原标题：继续进行商誉减值，卡夫亨氏还会炸巴菲特几次？ 来源：富途资讯
文/香蕉喵先生
2019年8月8日美股盘前，让股神巴菲特踩雷的卡夫亨氏发布2019年上半年财报。
财报数据显示，公司上半年营收123.65亿美元，同比下滑4.8%，剔除并购及汇率等影响因素后的内生增长为-1.5%；
营业利润12.96亿美元，同比下滑54.6%；归属于普通股股东的净利润8.54亿美元，同比下滑51.4%；
每股摊薄收益0.70美元，较去年同期的1.43美元下滑51.0%；
调整后的EBITDA（即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）30.31亿美元，同比下滑19.3%；
不按照美国通用会计准则计算，调整后的每股收益1.44美元，较去年同期的1.89美元下滑23.8%。
从简单的几个财务指标中可以看出，本期卡夫亨氏业绩是惨不忍睹。财报一出，卡夫亨氏盘前就开始大跳水，一度跌至历史最低价，截至收盘跌8.58%，盘后股价继续下滑，今天盘前股价继续下挫。
卡夫亨氏股价分时走势，来源：富途牛牛
本期财报结果市场应该是有所预期的，此前由于卡夫亨氏业绩暴雷加上SEC的调查，今年的一季报都没有按时发布。连续在卡夫亨氏上踩两个雷，不知股神作何感想？
卡夫亨氏股价走势，来源：富途牛牛
这种雷暴的公司不禁让人奇怪当初股神是怎么瞧上的？在这个问题之前我们先来看看被股神眷顾的消费大白马究竟是出了什么状况？
一、连续两个雷，让巴菲特损失50多亿美元
我们先来简单回顾一下，上个季度卡夫亨氏的雷。
2019年2月21日，卡夫亨氏发布了2018年第四季度及全年业绩报告。跟往常不同的是，市场对于一般的营收增速等数据并没有太大关注，因为大家的焦点都放在卡夫亨氏的净利润上：全年净亏损额高达102.29亿美元。
身为一只被股神巴菲特所眷顾的白马消费股，到底发生了什么？根据公司解释，巨额亏损主要是由于些商誉和无形资产的公允价值低于帐面价值。因此公司计入了高达154亿美元的非现金减值支出，以降低某些部门（主要是美国冷藏和加拿大零售部门）的商誉账面价值，以及某些无形资产（主要是卡夫和Oscar Mayer商标）的商誉账面价值，这直接导致股东的净亏损达126亿美元。
除了商誉减值带来的巨额亏损外，卡夫亨氏还表示在2018年10月，受到了与内部采购调查相关的证监会SEC的传票，要调查包括公司的会计政策、程序，以及与采购相关的内部控制流程。
虽然后面卡夫亨氏表示财报错误已经修正，不过难道不是巴菲特所说的蟑螂？「在一家困顿的企业中，一个问题还没解决，另一个又冒了出来——厨房里绝对不会只有一只蟑螂。」
两个重磅炸弹砸下，直接导致卡夫亨氏股价出现断崖式下跌，跌幅高达20%多，让巴菲特损失40亿美元左右，加上昨日暴跌，光是今年，巴菲特就在卡夫亨氏上损失了50多亿。
此前在接受CNBC的采访时，巴菲特提到」绝对不会在考虑加仓了……因为它不值这么多钱，我们为卡夫亨氏已经支付了过高的价格。一项业务，如果没有赚到钱就是因为支付的成本太高了。」
那么这样一只股票，巴菲特当初是如何瞧上的呢？
二、巴菲特、3G资本与卡夫亨氏
按照巴菲特一贯的投资理念，像卡夫亨氏这种穿越牛熊又有大量分红的消费股肯定深得股神喜爱，尽管股价一路下滑，巴菲特仍然认为卡夫亨氏是一家「很棒的企业」。
卡夫与亨氏原本是两家单独的食品公司，卡夫做的主要是生产咖啡、糖果、奶类制品等生意，而亨氏是世界最大的番茄酱制造商，除了生产番茄酱，亨氏还生产classico意大利粉酱、ore-Ida土豆和Smart Ones冻肉等产品。
