公司是中烟体系内唯一烟草上市公司。2019 年上市以来公司业绩稳健增长，盈利能力优化，2019-2024 年收入/毛利/净利润CAGR 分别为8.5%/27.8%/22.6%。2024 年烟叶进口/ 烟叶出口/ 卷烟出口/ 新型烟草制品出口/ 巴西业务收入占比为63%/16%/12%/1%/8%，毛利占比为60%/6%/20%/1%/13%。
商业模式：烟草专营体制下的计划性生意，随业务扩张盈利性提升。中国烟草实行专卖专营的管理体制，公司独家经营地位壁垒深厚，经营计划性强，盈利稳定性强：订单量相对具有计划性、加成比例稳定、烟价虽全球波动，但公司议价能力强，能够有策略管理成本；随中烟国际巴西有限公司及China Brasil Tabacos Exportadora S.A.（中巴公司）并表、卷烟出口业务自营比例，公司盈利能力提升，但波动也增加。
传统主业：兼具稳定性和成长性：
1）烟叶进出口：定位基本盘和压舱石业务，稳健增长。充分受益于国内卷烟高端化，中烟巴西及中巴公司并表增厚毛利；烟叶出口业务有区域拓展逻辑，有能力稳健增长。
2）卷烟出口：短期收入端随全球出境游人流继续修复，中长期自营比例提升、有税市场拓展带动业绩成长。受到全球公共卫生事件影响，卷烟出口仍未修复至2019 年高峰，2023 年来随出境客流增加收入修复。公司持续优化产品结构，引入高端雪茄产品，拓展非独家经营区域的有税市场，收入端具备成长性；且随自营比例提升，盈利能力提升。
3）新型烟草制品出口：全球HNB 受益于两大烟草巨头专利和解，渗透率有望加速提升；公司新型烟草出口业务产品迭代+渠道差异化多管齐下持续优化盈利能力。
资本运作：日本烟草全球并购成就国际烟草巨头，且阶段性存在估值溢价；中烟系统海外资产储备充足，公司整合空间大。日本烟草改制为部分专营后加快全球扩张进程，呈现出全产业链（品牌、渠道、原材料等）、全球化市场、全技术路径扩张布局的特征，全球化扩张、增厚利润阶段平均PE（LYR）达到20 倍。我们梳理了中国烟草直接持股和中烟系的海外资产，涉及到烟叶种植加工销售、卷烟品牌海外生产运营等20 家左右经营实体，均有希望成为公司海外整合标的。
公司定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。传统主业兼具确定性和成长性；中烟系统海外资产储备充足，公司全球资本运作的想象空间大。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为8.69/9.98/11.31 亿元，同比9.9%/14.9%/13.3%，当前市值对应的PE 为18/16/14 倍。给予公司2025 年目标PE 20 倍，对应目标市值174亿元，向上空间12%，首次覆盖给予“增持”评级！
风险提示：烟叶采购价格提升、卷烟需求下滑、新型烟草竞争加剧风险、地缘政治风险等。
