原标题：当下估值的鱼跃何惧之有 来源：朱贰哥
熟悉我的人都知道在18年底鱼跃在20以下的时候我写过好几篇有关鱼跃的文章，一直到鱼跃跌到15.38期间我是坚定好看呼吁抄底鱼跃的，今年初的这波反弹鱼跃其实是很强的，从低点起来有80%的幅度，其实一直到7月中旬鱼跃都算是强势股，跑赢市场80%股票应该是没什么问题的，在这期间我基本上很少聊鱼跃。这波鱼跃涨幅之大是超我预期的，从22以上开始卖，卖到25左右的时候就剩1万股了，然后从23又开始买，买到现在，再跌可能还会买。这段时间的波段不是太完美，卖的时候卖的有点早，抄底的时候抄的又有点早，总体来说还算满意，不可能全部卖在最高点买在最低点，涨高的时候只能越长越卖跌低的时候越跌越买，这个时候仓位控制就是一个艺术了。
7月中旬以来鱼跃远远跑输指数，因为临近中报，所以很多人可能会觉着中报可能会不达预期，熟悉鱼跃过去中报年报前走势的人可能会有些印象，尤其是去年中报前几天的走势鱼跃也是远远弱于大盘，最后中报还不错。关于最近股价走弱我是这样理解的，可能是中报不好或者其他我们不知道的坏消息，如果是这样的话，这段时间已经跌了这么多了，这个坏消息到底有多大，还能让鱼跃逆势下跌多少，这个说不好，我个人更偏向于理解股价差不多已经提前反映了，如果是前段时间涨幅多了机构获利出局而不是什么提前知道了大家不知道的消息的话，现在的鱼跃则是错杀了，这样说吧，一两周后鱼跃的中报如果能有15-20%的增长的话，则鱼跃会迎来大幅度的估值修复。
以上这些还都是从短期时间内股价的角度来分析，如果从中长期来看的话，哪怕真是中报不达预期的话也没什么好怕的，中长期来看鱼跃业绩大概率还是非常稳定的。如果放在三五年甚至更久的时间来看，如果鱼跃这个中报不达预期则正是低点布局的好时机，将来大概率会迎来戴维斯双击。
上面是鱼跃过去发展的三个主要阶段，而未来三五年则是鱼跃市值200亿到500亿的阶段，这个阶段鱼跃销售能到100亿左右，净利润能到15亿以上，这是在没有牛市加成的情况下。这中间的过程可能会很曲折不过结果大概率是会实现的。
而以上预判不需要管理层有多么超人的智慧和决策，只需要其正常的经验即可很容易达到。这是基于我国老龄化人口越来越多不可逆转的事实。
这也是为什么鱼跃这些年来内生性增长没有什么亮点的情况下市场依旧可以给其这么高的估值的原因，他处于一个有前景的好行业里，当你处于一个好的赛道时不需要多少优秀就能做出还不错的成绩。
说了行业再说公司层面.
很多人眼里鱼跃管理层有各种各样的问题，比较典型的就是老吴炒股和重收购轻研发。炒自家股票这事确实不光彩希望他能反思以后不再犯，这几年确实收购了几家公司，不过回头看整个医疗器械行业，无论是我国还是国外比较大的公司都是有很多收购的，这个不是问题，关键要看收购标的的质量，现在看鱼跃的收购中优肯定值了，上械有待观察。至于创新，今年会有2亿投入，以后会越来越重视。其实这么说看吧，老吴能把鱼跃从0做到家用医疗器械的绝对龙头肯定是有其两把刷子的。现在接班小吴总了，小吴总过去的表现还是不错的，从其负责的线上业务就可以看出。现在线下业务也归其负责了，以后线上的增长肯定不会再有过去那种超高增长了，而线下大概率也不会只是个位数的增长的了，从小吴总的C短化布局看，以后会更加重视线下市场。
聊完管理层再聊聊其产品。
制氧机。这是鱼跃起家产品，现在依旧是最大单品，做到了全国甚至全世界第一，2017年收入7个多亿（不含税），18年8亿多，未来大概率还会保持10-15%的增长。毛利率45%左右。在这个产品上短期看不到竞争对手。
血压计。也是鱼跃起家时的产品，不过原来多是水银血压计做到国内第一，最高时销量小10亿，09年开始推出电子血压计，现在市场销量第二仅次于欧姆龙，18年电子血压计销量估计4亿左右。未来保持25-30%的增长是没问题的。
轮椅
