几十年来，巴菲特对金融股一直情有独钟且很少失手，留下不少经典的投资案例。本文通过分析巴菲特对美国运通、盖可保险、富国银行、高盛的投资案例，总结其金融股投资策略。
编者按：100个人中有99个知道“股神“巴菲特，但只有大概20人了解巴菲特控制的伯克希尔•哈撒韦公司，但要读懂巴菲特，会背金句只是浮云，对于投资者而言，不如从伯克希尔入手，了解巴菲特的“操盘术”。
年度巴菲特股东大会5月4日将在美国奥马哈举行，腾讯财讯将全程视频直播，而我们也将推出“从伯克希尔读懂巴菲特系列策划”，为您更深入还原股神。
此为第二系列《巴菲特的投资密码》第二篇章
Shawn Lee 贝瑞研究
巴菲特25岁时用 14 万美元起家，经过60多年的企业和证券投资，财富实现了滚雪球式的增长，如今拥有868亿美元个人财富，是世界上最有钱的5个人之一。
回顾“股神”的整个投资生涯，从早年间投资美国运通（American Express）到前几年买入美国银行（Bank of America），几十年来，巴菲特对金融股一直情有独钟且很少失手，留下了不少经典的投资案例。
如今，金融业务已成为伯克希尔·哈撒韦的基石，而伯克希尔的总部奥马哈也成为全球价值投资者的朝圣之地。
在2019年伯克希尔股东大会即将召开之际，笔者带大家回顾巴菲特在金融行业的几个投资案例，一起学习其投资理念。
美国运通（American Express）
光听公司名字，美国运通并不像一个金融公司，更像一个快递公司，其实它最开始还真是做快递的。早在1850年，美国运通由三家邮政快递公司合并而成的，由于其业务快速可靠，受到了广大客户的欢迎。后来，美国运通发明了旅行支票，因为那个时候的美国还没有全国性的银行，资金的转移是个问题，而旅行支票很好地解决了这个问题。
直到今天，运通公司的核心业务依然是旅游服务（TRS），主要包括消费信贷、旅行支票等。凭借着良好的信誉和知名度，美国运通成为全球最大信用卡管理公司之一，与VISA和MasterCard竞争。巴菲特于1964年、1991年先后两次买入美国运通，并一直持股至今，取得了不俗的收益。
（1）别人恐慌的时候我贪婪——第一次买入美国运通
1963年，美国运通旗下的子公司负责为一个名叫安吉里斯（De Angelis）的大宗商品交易商签发大豆油仓库收据——证明油罐里还有多少油。安吉里斯可以拿着这个收据去交易豆油，也可以去找银行贷款。运通公司的这家子公司就成了贷款的担保人。
不幸的是，这个安吉里斯并不省油的灯，他为了能从银行贷出更多的钱，想出了个歪主意——往豆油里注水，并用借来的钱从事豆油期货投机，后来豆油价格崩溃，安吉里斯无法还款，导致给其贷款的银行被迫破产，而美国运通的子公司需承担收据担保责任，美国运通因此股价暴跌。更加巧合是，两天后的星期五，肯尼迪总统遭到暗杀，整个国家陷入震惊与恐慌，股市大跌，美国运通的股价更是雪上加霜，股价腰斩。
此时，巴菲特敏锐地察觉到这个绝佳的“挥杆”机会，他带着助理探访美国运通旅行支票和信用卡的使用者、旅馆、银行职员等，最后做出判断：这个体量很小的子公司所面临的黑天鹅事件并不会对运通公司的核心业务和信誉造成实质影响。相反，美国运通的旅游业务依然保持强劲的竞争力。
图片来源：gobankingrates.com
于是，巴菲特在1964年开始大举买入美国运通的股票，完美地诠释了“别人恐惧我贪婪”这一投资理念。此后，美国运通赔偿了6000万美元给银行，恐慌很快就过去了，公司股价从35美元迅速上涨至70美元。到1966年，该笔投资已占到巴菲特合伙人公司资产的40%。1967年巴菲特选择卖出美国运通的股票，总收益率为2到3倍。
