告方面，占据前三的垂直领域分别为游戏、教育和电商。广告业务收入增长的原因在于公司优化了品牌团队，形成了品牌营销和up主营销的联动链条，利用品牌广告建立品牌认知，利用up主内容生态完成产品种草，再利用效果广告构建销售闭环。双十一期间，公司与天猫商城、淘宝启动联合营销计划，该计划包括一系列电子商务广告计划，它将哔哩哔哩的内容生态和阿里巴巴的电商生态结合，电商广告客户可以在哔哩哔哩上完成一站式营销，包括：1）通过各种展示广告提高品牌知名度；2）通过本地广告影响用户的购买决定；3）通过链接到商品的效果广告来完成交易。公司未来将提高广告商业化效率，致力于广告展现形态的优化、展现算法的优化和广告展现形态的拓展。尽管B站广告加载率近一年仍维持5%的较低水平，预计未来随着B站用户流量的扩大，广告形式的丰富，以及商业化效率的提升，广告收入仍将保持这一季度增速持续发展。
电商及其他收入，公司19Q3实现了7倍的同比增长，达到2.26亿元，这主要是由用户数量的增加以及用户在平台消费增加驱动。自2019年年初至10月底，公司电商GMV已突破历史性的10亿元人民币。
3毛利率同环比提升；渠道拓展及营销支出增加，带动销售费用率环比提升显著
3.1成本费用
19Q3公司营业成本为15.08亿元（YoY+71%，QoQ+17%），其中收入分成主要包含对于游戏开发、渠道、支付渠道，以及对于UP主和主播的收入分成，占营收比例36%，同比下降5pct，环比下降1pct。其他各项成本包括服务器和带宽成本，占比13%，同比下降2pct，环比下降3pct；内容成本包含版权内容的摊销费用，占比14%，同比持平，环比下降2pct；电商及其他成本包括产品成本以及员工成本、折旧费用，占比18%，同比上涨7pct，环比上涨3pct，主要由于电商业务的扩大，在双11购物节B站曾与阿里巴巴旗下天猫及淘宝平台开展的深度合作。
总营运费用7.74亿元（YoY+71%，QoQ+30%），占收入比例为41.7%，同比下降0.4pct，环比提升2.8pct，环比提升主要来自于销售费用率的上涨。销售费用3.64亿元（YoY+85%，QoQ+52%），占收入比19.6%（YoY+1.3pct，QoQ+4.0pct），该增长主要来自暑期哔哩哔哩APP的渠道拓展和品牌营销支出增加，手机游戏推广的支出增加，以及销售人员增加造成的费用、电商业务履约费用的提高。营销费用中股权激励薪酬同比增长32%，环比下降9%，占销售费用约0.9%。管理费用1.63亿元（YoY+48%，QoQ+16%），占收入比8.8%（YoY-1.5pct，QoQ-0.4pct），管理费用的同环比增加主要来自于相关行政人员费用的增加、由于收购形成的无形资产摊销费用增加以及其他一般及行政费用。此外，股权激励薪酬环比增加28%，这也造成了管理费用的环比小幅增长。研发费用2.47亿元（YoY+69%，QoQ+15%），占收入比13.3%（YoY-0.2pct，QoQ-0.7pct），研发费用率19年首次出现同环比下滑，主要由于Q3的收入同环比增速规模均大幅提高（YoY+72%, QoQ+21%），而研发费用同环比增速较收入小，其绝对额仍因增加的研发人员数量及股权激励费用而增长。其中股权激励薪酬同比提升118%。
3.2利润率及其他财务指标
19Q3毛利3.51亿元（YoY+80%，QoQ+40%），毛利率19%（YoY+0.9pct，QoQ+2.5pct）。毛利率19年本季度首次出现同比上涨，原因主要为随着营业收入同比大幅增长，运营效率改善，虽然高毛利的游戏业务占比同比下降，但由于经营杠杆效应，以及广告收入占比同比提升，整体毛利率水平有所上涨。环比小幅上升主要基于直播和增值服务占比持平且手游收入占比有小幅下降的情况下，高毛利的广告业务收入占比增加及本季度新增的付费用户推动毛利率提升。从成本结构来看，收入分成成本占收入比同比下滑5pct，服务器和带宽成本占收入比同比下滑2pct，内容成本同比持平，其他成本包括电商产品成本、员工成本以及折旧等，同比大幅提升7pct。与上季度比较，收入分成成本占收入比下滑1pct，服务器和带宽成本下滑3pct，内容成本下滑2pct，电商产品成本等其他成本环比增加3pct。除包括电商产品成本、员工成本以及折旧在内的成本外，其他成本项同环比下滑主要由于营业收入的大幅提升，对于服务器和带宽成本而言更是有经营杠杆效应。电商业务相关的产品成本、员工成本占收入比增加主要由于本季度B站电商业务的进一步开拓，包括与阿里巴巴的深度合作及营销策略开展。
19Q3各项费用占收入比例同比由42.0%降至41.7%，主要在于管理费用同比下降1.5pct，研发费用小幅下降0.2pct，销售费用上涨1.3pct。由于公司经营效率的提升，管理费用同比缩减，且自上季度开始的战略调整，公司在19Q3及未来着重加强品牌认知、品牌升级，对于流量平台上的营销内容投放等营销支出在Q3已有明显增加。环比来看，销售费用率增加4pct，管理费用和研发费用占收入比均小幅下降，使得合计费用率仍增加2.8pct。19Q3经营亏损4.23亿元，经营利润率为-22.8%（YoY+1.2pct，QoQ-0.3pct），毛利率的小幅同比提升及费用占比的同比下降，推动经营利润率同比正增长；同时在环比方面，毛利率虽小幅增长，由销售费用率主导的合计费用率增加幅度超毛利率，经营利润率仍呈现略微环比下跌；归母净亏损达4.07亿元，归母净利率为-22%（YoY+0.8pct，QoQ-1.6pct），同比来看归母净利率亏损趋势较19Q2（YoY-13.4pct, QoQ-6.8pct）有所收窄，环比下降幅度较显著改善。
4盈利预测和估值
我们预计公司2019-2021营收为6,600/9,267/12,275百万元，经调整净利润为-937/-614/330百万元，经调整摊薄EPS-3.22/-2.22/1.23元，对应当前P/S为5.6/4.0/3.0X，对应单用户估值为41美元。公司活跃用户增长显著，其参与度及留存率仍保持平稳，我们认为用户流量的扩张将使平台进一步跻身一线视频平台，相应流量的变现也将推高收入规模，维持“推荐”评级。
5风险提示
用户增速放缓风险、核心用户流失风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。
杨仁文，方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：《超级巨头：定义行业，定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播（合计4卷）》《A股传媒龙头纪》
