原标题：好未来线上增长放缓拖累业绩，成长回归稳态龙头地位不改 来源：刘章明消费产业研究
7月25日，好未来（TAL.N）披露FY20Q1季报（2019.3.1-2019.5.31）
1、财务情况：
FY20Q1：
-净收入7.03亿美元，+27.6%YOY；
-营业利润为0.57亿美元，-23.6%YOY，营业利润率8.11%；
-Non-GAAP营业利润0.83亿美元，-7.3%YOY，Non-GAAP营业利润率11.81%；
-归母净亏730万美元，-89.07%YOY，归母净利率为-1.04%；Non-GAAP归母净利1880万美元，-77%YOY，Non-GAAP归母净利润率2.7%；
由于好未来其他收入（other incme）及减值损失（Impairment loss onlong-term investments）波动较大，我们将其从归母净利及NonGAAP归母净利中剔除后增速如下表。
FY20Q1毛利率同比增长2.31pct，FY20Q1好未来毛利3.86亿美元，同比增长33.3%，毛利率54.91%，较FY19Q1的52.6%同比增长2.31pct；营业利润0.57亿美元，同比减少23.6%。
营业成本及费用6.48亿美元，同比增长34.8%；Non-GAAP营业成本及费用6.22亿美元，同比增长33.5%。具体来看：
营业成本同比增长21.4%至3.17亿美元，主要系教师薪酬和租赁成本增长所致。Non-GAAP营业成本同比增长21.4%至3.17亿美元。
销售费用同比增长64.4%至1.55亿美元，Non-GAAP销售费用同比增长63.0%至1.51亿美元。主要是由于进行更多市场推广活动用于扩大客户基础和品牌提升以及销售人员薪酬上升，以支持更多项目和服务。
管理费用同比增长40.3%至1.76亿美元，Non-GAAP管理费用同比增长37.3%至1.54亿美元。主要由于管理人员人数较去年同期增长以及管理人员薪酬增长。
毛利同比增长33.3%至3.86亿美元。营业利润同比减少23.6%至0.57亿美元；Non-GAAP营业利润同比减少7.3%至0.83亿美元。
归母净利润同比减少89.07%至亏损730万美元；Non-GAAP归母净利润同比减少77%至1880万美元。
资本支出4140万美元，比FY19Q1的2870万美元增长1270万美元。
递延收入9.68亿美元，同比减少27.1%，递延收入主要是春季学期预收学费，同比减少主要系教培新政规定机构预收账款不能超过三个月所致。
截至2019年5月31日，公司拥有现金及等价物15.68亿美元，短期投资3.44亿美元。
收入结构：在线业务收入占比小幅降低。FY19Q4xueersi.com（其中学而思网校成立于2010年，直播课程开始于FY17Q2）收入+187%YoY（美元），学员+146%YoY。学而思在线Q1收入同比增长112.7%（以美元计），正常定价长期招生人数同比增长121%，超过50万人。在线课程在本季度总收入中占15%，在正常定价的长期课程招生中占31%。Q1增长主要是因为促销方面投入提高及学生续班率提升所致。
近两年在线业务承载好未来人次及收入增长的核心驱动，本季来看线上收入增速及占比稍有放缓，同时营销支出增长或对业绩造成短期压制。
FY20Q1小班营收以美元计+14%YoY，学员+22%YoY；智康1v1收入以美元计增长21%。FY20Q1核心小班业务（包含培优小班，励步，摩比）占总收入78%，FY17Q4-FY19Q4分别为83.6%、82.7%、80.9%、82.8%、81.6%、72.6%、70.5%、79%、76%。
培优线下小班收入以美元计+10%，以人民币计+17%，线下常规定价长期课程入学率同比增长13%。
