消费“新常态”与消费“新驱动’
(一)中国经济正处在提振消费的重要时间窗口
提振消费是迈向成熟经济体的必然选择。工业化高峰阶段过后，各国都必然会面对总需求不足的困扰,当前中国经济处在提振消费重要的时间窗口。去年底中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九大重点任务之首;两会政府工作报告进一步强调“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费”。3月16日，《提振消费专项行动方案》发布标志着我国宏观政策的转型。今年一季度，政策拉动作用进一步显效，消费对经济增长的拉动作用较去年底提高了0.6个百分点至2.8%。
中国消费“新常态”--“消费理性化”与“新消费崛起”并存。放大消费市场内部表现，当前中国传统消费品领域出现价格敏感度提升、中低端产品销量增长等更加追求质价比的消费行为特征。而与此同时，新消费品牌崛起，老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团、小米集团、毛戈平等为典型代表。“消费理性化”与“新消费崛起”现象的并存，成为了中国消费市场的“新常态”“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的二元消费结构。“消费理性化”并非简单的消费意愿收缩，而是消费者在新发展阶段，面临经济环境变化带来的收入预期波动，以及房地产市场泡沫破裂带来的财富效应减弱下，对边际消费支出的再配置，也是中国消费市场由“物质满足”向“精神满足”的跃迁，形成“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的二元结构，中国正在经历消费市场的深度重构，是经济转型期消费结构动态优化的微观映射。
(二)追求质价比--功能性消费的理性化
过去几年，居民的财产性收入受到房地产市场深度调整的持续拖累，面对连续几年的内外部经济环境的不确定性，居民对未来收入的预期也随之波动，这直接影响了居民的消费决策。消费者在面对不确定的收入预期时，更倾向于理性消费，追求更高的性价比。低价商品销量激增、下沉市场消费增速大幅超过北京、上海等一线城市等现象背后，蕴含着居民在收入预期波动中重塑消费理性的深层逻辑。
经济环境的不确定性促使人们重新审视消费价值,消费者并非单纯追求低价,而是以“质价比为核心标尺，在价格与品质之间寻求精准平衡。今年假期出行持续火热，但人均消费支出保持稳定甚至出现小幅下降趋势，说明消费者在更重旅游、娱乐等“体验型”服务消费的同时，支出也更加理性。这种理性化趋势导致很多传统消费品牌面临“中间价位陷阱”既不能满足基础需求的价格敏感，又无法提供高溢价的情感价值。
(三)新消费崛起--悦已的情绪消费倾向增强
近年来，中国经济发展增速转轨，随着经济增速的放缓，部分传统行业企业投资和扩张的步伐减缓、导致就业机会减少，与此同时，高端制造业、高端服务业等新兴行业虽然提供了新的就业机会，但对劳动力的技能要求较高，使得结构性失业问题愈发严重，青年就业压力持续加大，收入压力也成为了影响当前中青年群体生育意的最主要因素。
随着人口结构老龄化、结婚率生育率低、家庭结构小型化、少子化，家庭规模的缩小使得家庭成员之间的经济支持和情感支持减少，进一步加剧了社会焦虑，这种焦虑情绪也催生了新的消费趋势，即情感消费的崛起。情感消费是指消费者在购买商品或服务时，更多地关注其情感价值而非实际功能，例如旅游、娱乐、体育活动等“悦已消费”的需求显著增加，人们希望通过这些消费来缓
