公司近况
2025 年3 月10 日，万国数据宣布成功发行首单数据中心持有型不动产ABS（下称P-REIT），我们认为这标志着公司打通国内资本循环通道，有望在不增加净负债的前提下、提升公司EBITDA的未来增长潜力。
评论
私募REIT取得进展，打通国内资本循环通道。1）估值情况：P-REIT项目总EV约29 亿元，对应13x EV/EBITDA（我们估算与国内资产隐含估值基本一致），股权对价总计约17 亿元，扣除公司在ABS中的30%再投资后净额为12 亿元；2）股权结构：中国人寿等机构投资者认购70%的ABS，公司认购剩余30%，并保留持续运营权；3）对报表影响：交易完成时（预计在三个月内完成），公司将获得约5 亿元净现金收入，剩余约7 亿元人民币将在数据中心达到特定运营里程碑时支付，同时项目将出表。截至3Q24，公司国内在运营面积约60 万平，上架率约74%，签约率约92%；国内在建面积约12 万平，预签约率约65%，我们认为随着AI推理应用端的起量，业务对时延的要求提升，有望带动公司布局在核心区位的上架率提升。在提升存量供给上架率之外，我们认为P-REIT项目为公司打通国内资本循环通道，有望在不增加净负债的前提下、提升公司EBITDA的未来增长潜力。
海外业务B轮融资交易完成、海外资产出表。2025 年初，万国数据海外业务板块发布独立品牌DayOne。公司海外业务订单充足、扩展迅速，为了支撑海外业务扩张，DayOne在2024 年通过两轮股权融资募集约19 亿美元。
根据公司在2025 年2 月发布的公告，此前DayOne发行的B轮可转换优先股的公告已经在2024 年12 月31 日完成，发行完成后公司以普通股形式持有DayOne约35.6%的股权。根据公司2024 年10 月发布的官方新闻，交易完成后，公司海外业务将出表。
盈利预测与估值
维持跑赢行业评级。2024 年起公司海外资产出表，报表口径仅包含国内业务。还原合并口径后，我们维持2024年收入基本不变，我们看好公司上架率提升和扩张潜力，上调2024 年经调整EBITDA 1.5%至51.38 亿元；上调2025 年收入5.8%至147.70 亿元，上调2025 年经调整EBITDA 2.7%至64.10 亿元。引入2026 年国内收入131.43 亿元，经调整EBITDA 59.10 亿元。我们上调目标价至50 美元（基于SOTP，考虑行业估值中枢上行，给予国内业务17x 2025e EV/经调整EBITDA；考虑海外订单有望在2027 年放量且高增速带来更高的估值溢价，给予海外20x 2027e EV/经调整EBITDA；折现率7%），当前股价对应17/15x 2025/26e EV/EBITDA，具备37%的上行空间。
风险
下游需求不及预期；海外扩张不及预期。