普通轮椅：前两年略有下滑，2017年没有下滑。普通轮椅门槛不高，毛利率低，原来只有10%多，现在公司控制出口后，国内轮椅毛利率提高到20%多。出口的量其实很大，但是毛利率低，所以公司不做。电动轮椅：2018年元旦前后上市，产品卖的不错，现在断货。2018年目标是2000万收入，因为电动轮椅竞争比较激烈，公司的产品优势是性价比很高。电动轮椅产能跟上后会有不错的增长。
血糖仪
血糖仪院内市场份额是国产品牌第一，2017年院内院外1.2-1.3亿（不含税），其中院内约几千万，占比不到一半。血糖仪2018年销售2亿多，毛利率有60%多。未来会保持30%以上增长，尤其是线上。血糖仪随着以后销量的增加，规模化越来越大毛利率也会越来越高。2017年刚开始在线上推（原来主推血压计、制氧机、轮椅、雾化器，没有推血糖仪），收入2000万左右，但预计未来线上增速很快。因为血糖仪市场空间比较大，鱼跃会作为大单品重点推，未来是往五亿十亿走的大单品。
呼吸机：2016年刚上市就2000万，2017年5000多万（不含税，其中双水平占1/3），2018年1亿，未来大概率还会保持超高速增长。这个未来是非常非常有潜力的产品，美国市场呼吸机的销量是比制氧机要大的，而我们市场呼吸机刚刚起步，除了国外的品牌就是鱼跃了，鱼跃虽然推出时间比较晚，线上销量已经不必国外大品牌少了。就说说呼吸机龙头瑞思迈吧，2018 年，瑞思迈实现收入 23.4 亿美元（对应人民币收入接近 160 元），95%以上收入都是来自呼吸机及其相关收入。而瑞思迈的股价也持续上涨，截至 2019 年 1 月 18 日市值达到 168 亿美元，估值中枢持续上移，通过 PE-band 可以看出，瑞思迈 PE 已经达到 50 倍。
雾化器
以前是2000-3000万，2017年已达到1.5-1.6亿（不含税，其中压缩雾化器占比70%），预计2018年2.1亿左右。未来大概率能30%以上的增长，未来三五年血糖仪，呼吸机和雾化器都是上五亿的单品，时间再往后推都是10亿以上的单品。
聊完产品再聊其收购的子公司。（下面是去年中报前的调研）
中优
行业情况：消毒感控行业非常分散，之前北京长江脉和中优的市占率相当，目前中优是国内第一，但只占5%，和3M市场份额差不多，这是行业特性决定的。以前医院对消毒感控不够重视，行业起步晚，2003年非典后国家意识到感控的重要性，2006年才有国家标准出来，下面各个地区仍然不够重视，但有积极变化。整个市场发展是三级医院最先开始重视，逐渐向下发展。比如丹阳的三乙医院，2014年还完全看不到消毒等相关产品，但现在可以在公共场所看到配备的消毒液，以及消毒宣传等。预计随着监管趋严，医院重视程度提升，整个行业市场规模将不断提升。
中优背景和定位：中优的三个实际控制人是上海第二军医大学出身，改制时剥离出来自己做，所以他们的起点比较高。无论是临床还是OTC消费端，中优都是未来美好生活板块非常重要的板块，公司非常重视中优的系统设计和未来发展。
业绩：中优2017年业绩同比增长很好，不能只看并表情况：1）并表后会计政策调整。比如中优应收账款每年年底会有1亿左右，原来不计提坏账准备，现在按照鱼跃的准则需要计提5%，即每年影响500万左右。2）评估产生影响。比如无形资产摊销，总体上每年影响约1000万。比如存货在评估时按照销售价格，销售价格到成本价的利润在并表后不再体现，即今年卖出的存货相当于没有赚钱。预计2018年，应收账款的影响主要为增量，肯定小于2017年的存量；无形资产摊销依然有影响；存货不再有影响。今年收购的剩余中优股权将在2018年5月份开始并表，对鱼跃整体业绩贡献4%。
中优2018年一季度增速约30%，由于目前产能有限，增速被限制，所以不会太快。通常情况，中优的产品在下半年（秋冬季节）量会更大。预计中优在院内市场可以保持25%-30%增速，院外市场的想象空间更大，但是目前刚刚开始探索，约3-4人负责。上海有些很好的幼儿园、酒店、高档月子中心就在使用中优的产品。同时，网上每年也能销售几百万。