解压力、提升生活质量。泡泡玛特的盲盒模式通过游戏化机制创造了情绪共振，老铺黄金通过奢侈品化战略重构黄金饰品价值。这些消费行为本质上是为“悦已经济”支付溢价，通过文化赋能使消费完成从“物质交易”到“情感投资”的质变。消费者愿意为单克黄金饰品支付高于原料金价 200%的工费，为限量版潮玩支付 3-5倍溢价，是为情绪价值创造的“心理账户”专项预算，这种支付结构不同于传统奢侈品消费的符号崇拜，更多是情感需求的现实表达，人们对体育娱乐游戏等“体验型”服务消费的支出和买单意愿持续走强，情感消费出现奢侈化趋势。
综上，“追求质价比”与“新消费崛起”这种看似矛盾的现象，实则是我国消费市场在经济转型大背景下出现的结构性重构，当基础的刚性消费需求趋于饱和，消费升级不再表现为单纯的价格提升，而是向情感价值等维度的拓展。这种消费格局的变化正在重塑消费产业，一方面消费理性化倒逼传统产业通过技术创新与管理优化重构成本曲线，而新消费崛起则催生了数字经济、文化创意产业等新兴部门的蓬勃发展。
(四)寻找消费“新驱动”--新消费的“X、Y、Z”
从“投资于人”的角度出发，消费不是拉动经济增长的手段，本质是让老百姓生活更舒适、更美好，满足人更高层次发展需要的目的，消费最核心也是唯一的驱动因素，即是人对美好生活的追求。我们将消费者分为“X及婴儿潮世代、Y世代、Z世代”三个消费群体，不同代际对美好生活的不同定义与追求构成了新消费崛起的不同驱动力量，具体来看:
1)对于乙世代(1997-2012年出生)，美好生活一要悦已娱乐、二要社交与自我表达，对应的
则为以宠物、潮玩为代表的情感价值消费;2)对于Y世代(1981-1996年出生)，美好生活一要生活品质提升、二要个人财富的积累与资产保值增值，对应的则为耐用品的消费升级，以及黄金珠宝等具有投资属性的消费;3)对于X及婴儿潮世代(1946-1964年出生)，美好生活一要健康的身体、二要高质量且充实的养老生活，对应的则为健康产品，以及高质量养老与休闲活动的服务消费，且当前退休人群购买力强、人数增加快，对银发经济购买力形成持续支撑。
由此我们找到了对应“X、Y、Z”三个世代的消费驱动逻辑，即“新曲线”(银发经济的“第二曲线”价值)、“新动能”(以旧换新政策驱动的新能源汽车等耐用品升级需求释放，资产避险与保值需求驱动的黄金珠宝等消费)、“新体验”(悦已经济下的体验型情绪消费)，此外，在人工智能经济的大时代背景下，“新科技”有望带来颠覆性的创造性的消费需求，打造新的消费增长点和新的消费场景，上述几点共同构成了我们的消费四“新”驱动逻辑。
(五)新消费上市公司主要在港股
2021-2024年是消费板块连续四年熊市，主要是消费者购买力下降导致消费整体需求弱，海外业务面临美国关税的扰动。在此期间，虽然有细分板块机会，如2021年的出海、2022-2023年的白电、2024年宠物、潮玩、谷子经济等代表的新消费，但消费整体表现依然不尽如人意。由于过去几年，消费股上市更偏向于港股上市，因此本轮新消费上市公司以港股为主。2025年上半年新消费更大范围地蔓延到A股。
新消费是“人货场”+消费倾向变化过程中结构性受益或者创新突破的消费公司。相比而言传统消费的投资主要机会在于出海逻辑，以及高分红率的价值投资逻辑。新消费的特点，除了首页所提到的，我们认为还有如下特点:
消费理性化，体面地购买质优价美的产品
由于购买力不足导致消费者普遍出现更理性的消费，对可选消费需求减少，品牌溢价支付意愿下降，质价比的考虑权重增加。虽然市场有消费降级的声音，但这种结构性的变化不能以简单的消费降级概述。消费者在购买力变弱之时，将更理性地选择更优的消费组合，甚至会更新自己的消费理念，对消费供应提出了比简单的消费降级更高的要求，即要求体面地购买质优价美的产品。如，高端白酒品牌溢价颇高，需求减少并不是简单的降级到低端酒，而是汾酒的玻汾系列光瓶酒大卖,消费者还是愿意支付一点点品牌溢价。再如，小米品牌为消费者提供大量质价比产品，其科技先锋的形象让部分消费者以使用小米为荣。2024年大量小米汽车用户愿意在网上分享购车体验。未来能够既注重产品质价比，又注重消费者购买体验的企业将获得好的发展。
国际竞争优势突出，消费企业全球化进入新的高度