学而思培优小班占收入64％，而去年同期为71％。学而思培优收入贡献较低主要是由于学而思网校在线课程的增长较快，占本季度总收入的15％，而去年同期为9％。
培优在线占培优小班收入7％左右，占常规定价的长期课程学员10%。这一增长率反映培优离线/在线课程稳定增长。目前，学而思提供学生培优在线课程，并提供补充服务。学而思培优在线提供定期和短期课程以及其他推广课程。
分地区收入看，TOP5收入增速11%，占比58%。学而思小班业务除北上广深和南京5大城市之外的其他城市收入同比增长19%，占学而思小班业务收入42%。核心城市收入增速下降对好未来整体线下收入增速造成一定影响。
2、经营情况：
-FY20Q1正常价格长期学员171.8万人次，+40.6%YoY。好未来今后将修改人次披露口径，由原来“在读学员总数”改为“正常价格长期在读学员”。
-FY20Q1净增加49个线下学习中心，其中35个培优小班中心，1家励步小班中心，2家新摩比中心，11家一对一学习中心。
-截至2019/5/31，好未来共有网点725家（其中培优小班514家，摩比小班17家，励步小班82家，智康一对一112家），共在57个城市开设网点。截至Q1末新租8家培优小班学习中心，预计后期将增加更多，并根据监管合规要求关停一些网点。
维持盈利预测，给予买入评级，四大利器带动好未来驶入发展快车道，第一、产品与服务实现标准化，低成本实现高品质价值交付，尽享标准化教研红利，支撑其稳步裂变；第二、自建信息服务网络和口碑建设，实现低成本招生；获取新客户，好未来通过网络先行获取流量，建立小班吸纳优质生源，打造口碑，再复制标准化教学体系在当地迅速扩张；巩固老客户，通过提升服务质量增长老客户续班率；第三、经营扩张稳健可持续，暑期促销+双师课堂，拓展二三线城市稳扎稳打城市扩张；第四、投资布局具有前瞻性，攻防均可，幼儿教育/K12/外语/国外前沿教育科技四各方向丰富产品线条。我们预计好未来FY20-21年净利分别为34亿人民币、46亿人民币，对应PE分别为41x、32x。
后附电话会纪要
Rong Luo
我们Q1的收入表现是基于我们目前覆盖的城市中的小班业务的良性增长，和我们在线课程的扩张。
按美元计算，Q1收入同比增长27.6%，至7.028亿美元；按人民币计算，同比增长36.3%。常规收费的长期课程学生总入学率同比增长40.6%，这一表现主要受网络注册率正增长和学而思培优小班课程的带动。
Q1经营产生的现金收入为5730万美元，下降23.6%。非公认会计准则业务收入减少7.3%，至8,340万美元。减少的主要原因是我们在线业务的销售和市场营销以及IT投资的增加。
第一财季营收表现是基于我们辅导业务的多种教育服务的稳步增长。小班课程，包括学而思培优小班课程、励步、Mobby，这部分收入占总收入的78%，去年第四季度为83%。按美元计算，收入增长20%，按人民币计算，增长28%。学而思培优小班课程仍是我们的核心业务，占公司净收入的64%，而去年同期这一比例为71%。
学而思培优营收贡献较低，主要是因为学而思在线课程的增长速度较快，该季度占总收入15%，而去年同期这一比例为9%。从本季度开始，我们只披露我们业务的常规定价的长期课程的注册人数和ASP表现。
以美元计算，学而思培优小班课程净收入增长14%，以人民币计算增长22%，而常规定价的长期课程入学率同比增长21%。这一增长速度反映了学而思培优线下和线上课程的稳定增长。
培优线下小班课程收入按美元计算增长10%，按人民币计算增长17%，线下常规定价的长期课程入学率同比增长13%。我们在主要城市为线下的培优小班课程提供免费的在线课程服务。培优在线提供定期、短期课程及其他推广课程。
2019财年Q1，培优在线占学而思培优小班课程业务总量的3%，占正常定价长期学而思培优小班课程招生总量的4%。小班课程的增长仍然广泛分布在我们目前覆盖的城市。