业绩承诺：中优按照原有的会计口径计算，2017年净利润9300多万，承诺净利润9200万，即业绩承诺达标。业绩要求达到80%以上的这项规定，就是为了抵消会计口径不同产生的影响。
产品：中优聚焦在精细化工，精细耗材方面，希望把中优做成医院消费型的企业。接下来，把生产基地转移到上海来。中优产品的竞争优势在配方，就像可口可乐的配方。同时，品牌和销售也很重要。
产品招标与医保：中优的产品不招标，是进医院的运营成本，属于医院的日常产品。不是病人直接使用，不进医保。所以中优的产品关键看医院是否重视。
毛利率：行业平均毛利率30%，中优毛利率58%。预计中优的产品不会为扩大规模而降价，即毛利率不会下降。可能会采取收购各地小企业的方式，不一定用原有中优品牌去做。
产能：中优目前包括行政、生产车间、停车场和仓库等，总共有30亩地。丹阳基地给中优提供了60-80亩土地可以扩充产能，5-8年都不需要担心产能问题。
销售：中优的销售团队约100多人，起步就做院内市场，即医院感控的学术推广，目前覆盖三甲医院有200多家。上海三甲医院的消毒产品没有其他品牌，只有中优，鱼跃利用中优的渠道更容易推广其他产品。上海的普通三甲医院销售额约150万，上海瑞金大约有300万。消毒产品属于耗材，所以每年都需要，销售额只增不减。量大的医院（如100万销售额以上）会采取直营方式，量小或偏远地区的医院会由销售商做，其中直营占60%左右，未来仍然保持目前的销售模式。
目前发展重点：提高产能，保证原有的医院市场供应。现在正在建设相关用地，计划2018年底完工，最多花费1亿多（包括厂房、设备等）。关键是环评，因为中优的产品换规格时，需要重新冲洗管道并排放，所以环保要求比鱼跃高，但不属于重点污染企业。
未来发展规划：中优的市场主要在长三角、珠三角、西南地区（华西医院），我们认为借助行业未来的发展趋势，中优产品的覆盖面会越来越广。中优目前主要提供产品，也在考虑做服务，比如和华西医院合作感控软件服务，但是不会那么快。我们也考虑过第三方消毒中心，不仅给医院提供皮肤消毒产品，还帮助医院消毒医疗器械、耗材、病床等。但这些也需要时间探索。
分两次收购原因:公司最开始就考虑收购中优全部股份，之所以没有一次性收购是以下原因：1）2016年收购中优，需要使用鱼跃2015年报表。那时鱼跃的资产规模只有几十亿元，不够大，收购中优构成资产重组，需要证监会批准，流程很繁琐。2）中优是股份公司，实际控制人和董监高每年卖出的股份有限制，无法一次性卖出。3）鱼跃收购部分股份，可持续考察中优的业务情况。
第二次收购价格是提前约定的，有书面协议（非与上市公司鱼跃签订）。大家契约精神很好，都严格执行协议，即整体按照14亿收购中优全部股权。
定增资金变更原因：采血管做的市场效果不好，打算不再继续做。耗材中心肯定要建，但是政府用地规划的缘故，二期一直没有批下来，未来可能不建在苏州或放在苏州一期里。
人员变动：鱼跃没有给中优指派新人员，因为中优已经是这个行业做的最好的，鱼跃没有必要再找新人。薪酬体系也没有变化，考虑过中优原实际控制人持股鱼跃股票的方案，目前受到客观因素影响，还没有操作。
上械
业绩：2017年上手收入3个多亿，上卫收入6700万（2017年停产一段时间）。上手经营性利润增速十几个点，上卫略有亏损。预计上械今年的情况不会有太大变化，上手的营收和利润大概都能维持10%多的增长；上卫不再亏损。
利润增速快于收入增速是因为上械集团整体有非经营性利润，2017年上海拆迁规划，补贴上械集团几千万元。2018年仍有非经营性利润的可能，目前正在谈一个动迁补贴，大概涉及8000-9000万利润。
上械业绩改观不大的原因：公司收购华润系企业后，最近两年都把重心放在万东上，原因：1）万东公司是上市公司。2）万东的改造比较紧迫。十年都没有提坏账，因为一计提，利润就变负。现在万东的业绩好很多，过去两年计提6000多万坏账。同时研发费用过去是大额的资本化，现在全部费用化。3）万东要做万里云的战略布局。
