摘要
为了更好地满足无车家庭以及“久摇不中”用户的用车需求，北京市在今年定向增发4万个新能源小客车指标的基础上，再次增发2万个新能源小客车指标，由此，2025年北京配置家庭新能源小客车指标11.84万个，其中6万个为今年额外增加的指标。北京市新能源小客车指标配置结束后，5月26日公布了入围家庭名单。受此次增发指标影响，越来越多的家庭从只考虑参与传统燃油汽车的摇号，转移到了共同参与新能源车辆和燃油车辆的指标配置，而在全国其他存在限牌政策的城市，也已通过多种方式不同程度放松购买限制，因此释放了更多的新能源汽车消费需求。
回顾来看，2024年中国新能源汽车行业发展势头强劲，年度产销均首次突破1,000万辆，市场占有率和市场渗透率均有显著提升与此同时，部分知名造车品牌因前期快速扩张导致经营渐入困局，也陆续退出公众视野，新能源汽车的销售集中度继续提升，行业竞争加剧。
2025年，国内新能源汽车企业的经营表现大概率加速分化，融资渠道畅通、率先实现盈利的新势力企业有望在新一轮竞赛中博得更为有利的市场地位，资本实力和销售渠道弱、技术落后、资金链紧绷的新能源车企将加速退出市场。
正文
一、中国新能源汽车市场格局及发展趋势
近年来，全国新能源汽车产销量持续提升，市场渗透率触及历年新高。根据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会（以下简称“乘联会”）统计，2024年，全国整车产量、批发和零售销量分别为2,684.28万辆、2,718.93万辆和2,289.22万辆，同比增长5.0%、6.3%和5.5%，其中国内新能源汽车企业实现产量1,216.81万辆，批发销量1,222.94万辆，零售销量1,089.84万辆，同比分别增长36.8%、37.8%和40.7%；同期新能源汽车出口量达到129.92万辆，同比增长25.2%。国内燃油车市场同步萎缩，全年产量、批发销量和零售销量分别为1,467.47万辆、1,495.98万辆和1,199.38万辆，同比分别下降11.8%、10.4%、14.1%。市场渗透率方面，2024年，全国整车零售销量2,289.22万辆，新能源汽车市场渗透率达到47.6%，较上年增加6.9个百分点。
从销售车型大类来看，2024年全国零售新能源汽车中，SUV车型和轿车销量大致相当，MPV等商务车型销量较低，纯电车型成为消费者主要选择，插电混动车型销量增速也较快。目前，国内部分城市基于缓解拥堵等考量，对燃油车和新能源车采取了限购措施。SUV车型通常拥有更大的空间和更高的离地间隙，更适合家庭出行和户外活动，全年SUV销售增速高达68.7%，插电混动车型在缓解出行里程焦虑方面更具竞争力，销量远超纯电车型。相较于SUV，新能源轿车多应用于市内通勤，风阻和能耗方面具备先天优势，因此纯电车型销售绝对数量更高。
从销售价格走势来看，2024年以来，中国新能源汽车整体销售价格整体承压。从新能源市场各价格段车型销量、份额、渗透率来看，国内新能汽车主要集中在30万元以下车型。其中10万元以下和10~20万元车型销量相对较高，主要销售产品动力类型以纯电车型为主，具体来看目前，20万元以下汽车产品中A00、A0和A级等低价、小尺寸车型市场份额呈逐年增长态势，2024年上述三种车型的全市场渗透率分别达到5.5%、4.3%和10.6%，合计销量约占当年新能源汽车的43%。同时，插电混动系统要求主机厂在配置电池包之外另行配置燃油动力系统或发电机，在性价比、整车尺寸和客户定位方面均与A级车定位存在明显差异，因此20万元以下车型中插电混动车型占比偏低。30万以上车型中SUV占比较高，车载空间更大，插电混动系统在大幅提升续航里程的同时也降低了车主对大容量高成本电池系统的诉求，因此在高价位新能源汽车销量中所占比例更高。2025年，新能源汽车竞争模式或将更加激烈，2024年的“降价减配策略”将逐步转化为“低价增配策略”。