来自上海、广州、深圳、南京五大城市的学而思培优小班课程收入同比增长11%，占学而思培优小班课程总收入的58%。以美元计算，前五名以外城市的收入增长了19%，而其他城市占剩余的42%。
中文和英文课程正在成为我们课程的主流课程，并继续稳步增长。截至2019年5月底，我们已在19个城市开设了“学而思培优”汉语班，在24个城市开设了“学而思培优”英语班。此外，励步、Mobby和其他一些教育项目的收入和入学人数在2020财年Q1都以健康的速度增长。我们希望这些多样化的课程将逐步为我们的整体业务做出更大的贡献。
智康一对一Q1业绩增速稳定，按美元计算，收入同比增长21%，按人民币计算，收入同比增长29%。2019财年第四季度，“智康一对一”收入占总收入的8%，两者占比相近。
关于扩大规模的最新情况，我们一如既往地追求线下规模的快速增长，同时投资新技术和在线业务，不断提高整体运营效率，严格遵守各项标准和规定，新增学习中心49个，其中培优小班学习中心35个、摩比小班心2个、励步学习中心1个。截至5月底，全国57个城市共有725个学习中心，其中培优课程514个、摩比小班17个、励步小班课程82个、重庆112个。目前为止，我们已经租赁了大约8个培优小班课程学习中心，预计还会增加并关闭一些学习中心。这些预估反映了我们目前的期望。
关于在线业务，学而思在线Q1收入以美元计算同比增长108%，以人民币计算增长122%，而正常定价的长期招生人数同比增长121%，超过50万人。在线课程在本季度总收入中占15%，在正常定价的长期课程招生中占31%，而在去年同期，在线课程在总收入中占9%，在正常定价的长期课程招生中占19%。在线业务的快速增长得到了专注于销售和营销的努力、前几个季度的留存以及在线教育需求不断增长的支持。
据估计，2020财年第二季度的总收入预计在8.957亿美元至9.167亿美元之间，同比增长28%至31%。考虑人民币兑美元汇率潜在变化的影响，预计2020财年第二季度的收入增幅将在32%至35%之间。
QA
Q: 第一季度利润率？在线和线下业务的年度战略是什么，如何看待利润率的全年增长。
A:Q1小班增长28％左右，学而思在线增长122％。符合预期，体现今年公司战略的方向。
小班线下业务战略：能够在未来3年或5年内保持健康增长，健康意味着他在我们能评估的方式中成长。不求短期快速增长，希望增长稳定且健康。因此，您可能会在第一季度看到小型业务总体有8％的增减。与此同时，我们希望他们可以逐年提高利润率。去年，小班线下做得很好，提供了比以前更高的利润率。今年，我们的毛利率同比增长率可以提高约2.3％。
再回到第一季度，我们增加更多激励措施。对于整个公司的Q1，我们增加了约49个奖励，其中培优的35个以资本激励为主。我们正在追求线下业务的健康和有机发展，以及稳定的收入增长率和持续的运营效率以及利润的提升。这是我们这种小型线下业务的关键策略。
培优在线，和培优线下形成良好互补。过去几个季度新款培优在线增长迅速。培优在线的发展将进一步有利于我们的整体支付利润。到了本季度，我们有超过30个城市中有培优，就像现在提供的培优在线，这比去年好多了。
今年培优在线收入占培优总收入约7％。去年我认为季度仅为3％。因此，我们有信心看到培优在线将继续成为非常重要的推动因素，提升培优业务的入学收入和利润。未来会将这些产品部署到更多城市，以便在覆盖更多学生。
在线学校是我们的主要在线教育产品。FY19人民币计算收入增速187％。今年第一季度，学而思在线学校的成绩达到了122％。在整个一年中，我们也有信心展示在线学校业务，实现三位数增长，与去年相同。三四年前，行业中有很多争论，在线是否是使公司更具可扩展性并获得更多市场份额的可行有效方式。如今，在线已经成为行业共识，在线是整个行业的未来。当我们在这个国家只运行线下模型，我们可能在不同省份有接近50万的竞争对手。但是，当我们将这场战斗转移到在线阶段时，类似的竞争对手的数量要少得多。而另一方面，我们也看到了在线是重要或是唯一能够帮助我们提供价格合理的解决方案的方法，尽可能快地为越来越多的人提供服务。
