作者：lin
来源：纽约养基场
我们在描述一个国家的股市情况时，通常用一个代表性指数的涨跌来说明。这个代表性指数可以表征股市的整体走势，通常也是规模很大的指数化投资工具。
美国股市的代表毫无疑问是标普500指数。标普500指数，1957年发行，是美国股票市场第一只市值加权指数。如今是被广泛认可的衡量美国大盘股的最佳指标，跟踪该指数的产品规模达到3.4万亿美元。该指数包括500家领先公司，涵盖美国约80%的可投资市值。
中国股市的代表不是老股民口中的上证指数，而是沪深300指数。上证指数只是沪市的单一市场，代表性不足。沪深300指数由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成，综合反映中国A股市场上市股票价格的整体表现。从指数化产品的规模增长情况也可看出沪深300指数的接受度在提高，截止2019.6.18，跟踪该指数的产品规模有2127.78亿人民币。
中国股市起步晚，沪深300指数2005.4.8才正式发布。在产品指数化投资上与美国相距甚远，这点不言而喻。本文我们来重点看下指数的表现情况及探讨A股股指表现落后的深层次原因。
沪深300指数 VS 标普500指数
我们选取了2009.01.01-2019.5.31这段时间，来比较两者的表现。两者都是选取价格指数，不包括分红，且都是用本币计价。
没有比较就没有伤害。这段区间沪深300指数累计收益92.84%，标普500指数累计收益196.80%。
（注：数据截止2019.05.31）
沪深300指数10年年化收益率为2.78%。也就是说你在十年前投1块钱的沪深300指数ETF，每年的收益才2.78%，比银行1年期定期存款3%还低。即使加上一年2个多点的股息，也跑不赢通胀。大写的悲伤。
标普500指数10年年化收益率为11.59%，是很多主动性基金都无法战胜的业绩。最著名的是巴菲特的那场十年赌局了：2005年巴菲特提出以十年为投资期限，将跟踪标准普尔500指数基金和任意5只对冲基金的总体回报进行比较。条件开出后的2008年，职业投资经理人泰德•西德斯回应巴菲特的挑战，挑选了5只FOF基金与巴菲特选择的 Vanguard S&P指数基金进行业绩对比，这5只FOF基金把资金投资到了100多只对冲基金内。十年后这5只FOF的收益率远跑输标普500指数基金。
过去五年，美国对冲基金整体跑输标普500高达50个百分点以上。
再来看日历年的收益情况
这十年来，标普500除了2015年、2018年收益为负外，其余年份都是正收益。
沪深300，5个年份为负收益，5个年份为正收益。
沪深300指数的波动率高于标普500指数。
一句话总结上述数据：近十年来，沪深300指数表现落后于标普500指数，指数的波动率大于标普500指数。
那么，问题来了
2009~2018年，美国实际GDP从15.21万亿美元增长到18.57万亿美元，年化增长率2.24%，经济增长稳定。
十年来中国经济的表现可谓惊艳，2009~2018年GDP年化增长率为11.22%。
我们常说股市是“经济晴雨表”。可为什么在这样的经济增速背景下，中美两国股市的走势却呈现天壤之别呢？
差异
1、 指数构造方法上的差异
同为规模指数，沪深300指数与标普500指数编制方法大体相同，都是用自由流通市值加权，对流动性都有要求。
其中有些许差异。
标普500指数筛选的主要原则是“市值”，但指数委员会（constituent committee）也考虑其他因素，包括公众持股量，行业分类，财务活力和交易历史等。因此，标普500指数并非单纯的囊括美股中市值前500家公司。目前指数里有共505只股票（有5家公司是两类股，如Google的母公司Alphabet的 A类股和C类股）
沪深300指数，剔除选样池里最近一年日均成交金额排名后 50%的股票后，按总市值排名选取前300名。
（注：数据截止2019.05.31，单位亿美元，假设人民币兑美元汇率为6.9：1）
另外在定期调样上也有差异。沪深300指数一年调样两次，标普500指数一年调样四次。
在指数构建方法上，标普500指数更精细。
2、 构成指数行业的差异
官网指数单页上，标普500指数采用的是GICS行业分类
沪深300指数采用的是中证行业分类标准
这两个分类标准有差。为了可比，我们统一用GICS行业分类来比较。
（注：数据来自彭博，截止2019.05.31）
沪深300指数金融行业占比35.57%。代表新经济的信息技术、通讯服务和医疗保健行业合计占比15.22%，不及金融行业的一半。
标普500指数的行业分布更加均衡，新经济占比较高：信息技术21.10%、医疗保健14.2%、通讯服务10.4%。
这点差异除了上方讲述的指数构造差异造成外（标普500指数，在选择公司时，考虑行业平衡，与全市场总体行业权重相当即参考标普全市场指数的行业构成），也和中国新经济公司在海外上市有关。使沪深300指数选样池标的减少。
而近十年刚好是互联网经济腾飞的十年
如果沪深300指数纳入互联网公司，表现会好些
（中国海外互联网50指数与沪深300指数历史走势2009.01.01-2019.05.31）
好的指数不仅反映市场的整体走势，更能折射社会经济活动的变迁。
2009年沪深300前十大权重股VS 2019.5.31沪深300前十大权重股
与十年前相比，十年后有些新变化，消费行业的茅台、格力、美的、五粮液、伊利股份跻身前十大。还有医药行业的恒瑞医药。沪深300指数却没有充分体现中国互联网产业的发展。
2009年标普500前十大权重股VS 2019.5.31标普500前十大权重股
互联网公司亚马逊、FACEBOOK、谷歌现身榜单。
3、 上市制度的差异
A股市场的IPO是核准制、对上市公司有盈利要求、不支持AB股权制度等，使大批中国公司远赴海外上市。所以沪深300指数并不代表中国最优秀的300家公司。
在沪深300指数里，中国前十大互联网公司中有9家缺席（除了360），前五大房地产公司中有3家缺席（碧桂园、恒大、融创），最大的餐饮集团公司缺席（海底捞）......