自2001年加入WTO以来，中国消费产业凭借生产成本优势持续获得海外订单，代工业务快速发展。在此期间，大部分行业在产业链效率、研发、数字化等方面实现长期积累，龙头企业国际竞争力凸显，包括家电、消费电子、轻工、纺服等。2018年，在美国征收高关税背景下，中国企业积极探索海外市场增量空间，在电商全球化助推下加快发展，并更加关注全球化的供应链布局。2018年以来，以代工为主的中国消费产业开始大力发展品牌全球化，期间还出现疫情导致的欧美居家需求爆发下的跨境电商大爆发。至2024年消费行业国际化已经取得显著效果，未来仍有较强增长趋势，大量企业依托高产业链效率，在东南亚、墨西哥等地实现供应链国际化布局，市场份额并未向其他国家企业流失。部分细分行业如白电、彩电供应链在全球广泛分布，海尔的GEA、海信视像、TCL电子已成为美国大家电市场龙头，产品主要由中国以外的生产基地供应。如美国对墨西哥征收25%关税，企业会考虑其他生产基地如越南等重新规划供应链分配。具备中等技术含量的消费行业中，中国的工程师红利优势明显。如中国的无人机、扫地机、割草机器人等消费产品在全球技术领先，石头科技的扫地机品牌在欧美市场的地位堪比戴森在中国市场的地位。虽然美国是全球最大的消费市场，但是其他消费市场的重要性日益提升。例如新兴市场国家在工业化过程中大量普及基础消费品，大家电、手机等消费产品未来市场空间广阔。现制茶饮、纺织服装品牌国际化第一站往往是东南亚。投资者在关注中国企业海外业务时，可以不仅仅是参考中国出口，因为越来越多的消费品企业全球化是同步供应链全球化和品牌全球化，未来上市公司海外供应链、销售的比重有望大幅提升。
乙世代为情绪付费,潮玩谷子与宠物经济扩容
(一)年轻人扩容玩具市场:潮玩、谷子、卡牌
Z世代倾向于分配更多的可支配收入用于悦已消费，初入职场，购买力提升的同时很多行为还保留着大小孩的特征。普通的玩具对消费者的多巴胺刺激不明显，引入不确定性、即时反馈、社交认可、稀缺性增值的各种模式，可持续激活大脑的多巴胺奖赏系统，带动年轻人高频消费。潮玩、谷子、卡牌针对性地设计各种商业模式，例如潮玩引入盲盒机制，潮玩饰品可以体现一定的社交属性，谷子的分享具有明显的社交属性，学生间的卡牌游戏也具有明显社交属性，稀缺性带来产品在二手市场增值的投资属性，上述机制的引入刺激小孩和年轻人为情绪高频消费。
据中国社科院《2023年潮玩产业发展报告》，2023年我国世代人口规模约2.6亿，占总人口的比重不到 20%，但贡献的消费规模已达到40%，预计Z世代到2035年整体消费规模将增长4倍至16万亿元，消费能力增长迅速。
全球玩具市场平稳增长。2023年全球玩具和游戏市场规模达2727亿美元，同比+3.1%，其中除电子游戏以外的传统玩具和游戏市场规模达940亿美元，同比基本持平。
我国玩具市场连续多年表现出较高增速。根据咨询机构Circana数据，2024年大多欧美市场玩具销售额出现同比下跌，美国、英国、德国、法国、意大利、西班牙、荷兰、比利时、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥等12国的玩具销售同比轻微下跌0.6%，其中美国(占12国市场总额比重超50%)市场销售额同比-0.3%，荷兰市场销售额同比+5%，其他欧洲市场销售额均出现不同程度下滑。而我国玩具市场销售额保持逆势增长，据弗若斯特沙利文数据，以GMV计，预计 2028年全球/我国玩具规模分别达9937/1655亿元，从占比角度看，2023年我国玩具市场占全球玩具市场比重达到13.6%，预计该占比在2028年将进一步上升至16.7%。
盲盒市场快速增长
未知性增强拆盒乐趣，盲盒市场规模持续扩大。据OYResearch，2023年全球盲盒市场规模达到 66.9亿美元，19-23年复合增长率7.5%。其中中国盲盒市场2023年规模达到172.5亿元。19-23年复合增长率24.2%。
