原标题：全球最大精密仪器厂商梅特勒-托利多被质疑财务造假 来源：市值风云
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作者 | 扶苏
流程编辑 | Cici
梅特勒-托利多（Mettler-Toledo, NYSE: MTD）于1997年在纽约证券交易所上市，是全球最大的精密仪器制造商，为实验室、工业制造商和零售服务业提供过程分析仪器、工业衡器、瑞宁移液器、电子天平等产品。
而在近日，北美知名做空机构Spruce Point（下文称“SP”）发布公开报告称，梅特勒-托利多存在操纵利润的嫌疑，因为自2008年Oliver Filliol担任CEO以来，公司每季度盈利都超出了华尔街的预期，竟无一次遗漏。
梅特勒-托利多长期以来过于“优秀”的盈利能力，让做空机构质疑其财务报表的真实性。在长达百页的做空报告中，SP提出了多项公司涉嫌操纵利润的证据。
一、盈利长期超出华尔街预期，甚至击败“黑天鹅”
市场投资者普遍认为，梅特勒-托利多是一家优质公司。
从基本面来看，公司在全球精密仪器市场中占据主导地位，并通过提高定价和改进运营持续推动业绩增长。公司业务抗周期性能力强，且管理层经验丰富，执行能力强。
从财务指标来看，公司财务表现优异，长期保持着3.5%-5.5%的营收增长率和12%的每股收益增长率，每次都能超出华尔街的盈利预期。
从股价来看，公司相比同行存在明显溢价，且管理层长期通过股票回购支撑股价。由于公司目前的股价相比平均目标价已超出14%，没有分析师给出“买入”建议。不过，由于公司一直以来表现良好，因此也不存在“强烈卖出”的理由。
其中，最值得一提的是，自2008年Oliver Filliol担任CEO以来，公司已经连续44个季度实现超过华尔街预期的盈利。
但SP认为，公司多年来始终能够驾驭快速变化的商业周期，显然是件不太可能的事。
且来看看梅特勒-托利多每次是如何“克服”这些行业风险甚至是突如其来的“黑天鹅”事件。
1、业务风险：公司有41%的收入来自于工业部门，但近年来工业市场的不确定性日益加剧。
对此，公司解释说，正在实现业务结构的多元化，从工业领域转向实验室领域。且从历史上看，公司20%的收入来自于不受周期影响的业务。
2、客户风险：公司没有积压订单，并且订单周期较短，通常交货时间仅为1-2个月，因此公司对未来订单的预见性有限。
公司解释说，其客户来源多样化，并且没有销售额超过1%的客户。
3、新兴市场风险：公司在2015年有18%以上的销售额来自中国、土耳其、俄罗斯以及巴西等波动较大的市场，而这些市场在当年严重承压。
公司多次强调中国市场的优秀业绩，并每次都表示中国市场的利润率有所提高。
4、汇率风险：2015年，瑞士央行突然宣布取消欧元兑瑞士法郎的汇率下限，导致欧元对瑞士法郎大幅贬值20%以上，而欧元对瑞士法郎正是公司最大的外汇敞口。
对于这一黑天鹅事件，公司表示，刚好在该事件发生之前，已将风险对冲敞口从75%提高到90%。
5、关税风险：公司预计，2019年关税总额将提高到2,500万美元，占营业成本的2%。
但公司表示，能通过价格上涨和供应链内部调整，抵消关税的大部分不利影响。
SP则认为，梅特勒-托利多不太可能每次都“完美”避开这些风险，其长期超出预期的利润更多地来自财务操纵。
二、过高的EBITDA利润率
相比其他精密仪器制造商，梅特勒-托利多的EBITDA利润率从2017年开始超出行业平均水平。
2016-2018年，公司的EBITDA利润率分别为24.2%、25.2%和26.2%，而行业平均EBITDA利润率分别为24.7%、24.5%和25.1%。
然而，值得一提的是，公司有50%的销售额来自实验室部门。
根据公司披露，实验室部门销售的产品多为个人常用仪器，比如吸液管、比例尺和称重器等，单价往往低于1万美元。SP认为这意味着公司实验室产品的利润率不高。
SP认为，公司未按业务构成方式，即按实验室、工业和零售业三个部门分别披露其利润率，本身就十分可疑。
不过，SP相信，公司的工业和零售业部门，近年来由于增速放缓和竞争加剧，其利润率应更低于实验室部门。
然而，梅特勒-托利多最新披露的整体EBITDA利润率高达27.4%，比同行单个实验室部门的EBITDA利润率还要高。因此，SP认为公司很可能夸大了整体EBITDA利润率。
三、激进的资本化策略
SP认为，梅特勒-托利多通过激进的资本化策略来“粉饰”其盈利能力。
近3年来，公司资本开支（CapEx）占收入的比重将近5%，远高于行业平均水平2.9%，仅次于一家名为“Bio-Rad”的公司。不过，Bio-Rad最近被曝出内部控制存在重大缺陷。
然而，梅特勒-托利多资本开支占收入的比重，与其研发费用占收入的比重不相符。
近3年来，公司每年的资本开支占收入的比重均高于行业平均水平，但研发费用占收入的比重却均低于行业平均水平。