2012年，卡夫将零食制造销售业务拆分出去，成立了亿滋国际，就是现在卖奥利奥小饼干的公司，剩下的北美地区零售业务组成了卡夫食品集团。
2013年2月14日，西方情人节这一天，亨氏宣布，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司与巴西私募巨头3G资本将联手亿232亿美元现金收购亨氏，包括亨氏的债务在内，交易价值在280亿美元，创下了当时食品行业历史上最大的并购案，交易在6月份完成。
2015年3月，亨氏集团与卡夫食品宣布合并，组建成新公司「卡夫亨氏公司」，成为世界第五大、北美第三大的食品公司，其中伯克希尔公司持有新公司26.8%的股权，3G资本持有25.1%的股权，卡夫亨氏成立。
值得注意的是，巴菲特不仅是在心里非常支持卡夫亨氏，行动上也十分诚实，自从持有卡夫亨氏以后就再也没有减持过，至今仍然是伯克希尔第六大重仓股。
伯克希尔持仓情况
虽然市场上大家重点关注的都是巴菲特，但是3G资本才是这出戏里面的主角。按照一贯整合食品行业公司的套路，3G资本整合了卡夫亨氏，并且也同样将3G资本的作风带到了卡夫亨氏，任命3G资本合伙人，当时年仅29岁的David Knopf出任CFO一职。当然3G资本的作风不仅仅是对管理层换血，也同样地套用了之前的管理模式进行经营：削减成本，提升效率。在卡夫亨氏合并后，3G资本进行了大幅度裁员、关闭工厂、缩减广告开支、研发投入等等手段，公司的营业利润在16个月内由17%提升到了24.8%。
卡夫亨氏营业利润率，由于2018年第四季度暴雷对数据影响较大，这里选择剔除。数据来源：公司财报、彭博
不过，这种成本的削减并没有讨到什么好处，虽然从营业净利润来看确实有提升，但是这不是长久之计，尤其是在缩减广告开支及研发投入后，公司的营收也出现了相对应的放缓，有市场分析直接指出，卡夫亨氏此前的增长并不是靠内生增长，而是通过并购等带来的增长，属于一次性增长。具体情况如何，我们来看看：
三、本季度财务情况：经营数据指标全线下滑
1、营收：各地区都出现不同程度放缓
从营收情况来看，2019年第一、二季度情况并不乐观，甚至出现大幅滑坡的情况。卡夫亨氏成立后，公司营收一直增长较慢，虽然3G资本在削减成本上有一套，但是对于如何拉动营收增长，尤其是在拉动内生增长（即剔除并购的影响的增长）上并没有找到好方法，在缩减营销费用及研发投入后，营收更难看，有些季度甚至出现负增长。
单独看各地区的增长情况也是不容乐观。从占比情况来看，美国地区是主业务区，营收占比高达71%，但是美国由于促销时间以及降价的影响，销售额同比下滑1.9%；营收占比第二大区域的拉丁美洲及亚太地区占比11%，但是营收增速缓慢，在剔除汇率及相关出售业务影响下增速也只有0.6%；欧洲中东及非洲同比下降10.2%，同样受汇率及出售业务的影响，不过剔除相关因素后净销售额同比下降2.6%。
至于营收的大滑坡，电话会议上公司也稍有回应：在美国及加拿大，一些零售合作商为了减少库存导致订单减少，同时公司还进行了降价，以及减少促销费用。不过，零售商清理库存，是因为货卖不动了还是其他情况？其他食品公司都在涨价的趋势下，卡夫亨氏进行降价？而公司给出的各种卖货量来看，销量其实略有上涨。
而对于其他地区营收的放缓，公司并没有解释。我们来看看促销费用的减少：
2、费用：继续缩减开支
前面我们有提到过，为了削减开支，卡夫亨氏大幅减少广告、研发及促销投入。从公司财报公布的数据中可以看到整个2017年促销费用都呈现负增长，这也意味着公司在削减开支上非常努力，不过2018年费用支出加大，但是到2019年前两个季度费用支出继续回落。