美股市场IPO是注册制，准入门槛低、注册周期短，提供多通道的IPO标准，包容性强没有盈利性要求。美股几乎是美国公司上市的首选。因此标普500指数能挑选出美国最优秀的500家公司。
4、投资者结构的差异
沪深300指数的波动率大于标普500指数。这背后是投资者结构差异。
（注：来自国金证券2019年5月发布的报告《A股投资者结构2019年一季度全景图深度分析》）
2019.3.31，剔除一般法人持股后，A股投资者持有市值占比（流通市值口径），个人投资者占比67.7%。
美国家庭部门持股比例下滑，近5年来稳定在32%-34%左右的低位。
这种投资者结构的差异，造成了股市波动率的不同。机构主导的市场，更加理性。很少投资者能跑赢大盘，因为市场被才能卓越、消息灵通、勤奋过人的投资专家所主导。股票通常处于定价合理的情况，股价异动通常发生在财报前后。
而散户主导的市场，羊群效应明显。一窝蜂地往上推高股价或不计成本地抛售踩踏，造成股价的大起大落。
2015年的股灾就是最好的写实，股灾前夕全民谈股，股民开户数爆发式增长，到菜市场买菜都有大妈上前来荐股，买到就是赚到，资本蜂拥而入，市场鸡犬升天，沪深300指数创历史性高点5380.43；最后资本抽身离开时，一片狼藉，沪深300指数几近腰斩，消灭了一批中产。
5、 做空机制的差异
A股目前可以做空的工具很少。目前的股指期货只有三个品种：沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货；期权只有上证50ETF期权；融券业务比较尬尴，经常会出现借不到券或者借不到足够券的情况。因此如果想要用融券来做空股票或者指数，很可能会遭遇不可执行的困境。而且开这三种户还有门槛的要求；股指期货开单上有限制，未完全松绑。
沪深300指数的做空工具有沪深300股指期货。当前沪深300指数成分股里有47只不是融资融券标的。可见做空方式很有限。
标普500指数的做空方式繁多。股指期货，ETF期权，反向ETF，成分股的融券做空等等。可选的品种非常多。
（跟踪标普500指数的ETF，数据来自etf.com）
能做空的市场定价更加合理，做空机构起了市场监督员的角色。让不好的公司退市出清。
在有限的做空工具下，A股大部分时间一味地做多，不好公司混进大盘指数里，日后东窗事发，暴跌，拖累指数表现。
一个完善的市场是市场各方力量的平等制衡。做空机制是市场必须的平衡力量，多空双方相互制衡，不仅提高了市场的流动性和稳定性，而且股票多空型是对冲基金获利的一种投资方式。
6、 公司成长的差异
指数的上涨背后是公司的盈利能力。盈利再投入带来的复利，是我们投资指数基金的主要收益来源。
（ 注：数据截止2019.5.31）
标普500指数公司的成长性好于沪深300指数。盈利的上涨最终会体现在股价上。
当前沪深300指数中有81家中央国企、62家地方国企。市值占比50%左右。
央企与地方国企的平均ROE小于平均值。国有企业有历史包袱，政府干预过度，在某些情况下甚至会做亏本的生意。近年来的国企改革，供给侧改革等在一定程度上改变了这些顽疾。
但和美国企业精打细算，一块钱恨不得当成2块钱花，坚持长期为股东创造价值，差距明显。例如标普500指数里的亚马逊历史上极少用股权融资，对融资成本和资本回报保持敏感；伯克希尔更不用说，巴菲特和芒格是精明的投资者与财务管理者。
虽然股息率略低于沪深300指数，但是标普500指数公司的回购力度很大。2018年标普500股票回购达到9000亿美元以上。2018年Q4标普500每股收益增长3.5%，其中股票回购贡献了1.8%。
总结：
股市的长牛需要各方面力量的支撑：国家经济发展、股市制度合理、一批优秀的公司、及成熟的投资者。而波动率高的股市机会更多，在不完善的市场中，主动型基金跑赢大盘指数的概率更高。
