金山云是金山小米生态核心云服务商。截至24年6月30日，金山软件持股37.4%，小米集团直接及间接共持股12.25%。金山云董事长为雷军先生；CEO为邹涛先生，邹涛先生同时亦担任金山软件CEO、 金山办公 董事长。从业务结构看，公有云服务收入占比超过六成，以IaaS层的计算、存储和分发为主，是后续主要增长动力；行业云服务为金融、医疗等行业提供行业特定解决方案，经营较为稳定。邹涛先生22年接任公司CEO后一方面进行收入结构调整及人工智能转型，另一方面与金山软件、小米生态加强业务合作，签订框架协议。金山云23年来自金山软件+小米的收入为11亿元，24年底续签战略框架协议，25-27年合计云服务年度上限金额为28/37/48亿元，同比增长41%/35%/29%，保证公司收入增长基本盘。
弹性一：DeepSeek为代表的低成本路线有望加速国内AI渗透，为云厂带来更强规模效应提升ROI。国内AI云服务需求24年已开始高速增长，根据IDC数据，24H1国内GenAI IaaS市场同比增长203.6%；远超整体IaaS市场增速(同比增长5.2%)。AI对于云业务的拉动已在阿里巴巴、百度、金山云等公司报表上体现。25年2月，DeepSeek-R1模型开源，在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩OpenAI o1正式版；需求端：根据杰文斯悖论，DeepSeek代表的低成本路线会带来更大AI渗透率提升，将加速企业数字化转型上云，规模效应下进一步提升云业务利润率，供给端：
推理需求加速，ASIC芯片，算卡选择多元化、国产化，云厂有望实现成本优化。
弹性二：小米建立人车家全生态，加大AI投入。从人才、算力储备看，小米自24年起明显加大AI投入。除手机、IoT以外，智驾是小米AI投入的重要增量场景。智能驾驶从传统方案向端到端方案转变，后者简化系统架构、减少模块间信息传递的累积误差，能进行全局优化。特斯拉FSD在推出基于端到端的V12版本后，行驶里程增长迅猛；国内车厂和智驾供应商24年也相继跟进，基于端到端智驾的“车位到车位”陆续推出。
端到端模型依赖大量数据和算力支持，既是技术比拼，同时也是资源竞赛；特斯拉自23Q4起明显加大算力投入，截至24Q3云端训练算力等效为超过6万张英伟达H100芯片；国内车企也正在加大算力投入。小米汽车业务起步较晚，但快速起量，智驾全面追赶；24年超预期实现超13.5万辆交付量，25年目标交付量30万辆；智驾迈入行业一梯队，仅用三年多时间即实现从成立团队到交付城市NOA，端到端大模型24年11月已开始内测。
首次覆盖给予买入评级。我们预计金山云24-26年整体收入分别为76.92/90.92/103.66亿元，对应增速分别为9%/18%/14%。参考海外国内头部云厂，给予25年目标PS5x，对应目标市值494亿港币，对应目标价12.98港币，较2月10日收盘有39%上涨空间，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：宏观影响企业上云需求；国内AI产业进展不及预期；国内云厂竞争加剧。