盲盒是一种消费者无法提前得知具体产品款式的玩具盒子，相比明盒玩具，盲盒具有随机和未知属性，从而为消费者提供了更大的“惊喜感”和收集乐趣。该市场近年来快速扩容，从增速上来看，盲盒这一细分赛道的增长速度显著高于玩具市场整体。
51-99元为核心价格带，Z世代为主要受众群体。当前我国市占率较高的盲盒销售品牌主流价格带集中在 49/69/79/129元，一套盲盒一般为 4/6/12个，端盒(购买一整盒产品)成本在 400-800元上下。从购买人群年龄分布来看，16-30岁的Z世代是盲盒的主要受众群体。
潮玩市场快速增长
IP+收藏属性构建潮玩护城河。相比传统玩具，潮玩通常围绕知名设计师、艺术家创作或动漫、影视、游戏等文化作品的特定IP形象展开，核心消费群体定位于有消费能力、追求个性化与艺术化的成年人，兼具玩乐与收藏价值。
潮玩市场前景广阔，中国市场规模增速亮眼。据社科院《潮玩产业发展报告》，2022年全球潮流玩具市场规模达 312亿美元，2015-2022年复合增速为20%，预期2024年可达448亿美元。据中国动画协会《中国潮玩与动漫产业发展报告(2024)》，中国潮流玩具2022年市场规模达478亿元，2015-2022年复合增速为34%，预期2024年可达764亿元。
中国潮玩零售市场生态丰富，竞争格局呈现多元并存态势。传统玩具厂商基于原有产业基础积极拓展业务边界涉足潮玩领域;新兴玩具厂商聚焦潮玩赛道，以创新理念与独特设计切入市场根据弗若斯特沙利文 2021年数据,潮玩行业集中度较低,泡泡玛特以13.6%的市场份额占据鳌头，且仍在随销售额增长不断提高;乐高以7.5%的市场份额位居次席，Hottoys、万代南梦宫、孩之宝分别以2.6%、1.4%、1.3%分列三至五名。
潮玩市场机遇广阔，新消费潮流带动产业增长。
1)Z世代正在成为中国消费的主力，据尼尔森《2024全球Z世代消费洞察报告》，2023年中国乙世代人口占总人口比重达18.6%;据社科院《潮玩产业发展报告》，2020年我国Z世代可支配收入超过 3500元/月，其消费支出占全部家庭支出的15%以上，消费力强大。Z世代消费总额达到了全部消费的 40%，同时也正成为潮玩行业的主要消费群体，2020年潮玩行业中Z世代人群的消费占比达到38.4%。
2)潮玩产品有较强复购属性。同一系列的多款产品刺激用户的收集欲望，提升了消费者的复购欲，潮玩二手社群的活跃又进一步增强玩家的归属感和群体认同感，从而提高社群成员的粘性和复购率，通过将消费者发展成为潮玩的忠实粉丝促进其再次消费。据泡泡玛特半年报，2024年上半年泡泡玛特会员复购率为43.9%。
3)潮玩产业拥有广阔的下沉市场。以泡泡玛特为例，公司2024年市占率约为17.1%，24年泡泡玛特在中国内地新开38家线下门店至401家，新开110间机器人商店至 2300间;
公司门店主要位于一线/新一线城市，截至 24年，公司在一线/新一线城市线下门店数量分别为125/116家，机器人商店数量分别为622/694家，一线/新一线城市的线下门店和机器人商店分别占总和的 60.1%，57.2%。整体来看，泡泡玛特在二、三线以下城市的门店覆盖密度仍远低于一线与新一线城市，下沉市场零售店数量仍有不断增长趋势，下沉市场还有较大的市场空间。
谷子经济需求来自Z世代，是IP周边经济中具有良好成长性的细分市场
谷子经济市场规模迅速成长。谷子是goods的音译，泛指动漫、游戏、小说等二次元作品的周边产品，主要包括铁皮谷(徽章/吧唧)、纸片谷(海报、拍立得、镭射票、贴纸等)、亚克力谷(立牌、挂件)和毛绒玩具、手办模型等产品。
谷子经济是IP周边产品经济的一部分，是乙世代喜欢的IP带来的产品经济。相比而言，中老年人对IP周边付费意愿偏低，其他的IP周边经济的成长性就不如谷子经济。
据艾媒咨询，我国谷子经济市场规模2024年同比+41%至1689亿元，预计2029年市场规模将增至3089亿元，24-29年复合增速12.8%。