1）上械改造没有万东那么紧迫，每年有5000多万净利润，且是行业第一品牌，收款2月后才发货，行业地位很强。2）需要把上械的新厂房建立好，新人培养到位，准备工作做好后才能开始改革，所以需要时间。
联众：是贸易公司，团队很好也非常专业，净资产收益率不低，1000万本金可以做200万利润，销售范围不止手术器械。今后逐渐立足于鱼跃系统自主品牌的外贸。因为鱼跃的外贸是弱项，每年财报上平均占比13-14%，公司认为应该达到30%才合理。
上卫：2018年的情况已经稳住，不再有亏损（最多亏100-200万）。2017年亏损2000多万，其中计提坏账1600多万；库存报废和召回产生较大费用。这是产品特点决定的。比如贴膏季节性很明显，皲裂通常深秋开始，即产品在十月份才有销售，到第二年春季末就基本没有销量；第二年深秋时产品效期过大半，此时也很难卖出去，只能把老批次报废。另外，对一批止痛膏进行了召回。上卫在未被鱼跃收购之前，品种较多，现在更聚焦于感染控制，在核心技术上延伸。
上手：上手是上械集团的关键，550张注册证，7800个SKU，没有哪家公司能做到上手这样手术器械这么齐全，他积累了60年，很有潜力。上手净利润约14%-15%，即使和上市公司比也不算低，鱼跃也就18%。
上手的问题：个别小品类产能上不去（交货时需要套装交货，个别小品类会影响整体套装），而不是没有订单。上海的厂房老化，先进的物流系统进不去，仅楼上楼下搬手术器械筐就需要30多人工，效率很低。想要改造物理空间，但是政府不批文件。另外供应链也存在问题。下半年会投资部分设备，产能会略有改善，但主要还是靠丹阳的基地建立厂房，预计2018年底完成。
上手解决方案：筹建江苏金钟，目前已经新拿50-60张注册证，由金钟加工好部分工艺后运送到上海，核心的注册证工序仍然留在上械，只需要到药监局备案即可。金钟的中层人员是从上手厂选拔8个年轻人重点培养并去德国培训的，上手要对标德国企业，但是人员底子差，所以需要些时间。今年处理产能问题，明年会处理包括物理空间到人事到激励机制等问题。整个过程会逐渐把供应链捋清楚。
上手未来展望：预计未来产能提上后，可以增长到6-7亿销售额，约1亿利润。
苏州华佗：2017年收入约1.8-1.9亿，利润约4000多万，增速约25%。针灸针、电子针。中国第一品牌，价格最贵。预计2018年能保证20%增速以上。
德国子公司普美康
欧洲公司特点：1）产品不错2）EBITA不错3）净利不高，基本开销完了。所以可能欧洲公司质量不错，但利润贡献不大。百胜也是类似这样情况。
收购后主要工作：解决历史遗留问题。国际上收购，第一年能打平就很好。原来的股东为了把报表做好看，渠道里压货很多，需要消化。
业绩：预计2018年销售额同比30%多增长，但是可能还不赚钱，历史上很多年没有进行技术升级改造。中国区增幅大，2017年下半年主要靠中国，2018年上半年同比增长50%。
普美康1200万欧元销售额，中国区占比1/3，2018年占比可达40%，最大市场从土耳其转为中国。海外市场有降有升，大致为发达国家销售额下降，新兴市场销售额提升。目前增速快的主要是中国、俄罗斯、土耳其市场。
另外有关收购方面。湖南有家年销售9个多亿的企业，公司领导已经去谈过几次了，以后有可能会收购过来，血压计做双品牌。还有一家主做代工的销售一两个亿的听诊器公司公司也有接触，可能考虑这家公司还不是太成熟。总之，有合适的标的，大概率还是会继续并购的。鱼跃18年基本上没有什么动作，19年至今也没有并购了，最近一两年大概率会有动作的。
至于短期股价影响因素太多，真的不好预测，不过我更偏向于会对这段时间的弱势有修复，尤其是在大盘企稳的情况下。至于中报，只能等了。我还是倾向于不会有什么大雷，15%左右的增长还是应该有的。而且中报线下销售的情况可能会有亮点。
$鱼跃医疗(SZ002223)$ $新华医疗(SH600587)$ $乐普医疗(SZ300003)$
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