从这个案例来看，只要有足够的安全边际及预期收益，巴菲特并不介意集中投资。
（2）长期持续的竞争力值得长期持有——第二次买入美国运通
1991年，巴菲特通过伯克希尔投资了3亿美元的美国运通可转换优先股（PERCS），股息率达8.85%，3年到期后可转为普通股。
由于VISA和MasterCard的强烈竞争，美国运通在九十年代初的业绩常常不及预期，股价徘徊在20-30美元，巴菲特本想等优先股到期后就处理掉。可后来他发现，美国运通具有明显的核心竞争力，它在富人和企业客户中已经形成良好口碑，公司净资产收益率（ROE）多年来一直保持在20%左右。根据自由现金流折现模型（DCF）得出，美国运通的内在价值应该在每股87-100美元，是当时股价的5倍。而且，公司当时的CEO哈维•戈卢布善于资产配置，陆续剥离和分拆了公司的非核心业务，包括证券经纪业务、数据处理业务、投资银行业务（雷曼兄弟公司）等。
因此，伯克希尔加大对美国运通的投资，仅仅几个月后就持有该公司10%的股权。时至今日，伯克希尔已持有美国运通17.9%的股权。
数据来源：Seeking Alpha
长期的差异化核心竞争力和理性的管理层，使美国运通成为巴菲特口中的“与公司结婚而不是一夜情”的经典案例。
盖可保险公司（GEICO）
图片来源：公司网站
盖可保险公司，全称为政府雇员保险公司(Government Employees Insurance Company)，由利奥•古德温（Leo Goodwin）夫妇于1936年创立，由于GEICO的发音接近GECKO（壁虎），因此公司的吉祥物是一只绿色的小壁虎。
起初GEICO只向低风险的驾驶员提供汽车保险服务，客户主要是政府雇员和军官。这样既可以减少保险理赔及准备金，还可以减少由理赔等引起的管理费用等一系列成本。此外，GEICO公司通过直接寄信的方式来向目标群体销售保险， 节省了10-25%的中介费用。后来，GEICO将目标客户人群扩增到专业人士、管理人员、高科技从业人员等谨慎驾驶群体，公司的市场占有率也从15%提高到50%。在此期间内，GEICO始终坚守与生俱来的两条原则：1.只向谨慎驾驶者销售保险；2.只采取直销的方式。两条原则的目标都是控制成本。
与美国运通“雷同”的是，巴菲特也先后两次买入GEICO，并在第二次买入后持有至今，在1995年把剩余50%股权买下来之后，GEICO成为了伯克希尔旗下的全资子公司。
（1）简单易懂的核心竞争力——第一次买入GEICO
1948年，在买下瑞亚投资手中一半的股份后，“华尔街投资教父”本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）及其管理的基金成为GEICO的大股东之一。
1950年，当时还是格雷厄姆学生的巴菲特拜访了GEICO，董事长助理戴维森接待了巴菲特，并花了5个小时详细解释了保险公司的运营方式。自此，巴菲特对于汽车保险业务有了深入的认识，他认为GEICO有差异化的竞争优势、有效的成本控制和浮存金投资能力，这符合他“只买自己看得懂的公司”的原则。
于是巴菲特开始拿自己的钱不断买入GEICO的股票，并向身边的投资人推荐GEICO。到1951年底，巴菲特共买入了350股，总购买价为10282元，超过了其三分之二的个人资金。
1952年，巴菲特以总价15259美元全仓卖出GEICO股票，赚了约50%。
然而，GEICO在这之后继续迅速成长。20年后，巴菲特当时持有的350股已经价值1300万。
（2）以合理的价格持续买入优秀的公司——第二次买入GEICO