在线给予提供平等教育的机会，以服务更多的学生，无论他们在北京，上海，还是在欠发达的省份。我们已经看到这些服务给学生带来了很多帮助，不仅在经济方面，而且在社会福利方面也是有益的。去年是上课的第一年。我们在夏天举办了很多促销活动，去年夏天我们有超过一百万名学生入学。
去年，最重要的教训实际上来自供应链的挑战。去年，通过营销研究投入，很多学生进来，我们的挑战就是要提供足够的教师助理支持。所以，从去年第四季度开始，我们需要在定价方面加强我们的能力。我们需要有足够的、有资格的老师助理来帮助在线学习的学生。我们需要雇用人员，培训人员，我们需要确保他们为即将到来的夏天做好充分准备。
所以今年，我们继续在线投资，不仅仅是在市场营销研究中，而且我们在技术和团队方面加强了对研发研究的投资。
因此，基于今天的数字，我们在线战略正在逐步增长。我们已经开始看到增长率，即使是去年，这个数字也是巨大的，但未来我们的增长率仍将保持三位数增长。
保留率实际上非常稳定，甚至略好于去年。而现在7月的最后一周，我们可能有一两个暑期推广课已经完成了他们的课程。我们也很高兴看到这种促销课程的保留率接近正轨。
我们认为与去年7月相比，公司处于非常稳定且风险较低的情况。去年7月，我们面临很多规定和不确定因素。我们是第一家略微出类拔萃的公司，我认为我们所有的三个驱动因素都运行得非常稳定，线下业务，培优，培优在线。
实际上，这个季度的关键，我们将看看我们的夏季促销转换率是否可以保持。在未来，我们将继续实施我们的策略，以保持线下的健康增长，在培优中更积极地发展，并继续投资于学而思在线学校，以确保他们可以成为在线申请的第一品牌。
关于全年的指导利润率增长。从全年的角度来看，我们无意改变我们的全年指引，即收入增长约30％至40％。正因为我们对的指导高达35％，第一季度将增长约36％。
对于第二季度的利润率，我认为夏季推广，营销将从四月开始做广告。因此，您可能会在4月和5月看到这一点，即第一季度的两个月，以及第二季度的6月和7月两个月。因此，考虑到我们在那里进行了大量的促销活动，因此第二季度的利润率将会产生一些压力，与之前的压力相同。但显然今天，我们无意改变我们的全年指导。我认为决定全年趋势的关键是在夏季促销活动结束时，取决于促销课程后的转换率和保留率。
总的来说，我们认为该公司仍然在正确的路上。我们的成长证明了我们在年初的计划。因此，我们将继续实施我们的战略并实现健康增长，包括收入和利润。
Q: 我们注意到您的在线促销策略发生了变化。在五月之前，在网络推广方面似乎相当保守。但是在六月之后，似乎已经加大了投资力度。到目前为止，我们已经注意到转换率可能达不到我们的预期。那么，如果我们回到六个月前再次决定我们应该选择什么样的投资策略？此外，我们是否可以对我们在收购成本和保留转换率方面的趋势做些描述，他们是否仍然相互平衡，即使短期成本可能上升一点？
A:去年，我认为我们在网上学习取得了巨大进步。第一年，你可以在去年第二季度看到100万在线学生。但实际上，去年也有很多东西并不好，尤其是产品状态。
所以，我们决定稍微改变一下团队。希望在线战略不仅可以通过营销推动，还可以由产品驱动。如果我们回到六个月前，我可以说，是的，我们当时犯了一些错误。例如，我们可能需要进行一流的推广，也许更早。因此，我们需要密切关注这个市场正在发生的事情，特别是如果某个竞争对手希望影响当时的情况。