此外，公司近3年来的研发人员数量并未出现变化，研发支出也仅为行业平均水平的一半。如此低的研发投入，让SP质疑公司未来的市场竞争力。
从公司的披露来看，过高的资本开支也并非花在了研发投入上。
公司的资本开支是从2007年开始上升。2007年以前，公司平均资本开支占收入的比重在2.5%左右，而自2007年开始，这一比重上升到4%。
资本开支上升的原因是，公司在新CEO Filliol上任的2007年，开始推行一项名为“蓝海”的ERP软件系统工程。
公司当时将蓝海ERP称为“新的全球运营模式”，“可以使流程标准化、自动化和集成化，并在全球实现高水平的数据透明度”。
SP认为，对比其他同样在企业内部使用ERP软件的同行，梅特勒-托利多将其资本化的比例明显过高。其软件占固定资产总值、固定资产净值以及收入的比重分别为38%、66%和15%，远高于同行。
四、中国市场业绩造假
梅特勒-托利多曾公开表示，中国市场的盈利能力高于公司平均水平，并对中国业务的增长和盈利情况感到满意。
然而，SP通过调查后发现，中国市场的实际情况与管理层所说的截然不同。
SP对比了梅特勒-托利多在中国的10家子公司的税务申报资料后发现，2018年，公司中国业务的收入为6.88亿美元，少于公司在年报中所披露的7.68亿美元。而税务申报资料显示的中国业务的营业利润为2.18亿美元，也少于公司在年报中所披露的2.71亿美元。
也就是说，仅在2018年，公司在中国市场的收入和营业利润分别虚增了7,900万美元和5,200万美元。
同样地，SP发现，2017年，公司在中国市场的收入和营业利润也分别虚增了5,900万美元和4,200万美元。
虚增利润往往会导致虚增资产。SP发现，2018年，税务申报资料显示公司在中国的资产为5.65亿美元，而年报中所披露的中国资产为12.37亿美元，两处数据显然对不上。
此外，SP还发现，公司利用一个位于香港的空壳子公司隐藏了其中2.42亿美元的虚增资产。
梅特勒-托利多（香港）有限公司的股本在2016年末仅为1.28万美元，到了2017年末已增加至2.42亿美元。
SP发现，从办公地址来看，这家在2017年多次被注资的香港子公司似乎是个空壳公司。
更为重要的是，SP指出，如果公司真的向香港子公司永久性注资2.42亿美元，那么公司将会经历资金短缺，并需要筹集更多的债务。但是，公司并未出现资金短缺的情况，这说明香港子公司的注资只是公司在内部进行的资金重组。
SP认为，这正是公司中国市场业绩造假的证据之一。公司向一个位于香港的空壳公司短暂注资，是为了向中国的审计机构展示其虚增的利润。
至此，SP已经发现了公司业绩造假与中国业务之间的关系，并给出了公司选择操纵中国市场利润的解释。
2015年，对于梅特勒-托利多来说是尤其艰难的一年。当年其新兴市场面临着巨大的压力，中国大陆、香港以及美国之间的航运记录显示，公司当年货运量大幅下降，而同年公司又遭遇了黑天鹅事件，其最大的外汇敞口瑞士法郎突然升值，更使得公司雪上加霜。
因此，SP完全有理由相信，公司存在操纵中国市场业绩的动机。
SP还原了事情发生的经过：由于公司的中国业务在2015年严重承压，自此之后，公司2015-2018年在中国市场累计虚增了2亿美元的利润。为了逃过中国监管机构的审计，公司通过香港的空壳子公司将2.42亿美元的现金，短暂性地转移到香港。
这部分虚增的利润则留在了公司在中国的资产负债表上。税务审计资料显示，2018年，公司在中国的现金、固定资产和总资产分别比公司在年报中所披露的数据要低13%、40%和54%。
五、审计机构PwC被质疑是同谋
梅特勒-托利多的审计机构普华永道（PwC）也受到了SP的质疑。
SP提到，公司历史上的每一任CFO都曾在普华永道工作过。自1999年起，普华永道取代了毕马威，从此成为公司的审计机构。
SP认为，普华永道过去的“黑历史”同样不少，并非完全值得信赖。
比如，在曾经臭名昭著的安然事件中，普华永道也未能独善其身。SEC曾判定普华永道在对Satyam（安然的印度子公司）的审计过程中，“不符合审计的基本标准和程序”。
SP认为，普华永道对于梅特勒-托利多的行为绝非不知情。
2013年，普华永道辞去了梅特勒-托利多印度子公司的审计职位。SP认为，原因是印度注册会计师协会（ICAI）在当年呼吁对造假的审计师处于包括判刑在内的严厉处罚，普华永道不想在印度被卷入牢狱之灾。
然而，美国多年以来未曾有一位审计师因为纵容公司审计不当而入狱。即便在当年的安然事件中，也没有一个审计师为此付出了坐牢的代价。
结语
今年以来，梅特勒-托利多的股价一路走高，从年初的每股546美元，到截至上周五的最新收盘价每股775美元，累计涨幅已达到42%。
由于存在操纵利润的嫌疑，SP认为，公司的股价存在30%-50%的下行风险，目标价格为每股410-575美元。
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