巴菲特在经营合伙人公司的时候，主要投资理念还是格雷厄姆的深度价值投资理念，在后来遇见费雪和芒格之后，以合理的价格买入优秀的公司成为其投资哲学的新方向。巴菲特第二次买入GEICO便是兼具两种投资理念的经典案例。
70年代，市场竞争加剧，GEICO降低了核保标准以扩大市场份额，将蓝领和21岁以下的驾驶人员纳入投保范围，随之而来的是汽车维修费用和医疗成本的大幅攀升。1974年，GEICO出现了28年历史中的首次亏损，1975年的亏损更是高达1.4亿美元。自此，GEICO的股价一路下跌，从72年的61美元跌到最低的2美元。
而此时，巴菲特正在通过伯克希尔低调地买进GEICO的股票。
巴菲特发现，GEICO的成本相对于对保费收入维持在15%左右的水平，仅为行业的一半，这说明其以往赖以生存的低成本、无中介的经营模式依然保持竞争力。此外，那些谨慎驾驶的客户依然为公司持续不断地贡献着利润。因此，巴菲特坚信，GEICO并没有到快倒闭的程度，仅仅是遭遇了短期的困境。
1980年，巴菲特再次以4570万美元大笔买入GEICO的股票，投资后共持有720万股，占GEICO的总股本的33%。
自1983年起，持有大量未分配利润的GEICO开始了将近10年的回购。截止到1992年，一共回购了3000万股股票。回购行为使得伯克希尔的持股比例不断提高，到1995年时，伯克希尔已经持有50%的公司股权。同年，巴菲特花费23亿美元收购了剩余50%的股权。自此，GEICO成为伯克希尔的全资子公司。
GEICO目前是美国第二大汽车保险公司，年收入超过300亿美元。作为伯克希尔保险帝国中至为重要的一环，GEICO凭借其出色的经营，获得大量低成本的保险浮存金，成为巴菲特“滚雪球”的秘诀。
富国银行（Wells Fargo）
巴菲特不仅投资保险业，而且也偏爱银行业。目前，伯克希尔持有的银行股包括富国银行、美国银行、纽约梅隆银行、美国合众银行等。其中，富国银行应该是最经典的案例之一。
图片来源：Wall Street Journal
不足为惧的银行坏账风险
1990年初，富国银行的股价不算低，但是随着市场开始担心西海岸的房地产泡沫会对银行业的资产质量产生影响，作为加州最大的地产贷款银行，富国银行的股价一度大幅下挫。
在银行业的坏账并未有完全暴露出来、市场普遍恐慌的时候，巴菲特却反其道而行之，于1990年10月买入富国银行500万股的股票，合计2.89亿美元。当时的市净率只有1，意味着股票价格等于每股净资产。
数据来源：Seeking Alpha
这不是巴菲特第一次投资银行业务。早在1969年，伯克希尔就购买过98%的伊利诺伊国民信托公司股权。尽管十次危机九次地产，但以巴菲特对银行业的了解来看，事情并没有人们想象的那么糟糕，富国银行明显被低估。
巴菲特认为富国银行的管理层非常优秀，贷款的风险可控，即使发生房地产大幅下调的风险，也不会造成巨额亏损甚至倒闭。简单计算，富国银行当年490亿美元的贷款，即使产生10%的不良贷款，即49亿美元，这些不良贷款中假设30%的本金收不回来，那么损失的本金总额将约为15亿。然而，富国银行一年的税前利润加上坏账准备也有15亿美元。这意味着，即使在极端情况下，富国银行也能做到损益两平。而长期来看，银行业只要控制好风险和成本，就是一门好生意。
逆向投资再一次胜出
在巴菲特买完富国银行股票的第二年，监管当局审视并强令富国银行在1991年做出13亿美元的坏账准备，次年又进行了12亿美元的坏账准备。巴菲特之前估计的最差情况发生了，1991年净利润接近0，净资产收益率（ROE）也骤降至0.1%。不过，提取的坏账准备超出实际所需，在富国银行的账面上形成了一个业绩蓄水池，提升了后续财年的利润水平和盈利能力。