结合营收增速可以看出，当费用支出放缓后，营收也开始迅速回落。
由于财报并没有详细公布各项费用支出情况，我们从电话会议及各券商研报中公布的公开资料得知，从2015年底到2018年底，公司在研发成本、广告成本和促销费用上总共减少了8400万美元，而研发投入更是大幅度减少，2017年研发投入同比下降22%，减至1.2亿美元，占销售额的0.3%，而其竞争对手用于产品开发收入多在1%左右，就连规模小得多的卡夫公司在与亨氏合并前的研发投入一年也有1.49亿美元。
身为一个消费品公司，营销支出非常关键，用广告将品牌及商品信息传送给消费者，形成品牌效应，提高商品销量；而不断地根据消费环境研发新品，抓住新消费者的口味也是食品公司要做的事。这些关键费用的减少也是营收下滑的原因之一。
3、风险：继续商誉减值&高资产负债率
公司表示，2019年上半年继续进行商誉减值。在第一季度减值6.2亿美元，在第二季度继续减值1.24亿美元，2018年，公司已经进行了154亿美元的商誉减值，但是账面上的商誉资产仍然高达360亿美元，而电话会议上也提示，不排除未来继续减值的可能性。
从卡夫亨氏的资产负债表中可以看到，商誉及无形资产的占比非常高，即使是进行了160多亿的商誉减值后，商誉及无形资产占比仍然高达80%以上，这也意味着公司的未来进行资产减值的可能性非常大。
除此之外，管理层还提到，未来的优先事项还包括优化资产负债表。如果不计商誉及无形资产占比，卡夫亨氏的资产负债率非常高，2019年上半年公司的总债务是有形资产的两倍多。为了缩减债务，最近卡夫亨氏也在陆续出售一些业务，2017年卡夫亨氏宣布出售旗下加拿大天然芝士品牌Cracker Barrel和aMOOza!等，还出售了印度儿童饮料品牌Complan等；今年2月，有消息传出卡夫亨氏将出售麦斯威尔业务，8月，公司拟出售旗下Breakstone's奶制品业务……这剧本走得跟百威英博一模一样。尽管已经出售了一些业务，2019年上半年，卡夫亨氏的长期负债还是高达298.3亿美元。
从基本的财务数据上看，卡夫亨氏的情况并不乐观。尽管3G资本在卡夫亨氏的成本缩减上颇有成效，但是对于如何促进营收增长方面我们还未看到良策，从百威英博高额的负债及卡夫亨氏目前的情况来看，3G资本的套路可能不再适用了，并购的确扩大了规模，整合了资源，但是并购带来的高额债务问题又得通过变卖资产、出售业务来偿还，而且当公司成长到一定规模，增速放缓是必然的事情，但是放缓并不等于下滑，如何保持稳定的增速也是很重要的问题。
总结
既然卡夫亨氏的情况如此糟糕，为何巴菲特还不减持？伯克希尔在卡夫亨氏上投资了近100亿美元，
合并后的卡夫亨氏在纳斯达克上市时，估值达到890亿美元，而现在卡夫亨氏的市值在340亿左右，按照伯克希尔持股比例26.8%算，巴菲特持有卡夫亨氏的市值还不到100亿。
尽管让股神做了赔本的生意，巴菲特仍然认为卡夫亨氏是一家「很棒的企业」，卡夫亨氏电话会议也表示，公司的规模在美国具有很强的竞争优势，本季度亨氏的番茄酱在美国的市场份额达到了历史最高水平——70%，公司还表示，今年是亨氏的150周年，会加大广告投入宣传……而且从经营层面上看，营收下滑并不是因为公司的货卖不动了，财报中表示，旗下奶酪及香肠等产品销量都有增加，公司的短期负债情况也还好。
所以现在是不是一个抄底的好时机呢？从财务数据上看，公司的营收增长还是缺乏动力的，而营销费用仍然是推动营收的重要因素，若公司能加大在营销上的投入，或许未来能实现稳步增长。不过卡夫亨氏潜在的风险也不小，目前仍然高达360亿美元的商誉就是一个大问题。
编辑/richardxue