市场份额集中度层面，2024年全国新能源市场狭义乘用车前10名厂商零售销量848.54万辆，占当年新能源汽车销量份额的77.9%。传统车企凭借成本控制和销售渠道优势仍然占据新能源汽车市场主要份额，其中比亚迪凭借王朝系列和海洋系列车型依托性价比优势位居全市场第一名，销量占到全市场份额的34.1%。相较于其他新能源车企，比亚迪产量规模巨大，建有自营刀片电池工厂，在成本控制和技术独立性方面具备很强的综合竞争力。目前，新势力车企市场份额依旧偏低，前十大销售品牌中仅有特斯拉（中国）、理想、赛力斯入围。其中特斯拉（中国）销售增速明显放缓，2024年市场份额下降到全国第三名。由于美国、欧洲对中国新能源汽车政策尚不明朗，特斯拉（中国）境外销售受到一定冲击。2024年，理想汽车在插电混动和增程式车型上的开发力度有所下降，市场重心向以Mega为代表的纯电车型倾斜，全年销售增速33.1%，市场份额有所提升。赛力斯系传统车企基础上转型的新势力车企，以其与华为的深度合作和具备自有产能为经营亮点，2024年零售销量达到38.59万辆，同比增长269.8%，业绩实现扭亏为盈。
外部发展环境方面，2024年，中国新能源汽车大发展与国家政策支持和外部金融机构贷款支持存在关系。政策方面，新能源汽车购置税和车船使用税减免政策得以延续。此外国家推出了汽车以旧换新补贴政策，为个人消费者提供了丰厚的补贴，部分省市置换补贴高达2万元。北京和上海等大城市陆续压缩燃油车牌照供给数量，提高新能源牌照供给，为提高新能源车销量提供了有利支持。值得关注的是，伴随国有新势力品牌实力增强，近年来政府对新能源汽车销售补贴逐年下降。2025年，新能源汽车国家补贴政策持续退坡。根据最新政策，2025年纯电动车补贴上限从2024年的1.8万元降至0.9万元，插电式混合动力车补贴则完全取消。本轮政策调整意味着一些主打性价比的新能源车企可能会面临利润空间压缩的问题，甚至导致部分车型价格上涨，影响其市场竞争力。
近年来，新能源汽车技术迭代迅速，消费者对技术更新带来的提价措施认可度偏低，在产品持续降价的背景之下，产能利用率和销售渠道仍然是决定新能源汽车利润边际的关键因素。传统汽车企业具备多年的燃油车型市场营销经验和网点资源，在产能释放和渠道布局方面相较于新势力车企具有比较优势。事实上，在新能源汽车销售份额占到全国整车销量半壁江山的2024年，绝大多数新势力车企尚未实现盈利。
近年来，国内新势力造车企业整体盈利能力偏弱，经营活动获现能力欠佳，扩大产能、研发支出投资需求巨大，存在持续的筹融资压力。目前，大部分新势力车企盈利尚不稳定，境外上市公司通常采用“可变利益实体”（VIE）架构，其所使用的国际会计师准则和其对核心子公司的控制力度，也使得新势力车企在境内融资方面尚存在一定困难。非上市车企则主要依赖战略投资人的财力和技术支持。一旦投资人投入耗尽或对车企未来前景失去信心时，非上市车企即会出现严重且即时的财务困难，2024年“极越”“威马”“高合”等车企陆续退出公众视正是基于上述原因。2025年，非上市车企的重要难题依然是融资问题。
二、上市新能源造车企业财务表现及债券发行情况
财务表现方面，2024年，传统造车企业在财务指标上依然显著优于新势力造车企业。资产规模和资产负债率方面，传统车企整体优于新势力车企，除比亚迪基于经营原因存有对供应商应付款项，造成资产负债率很高之外，其他传统车企整体处于合理区间。相比之下，新势力车企资产负债率呈两极分化趋势，其中理想汽车、小鹏汽车、零跑汽车得益于持续发行新股，资产负债率维持在偏低水平，资产规模与传统车企仍有一定差距。赛力斯、北汽极狐、极氪资产负债率过高。经营业绩方面，除广汽集团2024年因销量下滑造成归属母公司利润亏损之外，其他传统车企整体经营业绩良好。新势力车企方面，除理想汽车和赛力斯预计可实现全年盈利之外，其他主要新势力车企仍旧表现为经营业绩亏损。筹资需求方面，传统车企经营业绩更加稳健，产投布局成熟，筹资活动前现金流基本表现为大额流入，除比亚迪和广汽集团因为构建长期资产支出规模较大，2024年前三季度表现为大额流出之外，其他传统车企筹资压力较低。新势力车企筹资需求表现分化较大，2021年以来理想汽车实现筹资活动现金流转正，股权融资节奏放缓，筹资活动压力大幅下降，成为当前经营和财务表现最为稳健的新势力车企。2023年以来，赛力斯逐步实现扭亏为盈，筹资活动现金流表现为净流入。同时该公司资产负债率处于高位，未来仍存在持续筹资压力。2023年，小鹏汽车实现筹资活动前现金流转正，但2024年上半年，经营补流和长期资产构建支出压力依旧较大，全年筹资压力或将持续。蔚来集团、零跑、北汽极狐、极氪等品牌筹资需求仍旧偏大。
