原标题：拼多多、淘宝五维度对比分析：不同卡位，各自精彩 来源：中信证券研究
▍两大基本框架：“四流合一”与“流量获取/分发/变现”。
1)“四流合一”，效率进化：所有商业零售模式均离不开“客流、商品流、资金流、信息流”，商业零售模式的进化史便是一部“四流”效率提升的变迁史。
2)互联网零售商业模式的内核：流量获取→流量分发→流量变现。不同电商商业模式的主要区别在流量的获取和分发，流量变现均以“广告+佣金”为主，向生态化“金融、数据等”变现演进。
▍对比一：前端─获客、场景与变现。
获客：淘宝成长于流量红利期，蜕变于生态/跨界引流;拼多多诞生于整体流量红利尾声，兴于低线/微信红利期。2003-2013年，中国互联网用户从0.8亿增长至6.2亿;2008-2015年，移动用户由1.2亿增至6.2亿元;2011-2015年，阿里用户由1.0增至4.1亿;2016年起阿里生态/跨界引流提速，2016Q1-2019Q2阿里年度活跃用户由4.2增长至6.7亿元。拼多多成立于2015年，受益于低线市场、微信生态这两大结构性流量红利和“社交拼团”模式红利。
淘宝：2015年推出“内容开放计划”，此后陆续上线“淘直播”、“哇哦视频”、复活“聚划算”等;由“中心化”电商到全域营销、“中心化+X”蜕变，X代表分布式内容(如直播)/社交/拼购、品牌私域等。
拼多多：以“极致低价+社交拼团”的模式在低线市场、微信生态裂变，低成本获客，以信息流推荐方式分发流量，以广告为主要变现方式。FY2019，阿里中国零售业务货币化率4.3%;截至2019Q2，拼多多货币化率3.1%(TTM);二者不完全可比，但均存在较大提升空间。
▍对比二：后端─从规模化、去中间化到数智化、C2B。
电商在商品流通后端环节的先进性：
1)去中间化：购物突破时间、空间限制，快速实现规模化销售，从而得以去中间化，减少流通环节;
2)规模经济：规模化带来的设计、研发、生产、仓储物流、营销等方面的成本摊薄;
3)C2B/C2M：全流程数字化，双向信息流通提速，整合离散产能、打造柔性/弹性产能，指引C2B/C2M。
对淘宝而言，我们认为电商后端供应链的去中间化、规模经济、C2B/C2M三大先进性均易实现;而对于拼多多而言，去中间化、规模经济发挥充分，但因为主力客群购买力弱、商业模式内在需求(超大体量爆款、去品牌溢价、极致低价等)、上游供应链现状等原因，拼多多在C2B/C2M、智能制造的深度上尚有待挖掘。
▍对比三：物流 ─ 阿里掌握力增强，拼多多依托规模轻资产切入。
阿里布局：菜鸟+入股/控股。2013年5月，阿里巴巴牵头成立菜鸟网络，致力于：1)数字化运营提效;2)提升物流覆盖面积;3)提升终端配送时效。入股“三通”及百世，提升掌控力。截至2019Q2，阿里巴巴持股申通/圆通/中通分别为14.7%/11.1%/7.3%;持有百世快递26.5%股份，拥有46%投票权。
拼多多订单量占到“三通一达”的20%以上，增量贡献超50%，是与各快递公司合作的重要筹码;9月发行10亿美金可转债，部分将投入电子面单等快递领域的研发。
▍对比四：经营数据对比：
截至2019Q1，拼多多、淘宝TTM GMV分别为 5,570亿/31,150亿元，同比+181%/16%，活跃用户人均GMV 1,257/8,757元，拼多多约为阿里14%。2018年拼多多/FY2018阿里订单量分别为111亿/497亿单，对应每单GMV分别为42元/100元，拼多多约为阿里42%;2019Q1，拼多多50元以下订单占比53%。
▍对比五：用户画像对比：
1)淘宝女性及年轻用户占比更高，互动性更强。2019年8月淘宝、拼多多女性用户占比分别为57%/54%，25岁及以下用户占比分别为43%/39%。
2)拼多多小程序用户占比更高。2019年3月拼多多、淘宝用户中微信/支付宝小程序用户占比分别为27%/18%。
3)淘宝用户更多来自高线市场(一线/新一线/二线)。2019年8月拼多多、淘宝高线市场用户占比分别为48%/43%。
4)用户重叠率高：2019年8月淘宝、拼多多月活跃重叠用户1.5亿人，分别占拼多多/淘宝当月MAU 44%/24%。
5)拼多多用户粘性更高。2019年8月拼多多、淘宝30日新增用户活跃留存率分别为21%/12%，每日人均启动次数分别为4.8次/3.1次，每日人均使用时长分别为25分钟/27分钟。
▍风险因素：
去中心化电商形态迭出，对淘系形成严重分流;拼多多低线面临激励竞争，高线渗透拖累业绩。
▍投资策略。
拼多多：机遇和挑战并存。
机遇：在减税降费、精准扶贫、全民共享经济发展，以及产能充裕、大量出口企业转内销的背景下，拼多多高效对接低购买力客群消费升级和与相适应的供给，空间广阔。
挑战：自身孵化品牌的能力较弱，低线市场面临竞争，高线市场缺少供应链支撑。持续获客、高效流量分发、多角度提升供应链能力是破局关键;维持拼多多2019-2021年non-Gaap归属净利润预测为-34.9/0.5/13.3亿元及“增持”评级。
阿里巴巴：看好淘系生态/全域引流/数智化探索，向下通过聚划算、淘宝下沉等获取低线市场用户，向上以天猫承接消费升级，引领中国C2B/C2M，满足年轻化、个性化、差异化需求;5G时代，直播、小视频等创新将进一步拉近线上与实体购物的差距，各品类的线上渗透率、人均GMV支出等将进一步提升。
图片来源：图虫
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