数据来源：公司年报
富国银行在1990年至2000年的股票走势是一次标准的戴维斯双击，随着净利润逐渐回升，市场越来越看好公司的前景，给予的估值水平逐渐上升。伴随着2000年的大牛市，富国银行的市净率达到了3.6，十年间伯克希尔投资富国银行的年复合收益高达25.4%，实现了十年十倍的投资佳话。
值得注意的是，正如上表所示，富国银行在1991年和1992年爆出坏账拖累利润，但是其股价及估值低点却早早地出现在1990年，也就是巴菲特投资的时候。后面随着坏账开始显露，人们的顾虑反而渐渐消失了。A股也有类似的情况，公司业绩阶段性滑坡的时候，股价往往已经提前见底。
“等到知更鸟报春的时候，春天已经结束了。”——巴菲特
投资有时候是一场逆向思维的修行，需要在最黑暗的时候坚信黎明一定会到来。
高盛（Goldman Sachs）
2008年10月，正值全球金融海啸肆虐之时，巴菲特为《纽约时报》撰写了一篇特稿，标题为“买入美国，正当时”，他提到：“危机爆发之前，我的个人账户没有投资任何股票，但现在股价这么便宜，我的个人账户中的股票仓位将很快达到100%。”事实上，一向言行一致的巴菲特也是这么做的。高盛就是其买入的标的之一。
优先股+认股权，同样的配方同样的味道
对于优先股的应用，当今世界似乎无出巴菲特之右。从美国运通，到高盛，再到美国银行，巴菲特都使用了相同的套路并屡试不爽。
早在1991年，伯克希尔就用3亿美元认购了美国运通发行的转换优先股（PERCS），股息率达8.85%。
2008年10月，雷曼兄弟破产，高盛的股价面临着巨大的压力，巴菲特故伎重演，通过购买优先股为急需资金的高盛注资50亿美元，股息率达10%。同时还获得在此后五年内以每股115美元的价格认购4350万股高盛普通股的认购权证，这约相当于高盛流通股数量的9%。
有了巴菲特的背书，高盛第二天就顺利在资本市场上募资57.5亿美元。
然而，高盛也为此付出了不菲的代价。2013年3月，巴菲特把在2008年免费获得的认股权证转换成高盛的普通股，使得伯克希尔成为高盛的前十大股东之一。
当初50亿美元的投资，到2013年获得了约17.5亿美元的股息，以及价值13.5亿美元的股票收益，5年内实现了62%的回报，这样的收益率在以美国量换宽松为代表的全球大放水的年份实属不易。时至今日，高盛依然是伯克希尔持有的股票投资组合中的前15大头寸之一，股价已高达205.88美元。
数据来源：Seeking Alpha
事实证明巴菲特没有重蹈所罗门兄弟的覆辙
巴菲特也有投资失败的时候，所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）便是其中之一。这是一家华尔街老牌投资银行，伯克希尔在1987年投资所罗门兄弟的优先股，至1997年所有优先股被回购，这笔投资花费了巴菲特巨大的精力，与其所得到的回报不成正比。自此之后，巴菲特再未染指华尔街的股票，直到2008年投资高盛。
相较所罗门兄弟，巴菲特认为投资高盛的机会更好：免费的认股权证、股息更高、业务竞争力也更强。这确保了伯克希尔这笔投资足够多的安全边际。可见，巴菲特自己的拿手好戏——“优先股+认股权或换股权”也在持续进步。事实证明，伯克希尔投资高盛的近11年来，收益丰厚，确实未重蹈所罗门兄弟的覆辙。
不过，此次投资成功还有一个主要原因——巴菲特获得了其它机构没有的优惠条件。能在市场恐慌的时候有这样的资金实力，还能让高盛这样的金融“老司机”的“服软”，恐怕只有“股神”才能办到。
（腾讯财讯、贝瑞研究联合出品）