所以我们制定计划并改变我们流程，当时我们已经开发了很多好东西。很高兴看到团队的执行能力非常好。几个星期后，我们赶上甚至超过了教育合作伙伴的领先地位，他们客户获取成本非常活跃。但是，如果我们将所有人聚集在一起，我们仍然在这个市场上具有很强的竞争力。
实际上，就在你看到转换率正在提高转向的时候，我们仍然有一些转折可能是在7月下旬和8月份出现。而在夏季促销结果公布后的最终数字，我将在下一季度的财报电话中谈到这一点。但同样，我们每个人，加上这个市场，一切都是透明的。其他人看到的彼此是透明的。我们需要继续保持谦虚，我们需要非常小心地进行这场在线战斗。
我们正在做这种在线竞争。需要做三件事，第一，团队是否是一支拥有核心运营经验且非常了解在线教育的强大团队。其次，因为我们正在投资在线营销，必须注意真正教学质量。您投入营销的金额有时并不等于您将来可以转换的学生数量。教育是一个非常重要的过程，高度互动。对营销的投入只能吸引人们去尝试产品。但是，他们是否会留下来，取决于你可以提供的教学质量。所有这些都是一个非常可操作和产品驱动的挑战，我们作为一个团队在过去15年中，我们在那里有一些优势，特别是对于教育研究。最后，我们要创新产品。我们需要使产品变得非常不同，并且每周都要逐步进行。
Q: 线下培优业务的策略。线下较低价格注册显着放缓的原因是什么？我们是否仍然致力于我们的计划，以加快我们的线下容量扩展以及2020财年的线下入学增长率？
A:我认为我们需要专业才能回答你的问题。有些人问我有关你添加多少费用的问题？您在全年尝试扩展多少容量？这意味着旧的传统增长模式。我们需要补充课堂，有多少席位，有多少老师比例。
但今天，我想如果你进入Peiyou.com，你可能会看到。我们已经将基础模型从纯粹传统的基于课堂的教学模式转变为两种线下合并在线模型，这意味着今天，例如，去年我们增加了约13％的教室总数，但是实际上，去年我们已进入超过12个城市，这是三四年前传统模式的三到四倍。今年，我们将继续我们的方法。我们将继续全年进入10个以上的新城市。
线下学习中心可以作为一个非常好的演示，以证明我们是，并且可以是用一个非常好的方式来吸引学生，我们尝试向他们推广在线产品。所以我们希望在未来，我们的培优线下模式可以转换为在线或线下模式，这已经证明在过去的几个季度是成功的。我们是否会在短期内增加这么多教室，我们会继续非常谨慎。
我们学而思培优将保持稳定健康的发展。重要的是，他们需要考虑如何利用技术的力量，并利用引入，杠杆和激励存在来发展在线和线下业务。截至本季度末，我们已进入57个城市。我们将在即将到来的四个季度继续采用这种方法。所以在第一季度，我们增加了35个学习中心。Q2将继续有一些。在这一趋势之上，我们将继续作为我们的战略努力，如何将在线技术融入线下模型。
因此，当你研究我们的数字和其他模型时，只计算课堂数量不够，还需要考虑在线线下的协同效应，我们需要仔细研究一下这些组合，培优线下和培优产品。所以这是我们的线下策略。我们不要求在课堂数字中实现非常积极的增长率。
Q: 那么我们如何看待培优在线和学而思在线之间的区别呢？我们是否看到两者之间的竞争？
A:我认为培优在线，是完全独立于任何一种培优线下业务的。那是一个纯粹的独立平台。我认为他会与培优分享一些内容元素，广播公司等技术。但总的来说，他们高度依赖的是运营独立。因此，他们的目标试图覆盖全国各地的全国学生。他们的难度设定为比培优业务稍微低一点。他们试图覆盖全国大部分市场，即广度策略。
培优实际上是一种税收策略。他们需要在城市中证明更多本地化的内容，工具和学生，因为我们在57个城市拥有大量的财政和激励措施。因此，我们在那里获得团队收入，以制定单向相似的内容特殊政策。培优将利用他所有的努力，并希望提供他们最好的策略，以便为这些学生提供深度产品。
所以总的来说，范围是最好的策略，而在培优生活中，培优在线是最好的策略。他们有点不同。根据我们今天所处的数字，以学生为基础，我们看不到培优和学校之间有意义的重叠，两个在线驱动因素都实现了两位数的增长。
