VC/PE的投资须要创业者进来对赌吗？

(资料来源： 一位大佬的发言，清科中国基金合伙人峰会，上海，2019年7月9日)

2019年7月9-11日，清科集团第十三届中国基金合伙人峰会在上海举行，一位大家尊敬的业界大佬作主题发言，他提到创投行业大洗牌的原因，其中一个是一部分投资机构根据企业的预期进行投资，但被投企业70%的预测是实现不了的，由于没有约定相应的对赌条款，投资机构因此就会吃亏，而且如果投资机构都不设对赌，那对于想设对赌的机构就没法执行。

对赌是俗称，学名是“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是指投资者与创业者对于企业未来经营绩效或何时上市等(也反应在公司的估值)的不确定性“暂不争议”，而改以约定好根据日后运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的股权或投资成本的边界。其中：

- 绩效条款，可能是财务指标(如净收入或利润)，也可能是非财务性的(如完成上市、被并购或收购某家公司、获得专利、聘用CFO等等)。

- 调整机制，可能是划转股票、补偿现金或增发期权，甚或调整董事会席位、参与二轮注资等。

- 在对赌协议的法律效力上，中国的法院对于投资方与控股股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效;而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力，则采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司中小股东的利益。

- 在创业者的保护上，对赌协议应设定“除外条款”，以排除不可控、外在环境对企业运营造成的重大不利影响。另应考虑“保底条款” ，避免一刀切式的巨大风险或被“扫地出门”，即使在最坏的状况下，企业经营者还能保有最低股权或控股权。

对于股权投资应否要求对赌，我个人比较倾向“不应要求对赌”。我的一些看法：

- 中国的VC/PE产业是百分百的舶来品，在美国除了极少数的PE大案会有对赌，绝大部分的创投案例，并无对赌的安排。我们早期在境外美元基金的投资上，完全没有对赌，后来作境内的投资，也难免随俗地有一些对赌的条款。

- 对赌的实际意义是，创业者没有做到原来的业绩时(某年度的营业额、利润、市场占有率、何时上市等……)，须对投资者作出“补偿”(退还部分投资额或给予更多股份等等)。以国内很流行的“五年IPO”对赌为例，若公司未能在5年内上市，创业者需要以投资额加每年IRR的总额“回购”，也就是说投资者在“赌”公司上市的Upside机会，对赌则提供了Downside的保护。投资本来就是高风险、高回报，“在追求高回报的同时承受着高风险”，天下哪能“旱涝保收”，否则不就变成了“明股暗债”吗? GP在作投资决策时，对创业者提出的业绩预测本来就需要打很大的折扣，对项目的可能成败有自己的判断，也应该对自己的投资决策负责。

- 股权投资也是一宗生意，投资者与创业者以公司股权作交易，“一手交付股票，一手拿取资金”，但一般交易完成后买卖双方就分手了，而股权交易成功了以后，买卖双方变成了公司的股东，从谈判桌的对面坐到了同一面，为公司的发展共同努力。但对赌的安排，把本应“同舟共渡”的两方股东，置于对立面，因考虑到“赌局“的结果，双方对董事会的决策就不见得都是为了公司的最佳利益。

- 对赌条款的好处，是投融双方把对公司的估值等“争议”留待未来解决，可促成双方比较快速的达成投资协议。但在企业的运营上面，对赌协议中的较高财务目标，可能导致管理层被迫做出高风险的非理性决策，将不利企业的长期发展(作过销售的人都有经验，到了年底为了冲年度业绩，经常会向经销商”压货”)。

- 如上面提到的，与公司对赌有司法效力的疑虑，但与控股股东(创业者)对赌，在法律意义上，则迫使创业者把“股份公司”的责任扛在个人肩上。创业者未能做到原来预估的业绩或五年内未能上市，除非有品德操守的问题，“创业失败”应该是可以被接受的。

风险除了Wind，更是险，而“风险控制基本靠对赌”，只是一个段子，讽刺一些GP们的不专业做法，事实上，专业的GP都有非常严谨的风控措施。

对赌可能是风控的一个配套作业，尤其对一些超大型的PE项目，公司已经相对成熟，对未来的发展有更大的可预测性，也有充足的现金流及财务储备，可以执行对赌的回购等义务。

但早期的VC项目要求创业者签对赌条款，是不可以理解的，也是不公平的。早期的项目本来就有很高的风险及不确定性，业务模式未经固化，产品、团队、客户都还在发展中，前途未卜，若业务开展不上去，触发了对赌条款，在公司极端困难甚至是生死存亡的关口，投资者执行对赌的求偿能力堪疑，也是“落井下石”，不利于容忍创业失败并鼓励东山再起的创业家精神。

头图来源：123RF

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