二)中国宠物保有量已超孩子数量，宠物食品&宠物医疗空间广阔
1.消费向情感需求转型，宠物渗透率存提升预期
独居经济下，消费市场从物质需求向情感雷求转型，支撑我国宠物经济的日益繁荣。根据派读宠物白皮书数据,2024年,70%的宠物主养宠原因是自己或家人喜欢宠物,其次即为增加生活乐趣、调节情绪/心态等用以满足宠物主情感需求的原因。我们认为这一现象背后的逻辑一方面在于疫情期间，宠物的陪伴属性和情绪价值得以凸显;另一方面在于我国独居经济的崛起。通过对比我国宠物数量与青少年数量，我们发现两者基本呈现反向关系,尤其是2020年以来呈现显著负相关。从国外经验来看，美国的总和生育率从1988年的1.93下降至2022年的1.66，与此同时养宠家庭渗透率则从1988年的56%上升到2022年的66%，呈现较为明显的负相关关系。而在我国，独居青年和银发一族已成为宠物行业消费的代表性群体。
根据贝壳研究院《新独居时代报告》，预计到2030年我国独居人口数量或将达到1.5-2亿人独居率或超过 30%;其中20-39岁的独居青年或将从2010年的1800万人增加到2030年的约40007000万人，实现翻倍级增长。而在宠物行业中，年轻人群也正发挥着日益重要的作用。我国宠物主的年龄结构呈现年轻化特征，90后是宠物经济的主力军，00后宠物主占比自2023年的10.1%快速提升至 2024年的 25.6%，大幅增加15.5pct。从养宠原因来看，年轻宠物主(00后、90后)因增加生活乐趣而养宠的占比高于其他宠物主，其对待宠物的态度更类似“朋友”。这意味着不断壮大的独居青年群体出于增加乐趣而养宠，或成为推动我国宠物经济繁荣的一大推手。
中国宠物渗透率稳中有进，犬猫渗透率分化。从渗透率的角度看，中国犬猫渗透率在 2011年至2024年间整体呈增长趋势，2019年之后大猫渗透率出现分化。根据欧国际数据，2024年中国大猫家庭渗透率为犬 14.60%、猫15.10%;另外，根据大猫数量和总人口数测算的大猫渗透率分别为犬 6.00%、猫7.17%，其中大渗透率自 2019年达到峰值后逐年下降，同期猫渗透率则稳健增长犬猫渗透率增长趋势分化。对比美日两国宠物渗透率发展情况，中国大猫渗透率已超过日本，但较美国的宠物渗透率仍然存在较大增长空间。未来，随着中国经济、人均可支配收入的进一步提升,叠加考虑乙世代消费理念的变化等因素，中国消费者未来对伴侣动物的需求或持续提升，从而带动宠物数量上行，未来中国宠物渗透率仍然具备较大潜在提升空间。
2.宠物市场快速增长，宠物食品、宠物医疗受益
我国宠物行业持续扩容，27年市场规模有望超4000亿元。在科学养宠观念升级下，我国宠物食品渗透率提升，以及在宠物数量增加&单只宠物消费水平提升等因素的驱动下，我国宠物市场持续扩容。根据派读宠物白皮书，2024年我国宠物市场规模达3002亿元，同比+7.5%,2018-2024年CAGR为+9.9%，处于快速提升阶段，预计2027年市场规模有望超4000亿元。
分宠物种类来看，我国宠物猫消费市场增速显著高于宠物犬。2024年宠物猫消费市场规模为1445亿元，同比+10.7%，2018-2024年CAGR为+14.2%;而2024年宠物大消费市场规模为1557亿元，同比+4.6%，2018-2024年CAGR为+6.7%。从细分板块来看，宠物食品、宠物医疗是宠物行业前两大子行业，2024年市场规模分别为1585亿元、841亿元，占比分别为52.8%、28%;并且均保持着良好的增长态势，2017年以来均保持着两位数的年均增长率，CAGR分别为+11.4%和+16.7%。
3.宠物食品持续扩容，国产品牌发力中高端市场