2024年，全国新能源车企（含传统车企）上市公司债券发行相对清淡，全年仅传统车企吉利汽车（0175.HK）发行中期票据“24吉利汽车MTN001”，募集资金20亿元。截至2024年末，全国新能源车企上市公司（含传统车企）境内债券余额104.95亿元，全部为下设新能源车制造业务的传统车企发行债券，发行主体信用等级均为AAA。理想汽车在境内发行的7亿元公司债券“23理想KD”于2024年11月到期兑付，成为唯一存有境内债券发行纪录的境外上市新势力造车企业。截至2024年末，蔚来集团、理想汽车分别存有美元债券11.76亿美元和8.63亿美元。
目前，新势力车企在境内债券融资层面仍面临的重要挑战主要体现在下列几个层面。第一，公司本部通常为境外VIE实体，VIE实体对下属公司的控制方式和资金归集能力受到多方面因素掣肘制衡。目前，“蔚小理”等境外上市车企普遍采用VIE架构，境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体通过协议的方式控制境内运营实体。目前，国内会计准则对VIE控制模式的态度并不明朗。此外，在该控制模式之下，投资人较难对最终承担偿还义务的公司本部的资金归集能力做出清晰判断。2023年理想汽车在境内成功发行私募公司债券“23理想KD”，标志着监管层面对境外上市车企的债券融资态度已经相对明朗。
第二，境内融资主体存在轻资产运营情况。新势力车企设立初期采用外协合作加工方式获得产能，新势力车企境内融资主体仅通过技术和品牌合作方式参与新能源汽车经营环节。同时，公司境外上市本部的境内子公司相对分散，并未实现有效整合，造成境内融资主体资产空虚，相关技术和品牌专利技术可以随时迁移到其他关联企业。近年来，“蔚小理”等头部新势力车企相继建立自有工厂，在一定程度上解决了轻资产运行的情况。排名靠后的新势力车企依然面临上述难题，决定了未来债券融资通道可能仅会向头部新势力企业开放。
第三，新能源车企实现盈利较为困难，对股权融资通道仍存在严重依赖。截至目前，绝大多数国内新能源车企尚未实现盈利，存在极大的筹融资压力。2025年，上市车企核心要务仍为推进股权融资进程，实现资金平衡。非上市车企关键问题仍为推动股权融资和上市进程。2024年以来，国内新能源汽车前十大厂商零售市场份额集中度接近80%，新势力车企所占份额依旧偏低，众多新能源品牌相继退出公众视野，排名中后部的新势力车企持续经营上仍存在较大不确定性。目前，国内监管机构在债券发行主体偿债能力指标上设有较为严格规定，评级机构高度重视发行人的盈利能力、持续经营能力和偿债能力，债券投资人对产业债认购层面仍表现出较为谨慎的态度。因此，新势力车企在短期内很难获得境内债券融资。
三、新能源汽车行业风险关注及展望
随着刺激消费政策的持续加强，重点限购城市逐步放松等利好的推出。2025年国内新能源汽车的竞争策略可望从单纯的“降价减配”转向“技术迭代和降价并举”，资本实力和销售渠道弱、技术落后、资金链紧绷的新能源车企将加速退出市场。可以预期未来几年中国新能源汽车市场向头部企业高度集中的趋势不会改变，转型及时、销售渠道健全的传统车企在整车销售市场仍将享有竞争优势。2025年，新势力车企的经营业绩表现将加速分化，已经实现盈利的上市车企有望在新一轮竞赛中获得更为有利的市场地位，财务指标或将得到优化，境内债务融资渠道或将得到显著改善。尚未实现盈利和资金平衡的上市车企则存在很大股权融资压力，市场份额拓展仍在很大程度上依赖于筹集资金到位情况。非上市车企将持续承受较大的财务压力。
【作者简介】
杨涵，远东资信金融机构评级部资深分析师，CPA，FRM，英国格拉斯哥大学金融预测与投资硕士。
以上解读仅代表作者个人观点