Q: 如果我们加上短期和促销注册，入学的大致增长是什么，使其在前几个季度更具可比性？
A:是。首先我会试着解释一下，为什么我们要从本季度开始使用正常价格和报名。我认为这就是我们上个季度设定的内容。原因是，如果您使用Q4数字作为基准，你可能会看到培优总注册量为30％，实际上，他们是促销招生。
培优在线，在去年第四季度，大约65％入学人数来自短期和促销费用。而且我们期待在第四季度，在线注册入学，大约42％学而思入学人数来自短期和促销成本。如果我们继续将这种短期和促销入学计入我们的入学计算，我们担心这些数字会产生误导。因此，我们希望披露有意义的注册人数。这就是为什么从本季度开始，我们只披露正常价格的注册人数。
而且从增长率的角度来看，因为在第一季度，特别是在第二季度，我们正在进行大量的促销活动。如果我们将所有这些促销活动纳入我们的促销登记入学定义中，那么总费率会高得多，但我们认为这种过高的增长有时会产生误导。因此，我强烈建议你们关注在正常的价格的注册人数增长，这比促销注册人数更有意义。
Q: 我认为我们有两个季度的收入指引。你能在这个季度给出更多描述吗？因为我很惊讶看到在线推广，培优会为下个季度的收入付出代价吗？
A:首先，从全年的角度来看，我们将保持收入增长率在30％至40％左右。去年，当基数越来越大时，我们的收入增长了约50％，30％到40％也是一个很好的数字。
其次，我认为有人可能会对第二季度的收入指引感到好奇。我想我们谈论了所有的促销活动，我们有两种类型的促销活动。所以我们有两个产品。当我们从这两个促销产品中获得大量注册时，新的注册数量将是巨大的。但与此同时，收入微不足道。因此，只有当他们在第二季度完成课程并且他们在整个学期Q3和Q4中返回时，你可能会在Q3和Q4数字返回时看到积极的，可能更好的数字。
当他们仍然在第二季度上课时，我们没有理由看到第二季度的收入增长很快。当这种转换，也许从夏季期到秋季期，您可能会看到第三季度和第四季度的收入增长将更有意义。
所以我认为Q2，Q3非常相似，我们在第一季度看到这一点。在第一季度，线下增长率可能低于30％，而培优增长超过150％，总体而言，在线增长率超过100％。这就是Q2的情况。
第三季度和第四季度让我们等到本季度末商业价格和夏季促销活动的保留期。所以我们可能会在下个季度的财报电话会议上讨论这个问题。
Q: 因为我们已经在过去4个季度的业务层面上解释了注册量，我们可以看到正常的价格注册增长也在适应业务水平，与我们的产能增长类似。那么，展望未来，我们是否应该期望正常的价格注册增长与我们的产能增长基本一致？第二个是关于第一季度的利润缩减了450个基点，我们可以在线上和线下利润趋势上有更多的说明吗？
A:我认为对于线下注册量，如果我们只运行3年或4年前的模型，通过增加更多教室，增加更多座位来增加线下收入，那么线下容量增长和收入增长将是高度相关的。
到了今天，因为我们稍微控制了线下的低增长率，而且在每年新增一些客户后，在去年我们放慢了一些脚步。在第一季度，我们增加了约35个小班级中心。我认为我们有更多的力量将基本模型从纯粹的线下模型转移到在线和线下模型。容量增长与支出收入增长之间的联系之间的连接可能略有不同。所以我们有更多来自线上的驱动力。
关于我们在线和线下利润流失问题，我认为对于线下而言几乎就是这样。我们将继续增加我们线下利润率，包括毛利润率和营业利润率。而实际上，在线利润率，我们预计今年我们将面临巨大损失。因为我们仍然可以看到我们的在线产品可以有很多学生，他们的终身价值很有希望。所以我们预计我的在线策略不会有太大的损失。
我们将在线下和我们的在线投资中平衡我们的驱动力以试图衡量我们可以在适当的水平上提供相对稳定的利润率。