24年我国宠物食品市场规模同比+8.5%，宠物主粮占比68%。宠物食品作为宠物消费行业重要的细分板块(2024年占宠物行业总规模的比例为52.8%)，处于快速增长阶段，未来成长空间广阔。2024年我国宠物食品市场规模为1585亿元，同比+8.5%，2017-2024年CAGR为+11.4%。细分来看，宠物主粮是宠物食品中最主要的消费品类，增速高于零食、营养品(2017-2024年主粮、零食、营养品 CAGR分别为+12.7%、+10.3%、+5.3%)。2024年我国宠物主粮消费市场规模达 1072亿元，占宠物食品市场的比例自2017年的62.4%提升至2024年的67.6%。
国外品牌占据高端市场，国产品牌持续发力。根据鲜肉含量和产品价格，我国宠物食品主要分为高端、中端和大众三个类型。高端型宠物食品选用天然、有机食材，主要由玛氏、雀巢旗下希宝、冠能等国外品牌占领;中端型注重营养成分科学，国产品牌的配方强调功能性，更具品牌特色，市占率持续提升;大众型主打营养均衡，满足基础功能，国产品牌的品牌知名度和市占率较高，竞争激烈。随着我国宠物食品市场规模不断扩大、线上线下销售渠道逐渐拓宽，国产品牌不断推出新品或子系列(如乖宝宠物旗下弗列加特、佩蒂股份旗下爵宴等)，开拓高端市场，扩大中端市占率国产品牌的市场布局逐渐完善。
我国宠物食品市场集中度较低，高成长龙头有望推动行业整合。我国宠物食品行业竞争格局相对分散，高端市场主要由进口品牌占据，国产品牌持续发力中。根据欧数据，2024年我国宠物食品市场公司CR5、CR10分别为25.4%、32.7%，远低于美日成熟市场市占率。2024年我国宠物食品 Top5中有2家进口品牌(玛氏、雀巢)，以及3家国产品牌(乖宝宠物、中宠股份、依蕴宠物)。根据派读宠物白皮书，我国养宠人群在购买犬主粮和猫主粮的品牌偏好上，国产品牌的购买偏好均有显著上升。随着国内宠物主对国产品牌的接受度不断提高，国产龙头企业有望保持较快增长，从而推动行业集中度提升。
4.宠物医疗扩容关键源于连锁扩张+疫苗替代加速
我国宠物医疗市场快速扩容，24年规模超800亿元。根据派读宠物白皮书，宠物医疗为宠物行业第二大子行业，2024年市场规模为841亿元，同比+5.6%，2017-2024年CAGR为+16.7%,占宠物行业总规模的比例自2017年的21.2%提升至2024年的28%。2020年以来，我国频繁出台宠物健康相关政策，一方面鼓励宠物疫苗及药品国产研发创新，另一方面规范兽医行业机构管理和人才建设。
后续看我国宠物医疗市场未来增长空间，可以从量、价两方面拆分来看。一方面，来自于量的提升,包括宠物数量的增加、免疫率提升等。从宠物绝对数量的增长来看犬猫为我国主要的宠物饲养品种，2024年我国宠物大猫数量合计1.24亿只，同比+2.1%，20172024年CAGR为+5.1%，呈稳定增长态势，其中宠物猫的增速高于宠物犬。但对标国外成熟市场我国宠物渗透率仍有较大提升空间。根据尼尔森10，2022年我国宠物渗透率为22%，同期美国澳大利亚、加拿大等成熟市场渗透率均超过50%，较日本28%的宠物渗透率亦尚存差距。从免疫率提升的角度来看，近年我国宠物大猫免疫率呈提升趋势，2024年宠物犬、猫免疫率分别达 50.1%和 48.6%。以狂犬疫苗为例，2024年我国宠物大接种率达61.4%新高，自2019年起基本保持上行态势。根据 WHO，一个地区的犬只狂犬病免疫率达到70%以上，就可以建立起有效的免疫屏障，切断狂大病的传播。对比 2017年美国宠物狗的狂大病免疫率就已超过90%，我国宠物免疫率仍与发达国家有较大差距。整体来看，我国养宠人士防疫意识有提升空间，意味着宠物免疫率有较大提升空间。
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（报告来源：中国银河证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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